2024年黄金定价逻辑的变与不变

1.19 世纪以来黄金的储备地位及价值变迁

从 19 世纪的金本位、金汇兑本位，至 20 世纪 50 年代黄金与美元双本位的布雷顿森林 体系，再到 20 世纪 70 年代末逐步确立的牙买加体系，国际货币体系经历了实物货币到信 用货币及固定汇率向浮动汇率的转变。 国际金本位制的确立。1816 年，英国通过“金本位制度法案”，正式确立以黄金作为本 位币的货币制度——金本位制。金本位制设立的初衷主要在于抑制央行的货币超发与通胀。 1844 年，英国国会通过《银行特许法案》，授予英格兰银行垄断银行券发行权的地位，并规 定发行 1400 万英镑的钞票须以英国国债为担保，超出限额部分须以黄金储备担保。19 世纪 80 年代，以英镑为中心的国际金本位货币制度形成，各国货币之间的汇率以币种的含“金” 量转换。1918 年，第一次世界大战打破了以英镑为中心的国际货币体系。战争期间，多国 为筹集战略费用而主动实施通货膨胀，但金价却表现平稳，这使得黄金的产量大幅走低。同 期美国由于持有足够的黄金储备而迅速恢复金本位制度，美元信用的上升使其储备货币地位 上升明显。1900 年-1933 年，黄金的价格被固定于 20.67 美元/盎司。

布雷顿森林体系的兴亡。西方经济大萧条过后，1934 年，罗斯福签署《黄金储备法案》， 将金价提升至 35 美元/盎司，即美国允许外国政府或央行以“1 盎司黄金=35 美元”的比例 兑取黄金。1944 年，44 国达成《布雷顿森林协定》，确立第二次世界大战后国际货币体系的 新秩序。其以黄金为基础，以美元为国际储备新型货币，实质为可兑换黄金的美元本位。1945 年，《布雷顿森林协定》正式生效。随后，源于美元的双重身份及与黄金挂钩的原则，布雷 顿森林体系的局限性与内在不稳定性——“特里芬难题”逐步显现。美元供给量与全球经济 贸易规模之间的矛盾难以有效平衡。一方面，美元作为本国货币，其受制于实物黄金产量限 制，美元发行量过高时无法保证足够的黄金可供兑换；另一方面，美元作为国际货币，当非 美国家扩大贸易及外储增长时，又需要美元供给的提升来配合，否则将导致国际清偿手段不 足。简而言之，美元的国际供给主要通过美国国际收支的逆差实现，但逐步积累的海外美元 资产将超过黄金有限供应下的兑换能力，触发了布雷顿森林体系的脆弱性。20世纪 60年代， 由于对越南战争的介入，美国面临财政贸易双赤字加剧，美元发行量大增但黄金储备下降。 20 世纪 70 年代末，黄金市场开始逐步脱离官价。1971 年 8 月 15 日，尼克松政府关闭黄金 兑换窗口，布雷顿森林体系就此瓦解，这也意味着黄金货币属性的削弱。 牙买加体系的建立。1976 年，国际货币基金组织 IMF 临时委员会签订《牙买加协议》， 承认固定汇率制与浮动汇率制并存，成员国可自由选择汇率制度，并确认浮动汇率制的合法化，此外，协议规定取消黄金官价，成员国央行可按照市价自由进行交易。至此，黄金不再 是任何信用纸币的基础，其作为世界流通货币的职能被进一步削弱。

伴随黄金货币属性变迁和价值的重估，金价中枢亦不断抬升。20 世纪 70 年代末至今， 黄金储备先降后升。1965 年-2008 年，全球黄金储备由 3.8 万吨降至 3.0 万吨。2008 年后， 金融危机外溢影响，全球央行对外汇资产的安全性关注程度提升，低利率环境提升了黄金配 置的性价比。2011 年 8 月标普将美国主权信用评级由 AAA 下调至 AA+，这也是美国历史上 首次面临主权信用评级的调降。随后欧洲主权债务危机交织影响，购金热潮延续，全球央行 连续 15 年净购入黄金。2008 年-2022 年，黄金储备又从 3.0 万吨逐步上升至 3.5 万吨。从 国际金价的运行的三轮大周期回溯，每轮周期底部的金价分别为 35 美元/盎司、253 美元/盎 司和 1050 美元/盎司；前两轮顶部分别为 850 美元/盎司与 1900 美元/盎司。 （1）第一轮大周期贯穿 1970 年 Q1-1999 年 Q4。其中 1970 年 Q1-1980 年 Q1 为牛 市。伴随布雷顿森林体系的瓦解，发达国家整体对黄金储备减持，且浮动汇率制度的实施使 得央行对储备资产的回报率要求抬升。此时金价与美元脱钩, 两次石油危机通胀高企。叠加 黄金储备的稀缺性，国际金价从 34.75 美元/盎司大幅升至 850 美元/盎司，涨幅超过 23 倍。 1980 年 Q1-1999 年 Q4，金价跌幅为 70%。伴随苏联解体，东欧剧变，世界格局生变，黄 金遭到抛售，金价步入近二十年的震荡下行周期。但期间亦有 1985 年 Q1-1987 年 Q4 反弹 超过 75%的小周期牛市出现，这主要为 1985 年 9 月美国与日英法德签署的《广场协议》。 美国为了提振出口而对美元主动寻求贬值，黄金作为美元的镜像而表现升值。 （2）第二轮大周期贯穿 2000 年 Q1-2015 年 Q4。其中 2000 年 Q1-2011 年 Q3 为牛 市，区间涨幅接近 6.5 倍。美国科技互联网冲击推动避险情绪升温。同时，新兴经济体加入 世贸后，黄金储备伴随外汇储备的抬升而扩张，新兴市场国私人部门对于金饰消费的热情亦 高涨。2011 年 Q3-2015 年 Q4，金价跌幅近 45%，主要源于 FOMC 宽松退出预期发酵。 2012 年 Q3，美联储 QE 操作步入末期。2013 年 6 月，时任美联储主席伯南克开始勾勒 QE 退出路线，放缓资产购买步伐。 （3）第三轮：2016 年至今，黄金开启新一轮强势周期，累计涨幅一度达到 165%。美 联储在长达六年的低利率环境后，于 2015 年 12 月开启新一轮加息周期，此时黄金反而表 现利空出尽，开启上行。2016 年 H2，英国公投脱欧。时任美联储主席格林斯潘重提金本位， 试图表达其对当时主要国家货币超发不受纪律约束的疑虑，并试图寻求更为稳定的货币机制。2018 年 Q3，美联储加息周期步入末期，随后降息周期发酵形成催化。至 2020 年 Q3 伦敦 金现价格从 1160 美元/盎司上涨 80%至 2075 美元/盎司。至 2024 年 11 月，金价累计涨幅 达到 165%。 从前两轮的规律来看，每轮黄金完整周期中，牛市持续时间平均为 11 年。而本轮始于 2016 年的黄金牛市已经持续运行 8-9 年。整体而言，金价熊市区间回撤幅度较牛市涨幅更 为温和。当黄金处于强势上涨周期时，即使美元加息，对其形成的冲击也会较为有限。但需 注意，黄金一旦步入下行周期，调整的绝对空间亦较为可观。

