2023下半年国债期货行情展望：转攻为守，静待柳暗花明

01上半年行情回顾

2023年上半年债市行情大体可以被分为几个阶段：第一阶段是年初至春节前，伴随防疫政策转变，疫情达峰后出行数据快速回暖， 市场交易经济复苏预期，债券市场整体下跌；第二阶段是春节后至3月初，这个阶段一方面春节假期期间消费和出行数据表现较 好，1-2月经济回暖+资金面相对偏紧+政策发力预期较强，对债市形成压制，另一方面年初债市下跌已经相对反映了经济回暖预 期，10年期国债收益率在1月底已经站上了2.93%的相对高位，叠加年初配置力量较强，对债市形成支撑，多空因素拉锯下债市进 入相对僵持的状态，长端收益率维持窄幅震荡；

第三阶段是3月初至3月底，由于两会政府工作报告将全年GDP目标处于市场预期 下限，政策发力和全年经济预期下修，长端收益率出现一波下行，及至3月下行再度进入新均衡走势重新震荡；第四阶段是四月 初至今，基本面经过一季度的修复式反弹，由于内生动能不足，进入二季度内需继续上行乏力，经济环比下行压力增大，同时稳 增长政策发力不足，中观结构上由于地产持续偏弱，高息资产供给弱，资产荒逻辑下债市配置力量持续偏强，10年期国债收益率 顺畅下行，6月中旬逆回购利率下调带动收益率进一步下行至2.63%附近。其后伴随MLF利率和LPR利率如期下调，短期宽货币政策 利多出尽，市场转向博弈稳增长财政和产业政策出台，止盈压力显现下，债市收益率有所反弹，市场进入观望期。

回顾上半年的行情，主导债市涨跌的几大因素或可归结为政策预期、经济现实和机构配置行为。一季度经济修复性回升， 3月初两会召开之前对稳增长政策发力预期较强，处在强预期叠加强现实阶段，年初债市交易经济回升预期，收益率上升 后进入震荡阶段，全年经济目标出台不及预期后，政策强预期相对证伪，全年经济预期下修叠加配置盘进场带动收益率 下行。进入二季度是基本面环比回落，稳增长政策发力不及预期，弱现实重回交易主线，资产荒下债市配置力量强于预 期，债市收益率出现持续顺畅下行。

02经济基本面展望

2.1消费存在继续修复空间，但中期受到收入和就业约束

上半年社零消费增速表现较好，自2022年12月开始回升，2023年4月达到15.9%的近期高点，5月份略有下滑但仍有10.05%的 增速。从环比季调指标来看，自2022年11月疫情政策转向以来社零消费环比快速回升，2023年2月达到阶段性高点后继续上 行乏力，4月回落至0.2%，5月略有回升但仍低于2019年均值。体现出消费恢复性反弹后高环比难以持续，相比疫情前当前 消费仍存继续修复空间。

从消费结构来看，本轮消费复苏结构分化也非常明显，体现为餐饮收入回升显著快于商品零售增速。拆分商品类型对限额 以上商品零售同比拉动贡献可发现，同比拉动较高的是鞋帽纺织、金银珠宝、通讯器材、化妆品等品类，对应消费修复的 线索是与出行、避险需求和线下服务相关链条，而与地产链条关联的建筑装潢、家具，以及食品粮油等品类恢复有限。对 应当前消费复苏的逻辑是线下场景恢复，就业和居民可支配收入初步改善下，出行和线下服务相关品类环比改善。并且截 至目前，从地铁客运量和全国乘用机架次等高频数据来看，居民出行热度不减，对应今年相关链条的消费有望维持修复趋 势，为年内消费增速提供一定支撑。

但从中期角度来看，消费的进一步复苏有赖于消费能力和消费意愿的进一步抬升。消费能力中期取决于就业和收入改善情 况，历史数据来看消费支出增速基本与人均可支配收入增速保持同步，且21年以来消费增速与城镇居民可支配收入增速一 致性较好。而收入增速和收入预期的好转有赖于就业市场的恢复。目前我国城镇调查失业率已经回落至5.5%的政策目标以下，就业数量已经较此前好转，但结构性问题较为突出，表现为消 费倾向较高的16-24岁的青年群体失业率高，4月达到20.4%的高点，可能一是与企业用工谨慎减少新增岗位有关，二是与外 需下行外贸型企业就业岗位降低有关，三也与经济转型周期结构性失业有关。2023年高校毕业生人数达到1158万人，就业 压力很难快速缓解。

