2023年国债期货研究 国债期货用于风险对冲

1. 30 年国债期货概况

1.1. 合约介绍（征求意见稿）

30 年国债期货上市补足目前国债期货在长端利率的缺失，提供长端套期保值、资产配置 与交易工具。合约方面，根据征求意见稿，30 年期国债期货可交割券为发行期限不高于 30 年剩余期现不低于 25 年的记账式附息国债，面值同样为 100 万，波动幅度限制大幅 高于 10 年期品种为 3.5%，最低保证金为 3.5%，最小价格变动单位为 0.01 元。国债期货 相关策略较为丰富，包含套期保值、基差套利、跨品种与跨期套利、择时策略等，30 年国债期货新品种的加入，极大扩充了利率衍生品覆盖久期范围，为资产管理机构提供 长久期资产配置与风险管理工具，同时也增加了国债期货收益率曲线套利交易的范围和 方向性交易策略的交易空间。

1.2. 可交割券分析

近两年 30 年国债发行量约 2000-3000 亿元每年，目前满足 30 年国债期货可交割券要求 的发行期限不高于 30 年，合约到期月份首日剩余期限不低于 25 年的记账式附息国债共 计 9 只，久期范围为 16.4 至 18.9 年，合计存量余额余约 1.64 万亿左右（2023-03-22 日数 据），活跃券存量约 1200-1500 亿，单月发行量约为 230 亿元。30 年可交割券新老券利 差较小，因 30 年收益率普遍位于 3%以上，根据最便宜可交割券推定方法之久期高于 3% 时 CTD 为高久期券，因而 30 年国债期货 CTD 大概率为 30 年新发的活跃券。 因对应收益率稳定高于 3%，且 30 年国债新老券利差水平较低，30 年国债期货 CTD 切 换概率相对 10 年期国债期货大概率较低，因而对应更低的转换期权价值，理论上其基 差成本也将有所下降，因而 30 年国债期货久期波动较低，可实现更稳定的套保组合久 期风险敞口控制。当前十年期国债期货套保的一个主要不足之处在于基差成本相对较 高，且久期波动较大，因十年期收益率往往在 3%上下波动，其 CTD 券经常在高低久期 波动，十债期货久期波动相对五年与两年期国债期货更大，造成一定的基差成本与套期 保值组合风险敞口不稳定的风险。因而 30 年国债期货或将成为长期债券更为稳健有效 的风险管理工具。

2. 国债期货用于多头配置

2.1. 期现货多头收益对比

相对于持有同久期的利率债，持有国债期货多头可利用保证金交易模型释放流动性资 金，提供组合流动性管理的工具，可锁定未来买入现券的净价，或通过多头交割的方式 进行债券配置，此外基于国债期货期现估值指标可选择回报率更高的资产作为多头增强 策略，即国债期货基差高估时利用国债期货多头替代策略进行收益增强。 我们对三个已上市国债期货品种在不考虑杠杆的情况下滚动持有主力合约多头的收益 情况进行分析，现券组合使用的是国债期货可交割券中前三只活跃券等权组合并进行权 重与利息在投资的月度再平衡，国债期货与现券组合均不计资金利率即不考虑现券与期 货的资金占用不同，而仅基于单倍杠杆测算两个组合的收益情况，其中十年期国债期货 与五年期国债期货时间窗口一致（20150601 至 20230331），两年期国债期货时间窗口较 短（20180821 至 20230331）。

净值统计结果方面，从绝对收益的角度，三大期货品种均录得正收益，表明期货尽管是 基于净价定价但通过基差收益与久期风险暴露具有长期正 carry；相对收益方面，五年期 与两年期国债期货现券与期货年化收益差值较为接近，分别为 1.26%与 1.24%主要反应 了债券与期货资金成本的差异，而十年期国债期货现券与期货年化收益差值仅 0.84%， 整体反应出十债期货基差估值水平更高，其背后原因有转换期权（CTD 切换概率相对较 高）与套保压力较大两方面因素影响。

2.2. 国债期货多头替代策略

目前国债期货三大品种的多头替代机会主要以十年期国债期货为主，其策略原理为国债 期货基差收益与杠杆交易节约的资金成本若高于现券 carry 则出现期货相对现券的多头 替代机会，因基差收敛是国债期货的固有规律，期货多头替代策略可提供有效且确定性 较强的收益增强机会，实际上十债期货基差水平中枢较高，历史回溯来看多头替代机会 出现频率较高，是较为值得关注的。 因期货与现券资金占用水平差异较大，我们在实际策略构建过程中，国债期货收益增加 资金利息的部分，即组合超出一定保证金倍数之外的资金均基于货币市场利率计算利 息，加入现金账户的利息计算前需对国债期货的保证金要求进行分析，我们对三大国债 期货品种追加保证金情况进行历史回溯，分别测算基于不同倍数的最低保证金要求的设 定下，国债期货多头出现追加保证金要求的次数。最低保证金要求为十年期国债期货 2%，五年期国债期货 1.2%，两年期国债期货 0.5%。对于单倍杠杆多头，1.5 倍最低保证 金对于十债期货共出现 22 次追加保证金要求，2 倍设定下追加次数大幅降低至十年期 2 次（对应 2016-2017 极端行情），基本可以满足相对中性设定，3 倍最低保证金下基于历 史回溯未出现追加保证金要求，是较为安全稳健的设定，因而我们再后续的回测中均基 于 3 倍最低保证金要求管理保证金账户，只将额外资金出隔夜逆回购计息。

