2024年国债期货的基本概念与基础知识

国债期货发展概况

我国国债期货发展历程

国债期货是以国债为标的物的期货产品，属于利率衍生品的范畴。我国最早于1992年12月28日在上海证券交易所推出了国债期货 试点，但是仅仅在试点2年多后，于1995年2月23日发生了“327”事件，随即国务院在全国范围内暂停了国债期货交易。  在暂停国债期货交易的18年后，中金所于2013年9月6日推出了5年期国债期货；一年半以后，中金所于2015年3月20日推出了10年 期国债期货；随后在2018年8月17日中金所推出2年期国债期货；2023年4月21日，中金所推出30年期国债期货，至此中金所国债期 货产品覆盖了2年期、5年期、10年期、30年期的不同期限，产品结构得到了极大丰富。

自2013年于中金所推出以来，我国国债期货市场快速发展。2013年至2023年，国债期货各年末持仓量由3632手增长至44.36万手， CAGR为62%；各年度成交量则由2013年的33万手增长至2023年的4567万手，CAGR为64%。截至2024年9月18日，我国国债期货总持仓 量51.40万手，对应合约面值总计约为5813亿元，持仓量较2023年末进一步增长15.87%。

对比美国，未来我国国债期货市场发展空间巨大

美国国债期货市场对现货覆盖率约为我国3倍以上 。截至2023年末，美国国债期货市场总持仓量超1570万张，对应合约总面值约为1.95万亿美元，相当于美国国债总规模33.17万亿美 元的5.87%。而反观我国国债期货市场，2023年末国债期货合约对应总面值5152亿元，相当于我国国债总规模29.7万亿元的1.73%。 因此从这一角度观察，美国国债期货对现货的覆盖率为我国的3倍以上，未来我国国债期货市场规模仍有较大提升空间。

低利率环境下，利率风险管理需求提升。国债存量规模扩大，低利率时代债券价格往往更为敏感。2013年至今，各年末我国国债存量规模从9万亿增长至30+万亿，同时伴 随我国经济发展进入高质量新阶段，十年期国债收益率中枢整体波动向下。债券价格曲线一般呈现下凸特征，一般而言，当债券 久期越大、利率越低的环境下，债券价格对于利率变动更为敏感。因此在较低利率环境下，针对利率变动带来的价格风险管理需 求有望进一步提升。

国债期货合约介绍与交易 规则

国债期货合约信息总览

目前中金所上市的国债期货包括：2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货、30年国债期货四个品种，代码分别为TS、 TF、T、TL，其可交割国债覆盖了2、5、7、10重要年限。 国债期货的合约标的均为票面利率为3%的虚拟债券（名义国债），除TS合约对应200万元面值的虚拟债券，TF、T、TL合约均为 100万元面值、3%票面利率的虚拟国债。国债期货合约均为最近三个季月，如在2024年5月27日，10年期国债合约共有T2406、 T2409、T2412三个月份合约在交易，其中2406代表该合约在2024年6月进入交割月。在T2406最后交易日的下一交易日，T2503合 约开始上市交易。 主力合约一般指前日成交量和持仓量同为最大的月合约。一般而言，在进入交割月之前，主力合约会完成切换。

中金所国债期货相关制度安排

实物交割制度与转换因子：国债期货采用实物交割制度，但国债期货的标的物为并不存在的虚拟国债，因此在实物交割中， 交易所会选取一揽子可交割国债作为可交割物并在每只合约上市时发布，若合约上市后有新发行国债满足可交割国债的标准， 交易所亦会更新该合约的可交割国债范围。 空头举手制度：2015年7月后，国债期货在交割中采用“空头举手”制度：进入交割月后至最后交易日之前，卖方主动提出交 割申报，由交易所匹配双方在规定时间内完成交割。合约最后交易日收市后的未平仓部分按照交易所的规定进入交割。 转换因子（CF）：由于每只可交割国债的票面利率、期限等特征差异较大，且与合约标的物的虚拟国债并不相同，为了将这 一揽子可交割国债尽量标准化，交易所会公布每只可交割国债的转换因子（CF），目的是通过CF调整后，使得所有可交割国 债在交割的时候到期收益率与虚拟国债的票面利率一致，均为3%。交易所公布的CF计算公式较为复杂，为了方便理解，可以 将CF简记为：将每只可交割国债按照虚拟国债的票面利率（即3%）折现后得到的净价。  每只可交割国债在每一单一国债期货合约中的CF是唯一确定的，且在交割周期里维持不变。

国债期货合约的定价

可交割券与CTD

国债期货合约标的为虚拟国债(名义标准券)，但在实际交割中采取一篮子可交割国债的设计模式。交易所会在每只合约上市时公布其对应的一篮子可交割国债名单并及时更新，同时公布每只可交割券的转换因子(CF)。转换因子使得在交割时候，每只可交割券的收益率都等于虚拟国债票面利率的3%。如TL2412合约于2024年3月11日挂牌上市，交易所在3月8日公布其一篮子可交割国债与对应的CF;而当新发的特别国债招标发行后且满足TL2412的交割条件，交易所会将其增加进TL2412合约的可交割券名单中并公布对应CF。