2.2房地产内循环恢复存在堵点

上半年房地产投资和开发投资资金当月同比走势上在今年一季度回升，自二季度起再度回落，绝对值上仍在负值区间徘徊， 整体地产投资持续偏弱。而房地产要形成良性内循环，理论上可能需要房企融资企稳和保交付政策支持，引导房价预期和 行业信心恢复，进一步带动商品房销售反弹，并传导至新开工和拿地端回升，推动房地产投资回升。但是本轮地产内循环修复存在多个堵点。一是房企融资环节，5月地产开发投资资金来源同比仍在-9.08%的低位，房企的现 金流压力仍大，企业资产负债表没有得到修复的情况下，信贷支持和债券融资支持难以落地，使得保交楼和保交付工作进 展偏慢。

二是销售环节，历史经验上来看，房地产销售领先投资周期1-2个季度，也一般领先于房价周期，而销售的进一步好转需要 从量到价的传导和互相反馈强化。一方面销售量受到居民加杠杆意愿偏弱的约束，居民杠杆率已经达到60%以上的高位制约居民加杠杆空间，未来收入预期和 就业前景进一步制约居民加杠杆意愿，2021年以来居民贷款占新增社融比重持续降低。另一方面房价本身面临库存高位的压力，从高频数据来看近几周商品房销售弱于去年同期相对低迷，因此销售和房价的正 向反馈还较难出现。三是新开工端，由于房企资产负债表改善有限，开发商投资活动较为保守，销售回款和融资资金优先用于现存项目竣工， 房地产竣工面积增速快速回升而新开工面积同比在负值区间徘徊，从去年至今的新开工和拿地的持续偏弱会限制今年投资 活动的回升水平。综合来看，地产内循环的恢复在多个环节存在堵点，且各环节会相互擎制，困境的破局和行业信心的重建有待政策加码支 持，目前预计年内地产投资难有超季节性表现，到四季度基数回落后同比可能有温和回升。

2.3制造业仍处在去库存周期中，下半年关注价格趋势

目前我国制造业整体还是处在主动去库存周期中，理论上投资动能传导路径，需要需求修复带动价格上涨，主动去库存周 期结束，企业投资扩产动能逐渐回升。从需求的角度来看，外需方面，上半年美国经济韧性相对超预期，但长短利差深度倒挂已经持续较长时间，中长期存在经 济衰退风险，全球主要经济体处在经济下行周期中，对应下半年我国出口下行趋势预计延续。内需方面，结合前文对消费 修复路径的分析，在出行链主导消费修复逻辑的阶段，商品需求修复落后与服务需求，商品中建筑装潢家具等大件商品需 求修复慢于金银珠宝服装饰品等品类，下半年修复强度和速度主要取决于扩内需政策刺激强度。历史经验来看，价格信号是需求修复的敏感指标，PPI周期与库存周期走势关联性较强，且相对领先于库存周期拐点，鉴于 从基数效应来看通胀同比可能在三季度触底并温和回升，关注价格信号对库存周期转换的指示作用。

2.4下半年财政政策倾向发力，基建增速环比或有抬升

今年一季度新增专项债和一般债发行节奏较快，3月份发行进度分别为45.96%和36.18%，均高于2022年同期，呈现出财政前 置发力的特征，一季度基建投资同比增速也较快，为固定资产投资的主要支撑项之一。但4-5月政府债发行进度明显减慢， 财政对基建支撑力度减弱，4-5月基建投资增速相比3月回落。5月以来第二批地方债额度已经下达地方，6月政府债发行略 有提速，预计三季度地方债发行将放量。由于二季度经济内生动能减弱，央行先后引导中小银行补降存款利率、开启降息操作，后续大概率出台宽财政等稳增长政策。从存 量资金来看财政发力存在一定的上限，除了今年的财政赤字率和地方债专项债新增限额等客观约束外，由于今年开发商拿地信心不 强，土地出让收入继续下滑，地方财政压力上升，而土地出让收入也是地方债务重要的偿债资金来源，因此不考虑增量资金的情况 下财政发力存在上限。

重点关注下半年可能带来增量资金的政策手段，包括：一是地方政府债务结存限额，去年盘活5000亿元地方专项债限额有效拉动投 资，今年有可能视情况使用，二是政策性开发性金融工具，去年下半年发行7000多亿元政策性开发性金融工具配合信贷额度，接棒 专项债对基建投资起到重要支撑作用，今年下半年政策性开发性金融工具仍可能成为撬动投资扩内需的重要手段，三是基建、制造 业等领域的信贷支持。如果三季度专项债发行提速，叠加增量稳增长政策出台，预期将拉动基建环比增速提高。

03政策面展望

从近期市场预期来看，对于房地产行业刺激政策预期较强，结合近期央行二季度调查报告结果来看，二季度储户对未来收 入信心指数和未来就业预期指数均有下滑，未来收入和就业预期会进一步影响居民消费、投资和储蓄意愿。从实际调查结 果看，储户的储蓄意愿仍然很强，消费和投资意愿并没有明显抬升，印证当前收入和就业预期对于消费和投资能力与意愿 的约束，高额储蓄难以转化为消费和投资。居民加杠杆的意愿和空间受到中期因素制约，在这个情形下，进一步加大放松 限购限售和支持按揭贷款等政策力度，效果或相对不够理想，出台总量和全局性政策来稳定居民信心，改变居民收入和就 业预期可能会有更好的效果，但对行业而言短期可能见效较慢。从这个角度来看，推出包括降息降准再贷款等总量和结构 性货币政策可能更加顺畅，地产行业刺激政策有可能相对克制。