2.属性：贵金属牛市运行背后的多重因素

黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性。20 世纪 70 年代至今，伦敦金现的复 合收益率高达 8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。作为传统避险资产之一，金价运行 背后隐含多重变量的交织，包括汇率、经济基本面及地缘因素等等，且不同因素之间可能阶 段形成对冲。中长期维度，最核心的因素源于金融属性和货币属性。金融属性1角度，贵金属 作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。从货币信用价值 2理解，黄金是全球央行的重要多元化储备，货币属性的强化背后依赖全球央行对美元或美 债的减配，且这一机制可能会导致美债利率和黄金阶段表现同步上行。但中短期维度，市场 避险属性3或在特定阶段主导金价运行，短期让位于金融属性和货币属性。商品属性角度，黄 金需求对金价运行的影响强于供给，由于黄金产量较为稳定，金矿供给对金价边际变化有限。

黄金旧框架仍然有效，但近年央行增储影响权重抬升。中长期视角，美债利率及美元的 走势仍能较好地解释金价运行。但 2021 年以来，美债利率及全球黄金 ETF 与金价运行规律 出现一定变化。一方面，全球黄金 ETF 的净流出与黄金价格的走强形成背离。另一方面， 新兴市场国家央行对黄金储备的增持可能部分对冲欧美黄金 ETF 资金的减持。

2.1.金融属性：与美债利率的负向联动

金融属性仍是主导金价走势的核心因素之一，且强势周期中该因素传导的收益特征呈现 非对称性。黄金本质为不生息资产，其持有收益主要源于资本利得，而期间收益几乎为零。 这一点与股票及债券存在差异，权益资产的期间收益可源于股息红利，付息债券的期间收益 可源于票息。故黄金的金融属性本质可参考零息债券的定价逻辑。美债利率作为全球无风险 利率锚，可以视为大类资产回报率的锚之一，亦可视为持有黄金的“机会成本”。回溯来看， 中长期维度上，美债利率和国际金价存在明显负向性。当其他资产回报不佳时，经济基本面 所处阶段往往伴随加息尾声及降息周期，此时国际金价易受提振，表现占优。反之，当美联 储处于加息周期时，黄金反而未必大跌。此时，其对源于金融属性的利空可能表现相对钝化， 加息背后伴随的滞胀亦或形成避险需求，对金融属性形成对冲。总之，黄金强势周期中， FOMC 加息时金价的回撤幅度明显低于降息周期中金价的涨幅，实证中金融属性表现非对 称性。

美元与国际金价整体呈现负向性。美元当前仍为国际重要储备及结算货币。国际金价的 计价货币为美元，故美元的变动通常可解释部分金价的运行。但 2022 年以来的小周期来看， 全球整体利率中枢上移后，实际利率和黄金表现阶段“脱锚”。传统框架下，美元/美债利率 与金价的负向性指引意义在部分阶段受限，但拉长来看，其仍对金价走势具备较强解释力。

2.2.货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配

金价从货币属性支撑的底层逻辑在于“去美元化”。全球央行对黄金储备的增持一定程 度反映其与传统法币——美元地位的博弈。需要指明的是，我们所提“去美元化”并非指美 元指数本身的强弱，而更多是指美元作为国际货币地位的变化。为应对跨境资本流动及国际 收支风险问题，全球央行借助黄金储备资产抵御波动。据 IMF，2015 年 Q1 至 2024 年 Q2， 美元在全球央行已确认外汇储备中的占比由 66%逐步下降至 58.22%。而同期我们看到美元 指数在 2015 年至今的两轮加息周期过后，整体震荡上行。如未来“去美元化”趋势延续， 国际金价有望在中长期得到支撑。

非美货币在全球央行外储中占比整体抬升。据 IMF，至 2024 年 Q2，欧元、日元及英镑 为非美货币中在外储中权重最大的三类，占比分别为 19.76%、5.59%和 4.94%，分别较 2015 年 Q4 上升 0.61pct、1.84pct 和 0.22pct。而加元、澳元和人民币的对应权重分别为 2.68%、 2.24%和 2.14%，分别较 2015 年 Q4 上升 0.9pct、0.47pct 和 2.14pct。