最廉券（CTD）：由于国债期货的可交割国债为一篮子国债，作为国债期货合约的卖出方，在交割时必然会选择最低价的可交割国 债进行交割，因此国债期货中需要格外关注最廉券（CTD，Cheapest to Deliver）的变化。在国债期货研究中，其标的物虽然为 并不实际存在的虚拟国债，而可交割国债又为一篮子多只债券，因此通常选取CTD债券作为其对应现货的代表，作为国债期货定价 的现货锚进行观察。

IRR

隐含回购利率（IRR,Implied Repo Return）是一种交易行为的收益率：期货空头买入可交割国债现货并用于未来的交割，同时卖 出国债期货。在未来国债期货交割时，按照发票价格收到期货多头的交割货款。假设在t日买入国债现货，T日为交割日，且在t、 T日之间现券没有发生债券付息，则IRR计算公式为： IRR=((空头交割国债收款-空头购买国债价格)/空头购买国债价格)×365/(（T-t）) 。 因此IRR可以认为是国债期货市场上一种套利行为（正套，即买入现货，卖出期货）的收益率情况。需要注意的是，IRR既可以为 正，也可以为负，在IRR显著为正且大于融资成本时候，该交易行为会增多。而IRR显著为负、基差大、期货深度贴水是一个意思， 此时与上述交易行为相反方向的操作会增多。（反套，即卖出现货，买入期货）

净基差

期货基差收敛的特征，同样适用于净基差（BNOC），BNOC将伴随交割日的临近逐步收敛至0。若BNOC显著大于0，可以考虑做空基 差至到期进行套利（即反套，卖出现货，买入期货）；若BNOC显著小于0，可以考虑做多基差进行套利（即正套，买入现货，卖出 期货）。 基差法则下选取CTD，更严谨的指标应考虑BNOC。BNOC撇除了Carry效应，直接反映了可交割券现货价格相对于期货价格的“贵” 或“便宜”，国债期货空头往往选择BNOC最小的可交割国债进行交割，因此可以认为BNOC最小的可交割券往往是CTD券。净基差与 IRR方式选择CTD，可以理解为同一硬币的正反面，二者本质上是一致的，分别从价格和收益率的角度进行考察。比如2024年5月28 日的T2409合约，其CTD券240006.IB的净基差为最小，同时IRR最大。

市场风险计量

经验法则

经验法则一：  国债期货的DV01等于相同面值CTD券的DV01除以转换因子。  经验法则二： 国债期货的久期等于CTD券的久期。  以上两条经验法则是基于国债期货交割时期货价格收敛到CTD券的转换价格，是对国债期货基点价值和久期的一个粗略估计。经验 法则的缺陷是显然的，CTD可能随时会切换，即忽略了转换期权的价值。但是由于其方法简单，实践中得到了广泛应用。

国债期货投资的运用与常 见策略

国债期货交易特点——具备天然的空头属性

国债期货交易的特点： 杠杆交易：高杠杆是金融衍生品作为高效风险管理工具的基础，是与基金、股票、债券等投资工具的本质区别。  采取集中连续双向拍卖方式交易：这个特点是国债现券市场和场外衍生品市场不具备的。这种交易方式可以使市场随时吸收消化 最新的消息，及时使市场出清，形成连续的行情。 目前国债现货的做空可以通过银行间债券市场的债券借贷业务借券，或通过买断式回购达到借券目的，而相比之下，国债期货为 交易所活跃交易的标准化产品，可以非常便利、低成本的做空，即为投资者在债券价格下跌的市场中提供获利机会。 正是基于国债期货的做空功能，投资者常使用国债期货空单为其持有的国债现货进行套期保值，对冲国债价格下跌风险，这也是 国债期货产品被推向市场的最主要目的。  此外对于看多债市的投资人而言，在不考虑国债期货的杠杆优势外，其可以通过直接买入国债现货获得债券价格变动的收入与得 Carry收益；而在市场收益率大幅下行时，国债现货价格的涨幅可能会大于国债期货，反之当市场利率大幅上行时，国债期货价格 的跌幅有可能会大于国债现货（本质上是由于债券价格曲线更为下凸，而国债期货的价格曲线更为上凸导致）。因此从这一角度 看，对于看多债市的投资人，国债现货较国债期货更具备优势。因此国债期货具备天然的空头属性，实际基差常较理论的Carry值 大一些。

以小博大进行投资交易

国债期货的杠杆高，且通常情况下国债期货价格与国债现货价格变动的方向一致，因此国债期货为投资者提供了以下博大的投资 机会： 方向策略：投资人可以通过对未来债券价格走势的研判中获利。如T合约的保证金为2%，即仅需要约2万元的保证金就可以撬动100 万元的名义资金。但需要注意的是，保证金制度的设计使得国债期货的盈亏均具备高杠杆属性，既会放大盈利，也会放大亏损。 曲线策略：由于国债期货的做空机制，相较于现券而言投资者可以在期货上更方便地应用曲线策略。若投资者认为2Y,5Y10Y,30Y 这4个关键期限两两组合的任一曲线部位可能发生形态变化，则可通过国债期货相应品种的多空组合来执行做平/做陡曲线策略。 更进一步来说，3个关键期限组合，则可以交易做凸/做凹曲线交易，也就是蝶式策略。（跨品种交易）

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）