从上半年的政策定调来看，强调“着力破除制约加快构建新发展格局的主要矛盾和问题”，经济动能转型期， “强刺激”和“增长”或让位于“调结构”和“防风险”，政策对于地产传统领域定力较强，整体行业政策基 调或以托底为主。而短期由于基本面环比下行压力凸显，逆周期政策出台具有必要性和紧迫性，预计将以“宽 货币+宽财政”的组合发力，货币政策为宽信用稳增长提供宽裕的货币环境，同时财政政策发力扩投资托底内需。货币政策方面，当前基本面下行压力增大、通胀数据持续走低、结构性失业问题凸显、地产再度走弱，预计货 币稳中偏宽松仍为主要方向。

从货币政策工具来看，一是降准仍有空间，时点上三季度如果地方债发行压力增 大资金面压力可能通过降准补充流动性缺口，四季度MLF到期压力增大阶段也可能进行降准置换，但降准对冲流 动性缺口的特征明显，对债市影响更偏向中性；二是降息方面，6月已经进行了OMO、MLF和LPR利率，后续如果 地产内循环堵点难以改善，物价持续低位运行，下半年还可能出现降息操作。

三是结构性宽货币政策，针对经 济薄弱领域例如中小微企业、民营企业可能增加定向再贷款额度，针对基建和制造业领域，也可能配合财政政 策出台定向再贷款工具以拉动投资。财政政策方面，如上文所述，财政发力受到赤字率、土地出让收入低迷约束，重点关注带来增量资金的政策工 具，可能出台包括地方政府债务结存限额、政策性开发性金融工具在内的举措，其中政策性开发性金融工具一 方面不会增加赤字，另一方面根据去年经验对基建的支撑效果较好，是一项比较好的政策抓手，今年有继续发 力的可能。

结合近日央行货币政策委员会例会表述，强调加大宏观政策调控力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双 重功能，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环。并提出保持流动性合理充裕，保持信贷合理 增长、节奏平稳。而对于地产金融政策，更强调支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼保民生等各项工作， 促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产发展新模式。预期下半年，货币政策稳中偏松是大方向，可能 继续出台降准降息等总量政策，地产行业政策或相对定力较强，着重总体平稳和发展模式调整。

04国债期货走势与策略展望

整体看下半年基本面，在房地产政策定力较强，以托底为主而非强刺激的中性假设下，地产和消费环比预期难有超季节性表现，可能维持震荡 偏弱修复，外需回落环境下制造业自身动能偏弱，关注三季度价格能否企稳回升，基建是主要逆周期对冲抓手预计环比将有回升。对应下半年 经济基本面可能维持弱复苏。经济动能中房地产引擎相对缺位，信贷扩张驱动力偏弱，实体融资需求较难快速提升。而总量货币政策仍有继续 宽松的可能，资金面收紧的概率不高，同时居民加杠杆乏力，高息资产供给有限，债市资产荒的格局预期延续，中期来看债券牛市或还未完。

节奏上来看，经过上半年的上涨和对经济弱现实的交易，债券估值较高，市场对三季度政策发力预期较强，强预期或阶段性重回交易主线，三 季度债市可能呈现宽幅震荡走势，建议短期转攻为守，关键时点上关注7月政治局会议，届时或存在博弈政策预期差机会。如三季度政策发力， 叠加基本面在政策刺激下阶段性环比好转，债市出现阶段性回调，届时或可在估值偏低阶段介入做多。期现策略上，由于三季度政策发力阶段 调整压力不容忽视，目前国债期货各品种基差处在中性偏低位，其中TS合约基差偏低IRR偏高，推荐关注正套机会。同时空头套保投资者建议 在基差偏窄时点介入，对冲阶段性调整风险。

期现策略上，鉴于三季度政策发力阶段调整压力不容忽视，目前国债期货各品种基差处在中性或中性偏低位，其中TS合约基差偏低IRR偏高， 推荐关注正套机会。同时空头套保投资者建议在基差偏窄时点介入，对冲阶段性调整风险。曲线策略上，30年期国债期货于2023年4月上市，目前30Y-10Y国债利差处于37bp左右，位于历史分位5%左右的低位区间，从均值回归的角度来 看，未来进一步收敛的空间较小，而走阔的空间和可能性更大，走阔时点有可能出现在债市调整下跌阶段。推荐从中期角度关注30Y-10Y利差 做阔策略。采用国债期货构建曲线策略组合具有流动性好和节约资金成本的优势。

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