美国财政赤字近年明显走阔。Covid-19 全球公共事件催化后，美国在医疗及社会福利、 国防等部门支出增加，美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室 CBO，2020 年 -2023 年，美国财政赤字分别为 3.1 万亿美元、2.8 万亿美元、1.4 万亿美元和 1.7 亿美元， 较 2019 年财政赤字规模 0.98 亿美元大幅抬升。具体来看，2023 财年，美国财政收入为 4.4 万亿美元，而财政支出为 6.1 万亿美元。2023 年国债利息支出达到 6593 亿美元，在财政收 入及财政赤字中占比分别为 14.9%和 38.9%。据 CBO 预测，至 2024 年 9 月美国 2024 财 年的财政收入和支出分别为 4.92 万亿美元与 6.75 万亿美元，即预算赤字为 1.83 万亿美元， 较 2023 年赤字同比扩大近 8%。背后主要源于美国对乌克兰及以色列军事援助等立法项目、 老年人社保项目及利息支出。2024 年美国财政部利息支出预计为 9500 亿美元，同比增长近 4 成，在财政收入中和赤字中占比分别为 19.3%与 51.9%。 美国债务杠杆扩张程度与金价呈现同向性。从美国存量国债规模来看，据美国财政部， 2019 年 Q4-2024 年 Q3，美国联邦政府国债存量总额由 23.2 万亿元升至 35.46 万亿元，5 年累计扩张幅度为 52.9%。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用 的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。以美国存量国债规模与 GDP 比值来衡量， 2023 年美国国债杠杆率达到 123%，2024 年或进一步提升。

近十年全球央行对美债整体减配，对黄金明显增配。美债高企背后，美国两党多次因债 务上限问题陷入僵持。黄金兼具流动性和稳定性，可以作为一国货币当局持有用于稳定收支 的重要战略储备资产。且黄金具备天然对冲属性，当美联储加息时，持有美债的资本利得趋 于收缩。美元信用的边际弱化，驱动美债作为央行储备资产的吸引力下降。据美国财政部， 由 2015 年 Q1 至 2024 年 Q2，美国联邦政府存量国债中的外资持有占比逐步由 33.86%降 至 23.52%，同期全球黄金储备与央行外储的比值由 11%升至 19%。

比特币与国际金价运行整体呈现同向性，但前者波幅明显更大。比特币作为虚拟货币， 其走强的支撑部分亦源于对传统法币替代的逻辑，受益于“美元信用”的削弱。但由于其稀 缺性不如贵金属，价格波动性较大，故其投机属性相对更强，在国际货币中的战略地位亦远 不如黄金。2022 年 Q4，二者同处于阶段底部区间，且至今均大幅走牛。其中伦敦金现价涨 幅近 70%，比特币现货价格涨幅达到 450%。

2.3.商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升

商品属性角度，黄金又兼具资产配置属性和零售属性。黄金市场供给以存量为主。黄金 供给增加与金价的负向性并不紧密，因此供给并非影响金价走势的主导。金矿从勘探发现、 到漫长的采矿周期，再到冶炼加工，耗时或达数年。根据世界黄金协会，近十年黄金的年供 给基本稳定于 4500-5000 吨。2023 年，黄金供应量为 4953 吨，其中金矿产量为 3645 吨， 占比近 73.6%。此外，回收金供应 1239 吨，生产商净套保提供 70 吨，二者合计占比 26.4%。 金价上行的年份中，黄金高位出售意愿的提升，可能使得回收金在黄金供给中的占比增加。

珠宝消费为黄金需求的主要来源，而黄金 ETF 近年贡献为负。据世界黄金协会，黄金 饰品消费每年稳定于 2000 吨-2300 吨，在黄金实际需求中比重最高。2023 年，金饰消费规 模为 2111 吨，在黄金需求中占比为 50%，而央行购金规模、金条需求及官方金币对应比重 分别为 23%、17%及 7%。唯一对黄金实际需求贡献为负的为黄金 ETF，2021 年-2023 年， 全球黄金 ETF 分别净减持 189 吨、110 吨和 224 吨，其中 2023 年全球黄金 ETF 净卖出规 模对黄金需求贡献为-5%。 2022 年俄乌冲突以来，全球央行购金成为金价中枢抬升的主导因素之一。由于实物属 性背书，黄金天然不存在交易对手方的违约风险，是全球央行多元化储备的重要资产。据世 界黄金协会，2010 年至今央行已连续 15 年对黄金储备净增持。2010-2021 年，央行对黄金 储备的净买入规模在黄金实际需求占比整体不超过 15%。但 2022 年-2023 年，央行购金规 模绝对值分别为 1082 吨和 1030 吨，较前期翻倍，且在黄金实际需求量中占比均达到 1/5 以上，较前期抬升明显。这也是 2022 年-2023 年金价阶段脱离“实际利率”锚的原因之一。

发达国家黄金储备与央行总储备比值于高位维持稳定。据世界黄金协会 WGC，截至 2024 年 Q3，黄金储备在全球央行总储备中占比接近 20%。其中发达国家的黄金储备在本 国央行总储备中的占比较高。至 2024 年 Q2，持有黄金储备规模前五的国家为美国、德国、 意大利、法国和俄罗斯，分别持有 8133 吨、3352 吨、2452 吨、2437 吨和 2336 吨，在其 本国央行总储备中比例分别为 72.4%、71.5%、68.3%、70.0%和 29.5%。中国大陆央行、 印度央行和土耳其央行黄金储备分别为 2264 吨、841 吨和 585 吨，占本国央行总储备比重 分别为 4.9%、9.6%和 34.1%。