策略构建方面，替代信号设置的逻辑与此前套利策略信号的构建逻辑基本一致（《国债 期货研究框架（二）：基差套利交易策略》），但多头替代无需套利策略的债券借贷成 本测算，因而主要考虑资金利率与 IRR，由于国债期货基差收敛是与各个合约密切相关 的属性，我们基于国债期货合约逐个判定多头替代机会，每个合约仅会出现一次多头替 代信号，随着基差收敛完毕策略离场后不再关注同一个合约，因而并不会出现策略频繁进出的情况。此外我们有效规避合约距离到期三个月以上或两周以内的流动性不足的时 期，合理测算实际可操作的策略效果。资金利息计算方面，国债期货 3 倍最低保证金要 求之外的资金，我们基于隔夜利率（DR001）计算利率，采用隔夜利率整体是较为保守 的方案，因多头替代信号可能因为基差提前收敛而提前了结，隔夜利率无需考虑资金市 场平仓问题。策略表现方面，十债期货多头替代机会较多，因而主要基于十债期货进行 净值分析，2015 年 6 月至今，共出现 24 次多头替代机会，替代策略年化收益 2.84%高于 现券组合的 2.53%，且最大回撤 6.05%低于现券组合的 6.58%，其中 2023 年截止 3 月底 已获得年化 70BP 的收益增强。

2.3. 国债期货多头配置价值

2.3.1. 提供流动性管理工具

国债期货有助于提升机构流动性管理效率，机构为应对负债端波动投资组合具有一定现 金流动性要求，而国债期货保证金占用极低，十年期国债期货相对十年现券可释放 98% 的资金，有助于有效提升组合流动性管理效率。

2.3.2. 锁定未来买入现券的成本

通过国债期货多头套保策略可以以较低资金占用锁定未来买入现券成本。若机构投资者 对当前收益率较为满意，可通过国债期货多头锁定债券净价，待未来收入到账后再通过 国债期货多头交割或平仓了结并买入现券的方式转化为现券持仓。

2.3.3. 基于国债期货进行久期管理

投资者可基于买入期货并持有到交割策略进行债券配置，尤其是 30 年国债期货的上市 对于长期配置资金有极大吸引力，投资者利用 30 年期货进行久期管理的效率大幅提升， 并且在长期国债发行相对不足的情况下，可通过多头交割的方式补充长期国债配置。

2.3.4. 基于期现估值进行多头替代收益增强

国债期货的多头替代策略原理是基于确定性较高的基差收敛规律，选择国债期货基差收 益与杠杆交易节约的资金成本若高于现券 carry 的机会进行多头替代，历史回溯来看十 年期国债期货多头替代机会出现频率较高，是确定性较强的收益增强策略。

3. 国债期货用于风险对冲

3.1. 国债期货套保模型

国债期货套保的最优套保比率计算可基于多种模型进行测算，一般分为市场风险敞口法 与统计模型两种方法，前者通过债券组合久期或 DV01 敞口与国债期货相应风险敞口的 匹配进行完全套保，而后者通过现货与期货收益率统计相关性的角度测算套保比率。我 们在此前的专题报告中以对不同套保比率测算模型的效果进行多方面对比，因而在此不 做详细展开（《国债期货在利率风险管理中的应用》，《衍生品量化对冲系列二：国债 期货套保与增强策略探讨》）。本章节我们对不同债券指数与不同国债期货套保效果的 统计分析均为基于久期法完全套保的方案，因完全套保更符合机构的需求，其套保比率 的测算对于相关性波动大的债券指数（例如信用债等）更具有逻辑与经济涵义支撑。

对冲模型构建与组合损益测算方面我们进行一系列基本设定：首先，对于不同类型债券 指数与国债期货品种的套保组合，我们设置了统一的测算窗口以便于横向比较，考虑两 年期国债期货上市时间较短，但却是信用债套保的重要品种，我们统一将窗口期定为 2019-01-01 至 2023-03-31；其次，套保测算仅作为比较分析使用，不同于精细化地构建策 略，我们对国债期货套保部分均未计算保证金资金成本；此外，国债期货的久期测算方 法方面，我们先对可交割债券的流动性进行预先筛选，计算可交割券滚动五日累计成交 笔数，选取成交量最活跃的 3 只作为活跃券，再选取活跃券中 IRR 最高的债券为 CTD， 国债期货的久期即约等于 CTD 券的久期；最后，债券指数的选择我们使用中债利率债、 高等级信用债与银行二级资本债不同久期的指数，并基于财富指数测算债券组合与套保 组合收益。