新兴经济体央行对黄金储备增持提升更明显，未来央行购金增量或亦源于此。近年央行 购金规模的净买入主要源于新兴市场国。以俄罗斯为例，俄乌冲突过后，其因石油能源相关 制裁而削减了对美元资产的配置，提升了黄金储备占比。长期来看，新兴经济体央行总资产 中的黄金储备提升空间更大，未来央行购金增量或主要源于此。

全球几类主要的黄金 ETF 简介。（1）SPDR Gold Trust ETF——实物黄金 ETF，简称 GLD，属于道富集团，费率为 0.4%。至 2024 年 11 月 22 日当周，GLD 黄金 ETF 持仓规模 合计 875 吨，为全球规模最大的黄金 ETF。（2）iShares Gold Trust ETF——实物黄金 ETF， 简称 IAU，属于贝莱德集团，费率为 0.25%。至 2024 年 11 月 20 日，其黄金持有量为 390 吨。（3）SPDR Gold MiniShares Trust ETF——实物黄金 ETF，简称 GLDM。其费率较低， 为 0.1%，与 GLD 同属于道富集团。但流动性相对更差。（4）VanEck Gold Miners ETF— —黄金股 ETF，简称 GDX。整体而言，黄金股 ETF 波动强于实物黄金 ETF。当权益市场整 体趋势下行时，黄金股 ETF 可能与金价的走强形成阶段背离。 黄金 ETF 的净流出与金价上行阶段背离，但该因素或被央行购金所对冲。至 2024 年 10 月，全球黄金市场流动性为 2682 亿美元，其中全球黄金 ETF 在黄金总成交为 293 亿美 元占比仅 1.1%，且北美黄金 ETF 份额达到 80%以上。2020 年之前，全球 ETF 增持情况与 金价走势整体趋同。2021 年-2023 年，二者明显背离。据 WGC，全球黄金 ETF 总持仓量 明显下滑，由 2020 年的 3768 吨下降至 2023 年的 3225 吨，但同期金价涨幅超 30%。分区 域看，2021 年-2023 年欧美地区黄金 ETF 整体净流出，亚洲地区黄金 ETF 整体净流入。 2021 年-2023 年，亚洲黄金 ETF 规模流向分别为 24.9 吨、-21.3 吨和 19.3 吨。2024 年 1 月-10 月，北美地区和亚洲地区的黄金 ETF 分别累计净流入 30.5 吨和 23.4 吨，欧洲黄金 ETF 累计净流出 11.1 吨。

2.4.避险属性：地缘摩擦与滞胀

黄金的避险属性可从地缘摩擦或经济下行时的“不确定性溢价”角度理解。2022 年俄 乌冲突发酵，美国对俄罗斯能源实施制裁，美元在国际货币体系及石油结算中的地位受到削 弱，现有货币信用体系受到一定动摇，金价一度上行。2024 年为全球选举大年，地缘政治 博弈叠加海外部分中小银行风险事件催生的避险需求，支撑金价高位运行。 地缘博弈升温时，黄金的金融属性可能阶段让位于避险属性。回溯 2000 年以来的黄金 避险属性的呈现，我们选取地缘政治风险指数作战争或地缘博弈的代理变量，选取 S&P500 VIX 指数以代表金融市场的波动。我们发现，当地缘冲突发酵时，金价多数时候会在短期呈 现明显冲高的动能。但在金融危机或银行体系流动性危机出现时，金价可能随其他资产共振 下跌，这主要源于黄金头寸可能被卖出用于对其他风险资产的杠杆头寸平仓所致。 如何理解 2024 年美国大选前一个月美元和黄金的同向运行？ 2024 年 9 月 18 日，美 联储重启降息 50bp 落地后，美债表现利多出尽而调整。同时，伴随特朗普大选支持率的走 高，美债利率大幅反弹，美元明显走高，黄金区间最高涨幅亦超过 9%。美元与黄金的同向 运行和传统定价框架有所背离。这主要源于市场避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位， 由避险需求主导。一方面，美国大选前的政治博弈下，市场对后续美国经济及产业政策支撑 黄金附着“不确定性溢价”；另一方面，朝韩局势升温及巴以冲突使市场避险情绪走高，推升 金价。回溯来看，二者的同向联动在 2022 年 3 月俄乌冲突、2023 年 3 月 SVB 风险事件发 酵时亦有呈现。

相比“抗通胀”，黄金对冲“滞胀”的效果或更佳。与传统印象中的“抗通胀”存在差异 的是，实证表现中，通胀并不必然对应金价走高。据世界银行，2022 年至 2023 年全球 CPI 同比由 7.99%回落至 5.8%，但同期金价却上行明显。且 2022 年俄乌冲突叠加前期流动性 充裕之下，欧美通胀攀升至历史高位，滞胀信号指引下欧美央行整体步入加息周期，欧美国 债利率的抬升从金融属性角度对金价构成利空。2022 年末，美国通胀动能下一台阶，虽仍 具一定韧性，但此时黄金对美联储激进加息表现钝化，市场对美国经济下行担忧抬升。全球 央行对黄金增储抬升叠加滞胀背后的避险需求与“美债利率走高对金价的压制”形成对冲。

黄金与风险资产之间的相关性较小，可以成为资金的避风港。据世界黄金协会数据， 1971 年至今，伦敦金和沪金的相关性高达 0.82。其他主流资产相关系数观察，与伦敦金价 相关系数最高的是伦敦银价，达到 0.74；其次是全球债券指数，相关系数达到 0.55，侧面 反映当全球利率中枢下移时，持有黄金的机会成本下降，金价将得到提振。此外，伦敦金和 商品指数、全球股票指数及布伦特原油指数的相关性较低，分别为 0.32、0.24 和 0.13。指 向黄金与权益等风险资产的联动性非常有限，故对黄金的增配能较好地降低组合净值波动。

3.思考：黄金研究交易常见问题

3.1.中国央行黄金储备增持启示

黄金是外汇储备之外，全球央行多元化配置及风险管理的重要工具。近十年，全球央行 储备整体呈现多元化与再平衡的趋势。尤其当国际地缘摩擦升温时，对黄金的配置可以优化 央行整体的风险敞口，与系统性风险 beta 形成一定对冲。不论是从资产稳健的长期回报、 优质的流动性还是从降低央行资产端收益波动性的优势角度考虑，黄金均具备持续的吸引力。

黄金储备在中国央行总资产中比重升至 5.65%。央行对黄金增储可提升人民币在国际市 场的话语权，并强化本国货币信用。以中国央行口径，至 2024 年 10 月，央行官方总资产 为 35225 亿美元，其中外汇储备规模为 32610.5 亿美元，黄金储备规模为 1990.55 亿美元 （7280 万盎司/2264.33 吨）。2015 年 6 月至 2024 年 10 月，外储在央行总资产中占比由 97.94%降 5.37pct 至 92.58%，而黄金在央行总资产中比重由 1.69%上升 3.96pct 至 5.65%。 2016 年 10 月，人民币正式纳入特别提款权 SDR，成为美元、欧元、日元及英镑之外的第 五种 SDR 篮子货币。2022 年 8 月，IMF 将 SDR 货币篮子中人民币的权重由 10.92%提升 至 12.28%。 2000 年以来，中国央行共经历五轮黄金储备增持。（1）第一轮：2001 年 Q4-2002 年 Q4，时间跨度 13 个月，金价涨幅为 25%。2001 年 12 月，我国加入 WTO 后，出口景气度 的上行带来外储规模迅速扩张，国内黄金储备与外汇储备并行增长。2001 年，时任高盛集 团首席经济学家吉姆·奥尼尔首次提出“金砖四国”概念。2001 年 12 月，中国央行一次性增持 341 万盎司黄金储备。2002 年 12 月，中国央行一次性增持 321 万盎司黄金储备。（2）第二 轮：2008 年以后，美国次贷危机外溢，避险需求升温。2009 年 4 月，中国央行一次性增持 1460 万盎司黄金储备。金价处牛市中的震荡期。2009 年 6 月，首次金砖国家峰会召开。（3） 第三轮：2015 年 7 月 21 日，金砖国家新开发银行开业。2015 年 6 月-2016 年 10 月，中国 央行持续 17 个月累计增持 2535 万盎司黄金储备，金价区间涨幅为 7%。（4）第四轮：2018 年 12 月-2019 年 9 月，FOMC 降息周期催化，中国央行持续 10 个月累计增持 340 万盎司 黄金储备，金价区间涨幅为 22%。（5）第五轮：“去美元化”/俄乌冲突外溢。2022 年 11 月 -2024年4 月，中国央行持续 18个月累计增持 1016万盎司黄金储备，金价区间涨幅为41%。

央行暂停增持黄金释放何种信号？央行购金本身具备双重属性，一是商品层面的供需属 性，另一层面也是货币属性角度对“去美元化”的映射。2024 年 5 月至今，央行公开数据 指向其暂停了对黄金的增持步伐，但回溯来看，我们发现这一信号并不必然对应金价触顶。 上一轮金价小周期牛市的顶点在 2020 年 8 月，而央行在 2019 年 12 月已结束对黄金净增 持，故金价触顶在“增持暂停”后的 7 个月，也是在美联储疫情后降息+QE 超宽松货币政策 开启的 3 个月之后。除此之外，我们可以跟踪上金所提取量与（净黄金进口量+国内矿山产 量+再生金属）之间数值变动，不排除部分进口黄金在未被上金所提取的情形下，进入储备 库，但未被及时披露。

3.2.沪金和国际金价：内外盘价差、汇率及进口配额

什么是境内外盘黄金价差？根据金衡盎司计量单位转换后，境内人民币计价现货黄金相 对境外美元计价国际现货黄金在折算为人民币后的价格差异。我们选取以下计算方式观测： 境内外黄金价差=沪金现价-伦敦金现价*USDCNH/31.1035。（金衡盎司标准：1 盎司 =31.1035 克，即 1 千克=32.15 盎司。） 沪金和国际金价走势整体趋同，二者价格形成机制类似，阶段分化主要源于汇率波动。 沪金的计价单位为元/克，而伦敦金的计价单位为美元/盎司。实证来看，当中美利差倒挂走 阔或人民币汇率贬值压力较大的阶段，沪金相对伦敦金价格会呈现明显溢价，这是由于沪金 计价了部分人民币贬值的预期，例如：（1）2022 年 8 月，沪金微幅上行 0.75%，而伦敦金 价下跌 3.13%。2022 年 9 月，沪金微幅上行 0.82%，而伦敦金价下跌 2.89%。这主要源于： 当时美联储在连续 4 次加息累计提升联邦基金目标利率 225bp 后，中美利差倒挂开启后人 民币汇率明显承压。（2）2023 年 8 月，沪金相对伦敦金再次呈现溢价，沪金当月涨幅 1.93%， 伦敦金现价却下跌 1.27%。当时美联储财政府债供给放量，长端 10Y 美债利率触及 5%的高 位，中美利差倒挂深度接近 240bp，人民币汇率再度承压，叠加进口配额限制的因素，沪金 表现溢价。反之，当市场处于中美利差倒挂收敛、中美正利差走阔或人民币汇率升值的阶段， 沪金的涨幅可能阶段跑输国际金价，例如 2024 年 9 月，沪金涨幅 3.81%，伦敦金现 5.24%， 沪金跑输 1.43%。除此之外，二者价差还需要考虑交易成本与市场流动性等因素。同样，原 油、铁矿石等黑色商品的内外盘也存在类似差异。人民币汇率趋贬较快的阶段，国内品种表 现强于美元计价品种；人民币汇率趋贬较慢的阶段，国内品种表现弱于美元计价品种。

本币汇率趋贬时，黄金进口配额发放趋严，或进一步推升沪金溢价。当汇率预期趋贬的 阶段，进口黄金的需求可能增加，因为这可以视为人民币资产对美元资产的转换。而我国央 行所决定的汇率形成机制在“三元悖论”中选择了独立的货币政策，有管理的浮动汇率制和 部分资本管制。这决定了央行不会允许汇率出现超调或者不会放任人民币汇率单边的大幅波 动，人民币汇率会在合理区间双向波动。尤其当汇率处于 7.3-7.4 这类过去实证隐含的央行 心理临界关口时，进口黄金的配额会受到关注。本币汇率承压时，央行将引导商业银行减少 美元储备外流，防止因境内美元流动性趋紧而使得人民币汇率进一步承压。实操层面，企业 进口黄金需提供中国人民银行及其分支机构签发的《中国人民银行黄金及黄金制品进出口准 许证》。进口商需要按规定程序申请配额，再在配额内进口黄金。本币汇率趋贬时，商业银 行或进口商申请的进口黄金许可证审批可能趋严。沪金和国际金价偏离极致时往往也对应人 民币汇率趋贬/升值的拐点，可以此对资产价格运行趋势进行交叉验证。当汇率波动预期释放 充分后，黄金境内外盘走势的一致性有望提升。

3.3.如何看待黄金股和实物金价阶段分化

伦敦和北美市场在全球黄金交易中定价权较高，但中国市场在总流动性的比重亦不小。 全球黄金交易市场的布局来看，至 2024 年 10 月，据世界黄金协会，全球黄金市场成交量 累计为 2682 亿美元，其中场外交易、场内交易和黄金 ETF 流动性占比分别 67.6%、31.3% 和 1.11%。当前全球最大的黄金场外现货市场为伦敦金银市场协会 LBMA，以其为代表的场 外交易市场整体规模为 1437 亿美元，在场外市场占比达到 79%。场内市场中，纽约商品交 易所成交量占 62%，上海黄金交易所和上海期货交易所成交金额合计占比 34.6%。 伴随金价的走高，黄金期货交易的门槛亦有所提升。根据现行规定，沪金的合约规格为 1KG/手，以境内期货市场的沪金 2412 主力合约 2024 年 11 月 22 日收盘价及 12%的保证 金为例，当前一手沪金期货合约的交易所保证金约为 620 元/克*1000 克*12%=7.5 万元人民 币。2024 年上海全球资产管理论坛中，上海黄金交易所表示，将计划进一步扩大沪金基准 价在境外的国际应用场景，旨在提升我国在国际黄金市场上的定价权以及上海作为国际金融 中心的地位。

黄金权益标的走势，受金价与大盘整个系统 beta 的双重影响。黄金股票的运行和金价 的趋势整体一致，但黄金股票价格弹性高于实物金价。金价的走高有助于改善黄金企业的资 产负债表，但黄金股的演绎并非完全决定于金价。一方面，黄金相关上市公司利润的释放可 能滞后于商品价格走势。另一方面，公司主营业务的构成不同以及行业竞争格局的差异，也 会引导不同黄金股票标的表现分化。具体来看，矿产金业务占比较高的公司对应业绩弹性会 更强，因为其从金价上行受益的逻辑更为直接。而以黄金加工为主营业务的珠宝饰品类企业 主要赚取黄金加工价差，其对金价本身上行的受益逻辑较为间接。除此之外，黄金权益标的 走强需要大盘平稳运行的配合。回顾近五年，国际金价与 A 股黄金板块明显分化的区间包 括：（1）2020 年 Q4-2021 年 Q1，当时金价震荡偏弱运行，但 A 股黄金板块和沪深 300 指 数走强，这主要源于 Covid-19 后国内货币财政双积极的提振。（2）2022 年 Q2-Q3，美联储 连续三次激进加息累计达 225bp，美债利率上行驱动国际金价大幅承压，且此时沪深 300 指 数亦偏弱运行，但 A 股黄金行业股票指数走出 alpha。这可能源于前期黄金股票阶段跑输金 价，后续迎来估值修复而呈现“补涨”格局。（3）2023 年 Q4-2024 年 2 月，FOMC 加息周 期基本结束，美债利率一度回落，金融属性提振国际金价，但 A 股黄金行业指数表现偏弱。 （4）2024 年 Q3，金价主升区间，A 股震荡下跌，这主要因为大盘整体表现承压。

3.4.贵金属和油、铜的关系

金与银同属贵金属，二者均为珠宝首饰的主要材质。中长期维度，金银价格同向性较强， 二者均受金融属性推动，但不同之处在于：（1）白银的工业属性更强，而货币属性明显更弱。 全球央行的白银储备可忽略不计。（2）白银行情的演绎相对黄金呈现更大的波动性，且前者 常在金银比偏离均值较大的阶段表现迅速的“补涨”拉升。（3）与黄金相比，白银的产量不 具备稀缺性，而黄金稀缺性更强。2022 年 Q4 至今，金价涨幅接近 70%。但白银价格本轮 小周期起点位于 2022 年 Q3，至今累计涨幅超 90%。至 2024 年 11 月 19 日，金银比为 84， 高于 1968 年至今的金银比平均值 58。但金银比本质为交易的结果，指引意义仅作参考。

相比贵金属，铜和原油顺周期属性更强，与通胀的同步性较高。“铜博士”是预期通胀 输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指标，与经济拉动的通胀同步性更强。当全 球 PMI 回暖或美国经济库存周期向好时，铜价往往表现偏强。而原油价格可视为全球经济 周期及通胀的同步指标，且与供给引发的通胀联动性更强。2020 年美国页岩油增产后，其 从原油净进口国转为净出口国，至此美元和原油的负向性转为同向性。当国际油价上行时， 出口景气边际改善的同时，通胀和经济动能亦将提升，进而传导至汇率层面对美元的提振。 此外，当地缘局势紧张时，能源危机可能导致石油价格急剧上涨。这将引发市场避险情绪升 温，使得部分投资者转向黄金等避险资产。

NBER 衰退周期中，大宗商品中黄金表现明显占优。回溯历轮完整 NBER 衰退期资产 表现，商品表现普遍回落。结构上，黄金表现占优，大幅跑赢 CRB 综合指数。从近四轮衰 退周期观测，CRB 综合指数平均下跌 9.15%，原油平均跌 24.09%，铜平均跌 13.03%，黄 金平均录得正收益 6.75%。当前而言，黄金虽已积累较大涨幅，但不论基于软着陆或硬着陆 假设，美国经济的走弱或虽迟但到，过往“衰退交易”前后资产演绎，贵金属仍为占优资产。

4.展望：黄金或再迎配置窗口期，中期长牛或未尽

当前黄金仍处强势周期，本轮牛市运行是多重因素共振的结果。据世界黄金协会的归因 模型 GRAM，近一年推动金价走强的因素主要包括机会成本、经济基本面及不确定性因素 等。全球地缘格局重构下，黄金仍为较优的避险品种。拉长来看，我们回到本轮黄金小周期 的起点：2022 年 11 月，金价的拐点先于美联储货币政策转向节奏而出现。当时美国 CPI 同 比从 2022 年 6 月“9”开头回落至 10 月的“7”开头，指向物价得到一定控制。虽 2022 年 Q4 美联储仍处加息进程，但市场预期加息节奏或将放缓。叠加 2022 年美股表现大幅回撤， 市场预期后续降息将虽迟但到。国际金价也对美联储鹰派加息的“利空”表现钝化，在 1650 美元/盎司附近呈现较强支撑力量。2022 年 9 月 26 日，美元指数触及阶段顶点 114。“美元 及美债利率接近触顶+美国通胀降温+FOMC 加息渐入中后段+央行增储”等因素共同支撑， 金价触底后步入上涨区间。2022 年 11 月至今，国际金价涨幅累计近 70%。展望来看，我们 认为近期盘整过后，2025 年金价仍有新高可能。

4.1.特朗普主张或对冲降息交易，但需跟踪政策兑现情况

美国大选结果落地后，国际金价明显调整。2024 年 11 月 6 日，美国大选初步结果落 地，特朗普当选美国第 47 任总统。国际金价回撤幅度超 7%至 2560 美元/盎司附近。首先， 大选落地后，地缘层面不确定性溢价有所收敛。其次，从政治立场而言，特朗普较哈里斯更 倾向于“不好战”。再次，黄金短期出现一定超买迹象，获利盘存在短期了结需求。大选前一 个半月，二者呈现同向性，与传统框架形成一定背离，这背后或主要源于避险需求的支撑。

美元及美债利率接近触顶对黄金有利，但下行空间或有限。特朗普当选美国总统后，再 通胀交易延续，和 2016 年 11 月特朗普获选后的市场表现类似。美元的偏强运行符合特朗 普“对内减税、对外加税、限制移民”等政策向“通胀动能增强-美元/美债利率上行”的传 导路径。此外，当前非美货币的偏弱运行亦间接对美元形成提振。2024 年 11 月 13 日，美 债 10Y 利率较 9 月 16 日低点 3.63%反弹 81bp 至 4.44%，美元较 9 月 27 日低点 100 一度 升至 107 上方。复盘我们可以发现，“强美元”的交易可能会在大选结果揭晓日后持续近一 个月。而待其正式上任后，资产的演绎需要观察特朗普执政的落地情况。如果类似 2017 年 情形，特朗普减税和医疗改革政策推行受阻，美元可能重回下行轨道，金价下方有底。

降息周期延续，美元强势基础转弱后，对黄金的压制或放缓。特朗普上任后，美联储货 币政策独立性受到影响，这可能减缓降息落地的节奏。但较为明确的是，当前 FOMC 仍处 降息的通道，而展望过往完整的降息周期，美债利率仍有下行空间。虽美国的中性利率较过 去可能有明显抬升，但降息的延续将伴随经济转弱。当前 3m10s 的美债利差仍然倒挂，若 该指标回正，或意味经济基本面已明显下行。我们此前亦有复盘，自加息末期至完整降息周 期，黄金均为占优资产。截至 11 月 22 日，CME FedWatch 定价美联储 12 月降息 25bps 概 率为 56%。关注后续特朗普及鲍威尔对货币政策表态。

4.2.美国经济存在软着陆可能，动能转弱或“虽迟但到”

美国经济整体处于降温通道，局部韧性仍存。从美国经济数据来看，美国 2024 年 Q3 GDP 季调环比折年率为 2.8%，基本符合市场预期。其中个人消费支出占据最大权重，对总 量 2.8%的绝对贡献率为 2.46%。10 月 ISM 美国制造业 PMI 录得 47.1，连续两个月反弹。 通胀方面，10 月美国 CPI 报收 2.6%，较前值反弹 0.2pct；10 月美国核心 CPI 同比 3.3%， 较前值持平。劳动力市场方面，美国 10 月非农新增就业人数为 1.2 万人；美国 10 月失业率 4.1%，持平于前值。从消费者信心指数来看，10 月美国密歇根大学消费者信心指数录得 70.5%，连续三个月回暖；10 月美国 Sentix 投资信心指数录得 11.2%，较前值 3.3%大幅反 弹。

地产景气度局部回暖，商业银行风险可控。10 月 NAHB 住房景气指数录得 43，连续两 个月反弹。30 年住房抵押贷款利率由 2023 年 10 月的高位 7.8%降至 9 月末的 6.08%后， 随美国长端利率反弹，升至 11 月 15 日当周的 6.78%。商业银行方面，2024 年 Q2，美国 所有商业银行信用卡消费贷款拖欠率为 3.25%，自 2021 年 Q3 FOMC 加息预期升温开始连 续 11 个季度抬升。但较次贷危机过后 2009 年 Q2 的高点 6.77%大幅回落。整体而言，金融 危机后巴塞尔协议Ⅲ对美国银行体系风险管控明显提升，大型银行资产质量整体稳健。但我 们认为经济预期的反复和 9 月以来 FOMC 两次降息后市场流动性的阶段回稳有关，后续美 联储仍需在经济基本面和货币政策之间博弈平衡。

4.3.财政赤字与美元信用博弈，关注全球黄金 ETF 流向

美国财政扩张背后，黄金储备的货币属性有望延续主导。过去在全球化背景下，各国利 率整体维持偏低水平，而立足于当前，我们认为特朗普上任后，其对关税的主张或引发“逆 全球化”的浪潮，美国国内财政赤字规模可能仍然走阔。美元信用削弱背后，金价涨势延续 的底层逻辑仍然依赖全球央行的“去美元化”，黄金储备的货币属性有望得到支撑。截至 2024 年 Q3，中国对美债持有总额从 2013 年 Q3 触及 1.29 万亿美元后回落至 0.77 万亿美元，减 持幅度达到 40%。日本对美债持有总额从 2021 年 Q4 高点的 1.3 万亿美元降至 1.11 万亿 美元，减持达到 15%。据莫斯科交易所 MOEX，受美国制裁影响，自 2024 年 6 月 13 日起, 交易所将不再使用美元和欧元进行外汇和贵金属交易。

全球黄金 ETF 的卖盘转为买盘流向值得关注。回溯来看，我们发现 SPDR 入场时机通 常为美联储降息信号明确开启之后。2021 年以后，SPDR 黄金 ETF 与金价的背离趋势反映 其入局节奏较慢。自 2024 年 FOMC 降息发酵以来，背离已有所收敛。如果后续 SPDR 为 代表的 ETF 交易资金延续净流入，黄金上升动能将更为夯实。据 WGC，2024 年 1 月-10 月，美国地区和中国大陆黄金 ETF 净增持幅度最大，分别为 30 吨和 21 吨，中国地区黄金 ETF整体延续此前趋势，美国黄金ETF从净卖出到净买入的转变则主要发生在2024年H2。 英国、德国和法国等国则对黄金 ETF 整体仍维持净减持。

SPDR Gold Shares 与 iShares Gold Trust 于 2024 年 8 月开始转为净增持。据WGC， 2024 年 1 月-10 月，二者分别累计增持 19.8 吨和 9.8 吨，位列同期净增持排名的前两位。 二者作为美国最大的两只实物黄金 ETF。其自 2020 年对黄金延续减持，与国际金价的走强 形成背离。且 2024 年 1-8 月，iShares Gold Trust 与 SPDR Gold Shares 分别净减持黄金 32 吨和 16 吨，该两类基金开始延续 8 月转为净流入状态。

黄金当前博弈的潜在风险点有哪些？（1）观察美国经济韧性的持续性，结构性因素决 定了未来几年美国利率中枢可能难以回到 2020 年的低位。需警惕利率下行幅度不及预期。 （2）比特币资金对黄金分流，但影响可能有限。特朗普政府对数字货币支持驱动比特币价 格升至9.5万亿美元以上，与近期金价的偏弱形成背离。但阶段的资金分流可能并不会持续。 理论而言，黄金和虚拟货币均受益于“去美元化”的大背景，后续美国债务上限可能再度打 开，二者均有望得到支撑。（3）观察美国财政扩张程度，据 CBO 预期，2024 财年美国财政 预算赤字或进一步走阔。如果未来美国信用扩张见顶而转向收缩，对黄金将形成利空。 盘整过后黄金仍具备价值，2025 年存在新高可能。综合以上，我们认为避险需求、特 朗普政治主张为影响金价运行的中短期逻辑。中长期而言，黄金价格运行方向的判断还需回 到美联储的货币政策周期、全球经济基本面以及“去美元化”的底层逻辑。其一，FOMC 仍 处于降息周期，虽降息节奏可能收敛，但回溯历轮完整降息周期，可以发现商品中黄金表现 明显占优。其二，全球央行“减持美债、增持黄金储备”的趋势不改，未来新兴市场仍有明显 购金空间。其三，美国债务杠杆扩张水平与金价呈现同向性。以美国存量国债规模与 GDP 比值来衡量，至 2023 年美国国债杠杆率达到 123%，2024 年或进一步提升。债务规模的提 升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更为“安全的”资产受 到青睐。其四，SPDR Gold Shares ETF 等部分全球主流黄金 ETF 在过去两年对黄金净减 持，但 2024 年 H2 以来开始转向净增持。以上因素或使金价调整幅度受限。虽 2022 年 Q4 至今，金价累计涨幅接近 70%，后续赔率或收敛，但黄金大周期拐点的出现或言之尚早。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）