3.2. 国债期货对冲效果

进行组合风险管理是衍生品的核心功能，国债期货可为不同久期债券组合提供有效利率 风险对冲工具，运用国债期货进行对冲可有效规避下行风险降低组合最大回撤。使用国 债期货进行套保固然也是有成本的，成本主要来源于基差，国债期货基差普遍为正其到 期收敛给到空头一定的基差损失。总结下来影响国债期货套保效果的因素主要有三个方 面，一是期货与现券的相关性，二是国债期货基差的影响，三是利率曲线陡平的影响。 基于统一窗口的不同类型与不同期债品种套保效果横向对比主要得到以下核心结论：1） 选择与债券指数久期最为接近的品种进行套保可有效提升风险管理效率；2）横向对比 来看利率债长短久期指数套保效果优异，银行二级资本债与信用债短久期指数套保效果 尚较佳，前者套保效果优于后者；3）测算窗口期间，十债期货套保成本最低，或主要 受到收益率曲线较为平坦的影响。

3.2.1. 利率债对冲

利率债对冲效果方面，从组合最大回撤下降幅度的角度评价，利率债 1-3Y 指数使用两 债期货 TS 套保有效性最佳（67.2%），利率债 3-5Y 指数使用五债期货 TF 套保有效性最 佳（73.6%），利率债 5-7Y 指数使用五债期货 TF 套保有效性最佳（71.0%），利率债 7-10Y 指数使用十债期货 T 套保有效性最佳（68.7%），整体上来看久期匹配是最优的方案。 利率债总指数久期较长，其使用十债期货套保效果最佳，具体分年度来看，2020 年套保 效果最佳，2023 年（Q1）套保效果最不理想，2019 年不同国债期货品种套保效果分化 最大，使用 TS 套保效果不佳。套保成本方面，我们基于套保后组合年化收益相对套保 前组合年化收益下降程度（差值）进行度量，利率债 1-3Y 指数使用 TS 对冲成本最低仅 为 0.6%，总指数使用十债期货、五债期货与两债期货套保成本分别为 1.7%、2.2%和 2.9%， 在当前窗口测算下十债期货套保成本最低。

3.2.2. 信用债对冲

信用债对冲效果方面，从组合最大回撤下降幅度的角度评价，信用债 1-3Y 指数使用两 债期货 TS 套保有效性最佳（12%），信用债 3-5Y 指数使用两债期货 TS 套保有效性最 佳（14.1%），信用债 5-7Y 指数使用五债期货 TF 套保有效性最佳（9.0%），信用债 7-10Y 指数使用十债期货 T 套保有效性最佳（11.6%）。久期法模型框架下，信用债长久期指 数套保效果较差，原因在于高久期指数因与国债期货相关性较低出现过度套保的情况， 因信用债主要为短久期为主其对久期法套保方法的运用影响相对有限。信用债总指数久 期则较短，与 1-3Y 指数最为接近，其使用两债期货套保效果最佳，具体分年度来看， 2020 年套保效果最佳，2019 年套保效果最不理想，且不同国债期货品种套保效果分化大， 使用 TS 套保效果最差。 套保成本方面，我们基于套保后组合年化收益相对套保前组合年化收益下降程度（差值） 进行度量，信用债 1-3Y 指数使用 TS 对冲成本最低仅为 0.6%，总指数使用十债期货、五 债期货与两债期货套保成本分别为 0.6%、0.8%和 1.1%，在当前窗口测算下十债期货套 保成本最低。

3.2.3. 银行二级债对冲

银行二级资本债对冲效果方面，从组合最大回撤下降幅度的角度评价，银行二级债 1-3Y 指数使用两债期货 TS 套保有效性最佳（20.5%），银行二级债 3-5Y 指数使用两债期货 TS 套保有效性最佳（24.2%），银行二级债 7-10Y 指数使用十债期货 T 套保有效性最佳 （2.9%），此外银行二级债 5-7Y 指数因数据问题未放入横向对比。整体上来银行二级 资本债与信用债对冲结果较为接近，基于最大回撤角度衡量的对冲效果方面，短久期二 级债较为有效，且套保效果优于信用债。长久期二级债与信用债类似，因其在久期法的 框架下相对实际相关性出现过度套保的情况，不同品种套保效果均较为不佳。银行二级 资本债总指数同样使用两债期货套保效果最佳，具体分年度来看，2020 年套保效果最佳， 2019 年套保效果最不理想，使用 TS 套保效果最差。 套保成本方面，我们基于套保后组合年化收益相对套保前组合年化收益下降程度（差值） 进行度量，银行二级债 1-3Y 指数使用 TS 对冲成本最低仅为 0.9%，总指数使用十债期货、 五债期货与两债期货套保成本分别为 1.2%、1.6%和 2.0%，在当前窗口测算下十债期货 套保成本最低。

3.3. 信用债对冲案例分析

信用债与国债期货收益率相关性相对利率债较低，使得信用债长期套保效果不如利率 债，但也正因为信用债与国债期货风险因子不同使得信用债与国债期货套保组合具有构 建主动管理策略的空间，而利率债与国债期货空头组合仅仅是实现了久期的调整，除实 施基差交易外，期货调整久期与现券调整久期的长期效果殊途同归。 我们目前的量化研究框架再未涉及信用利差建模，因而我们选取四个较为典型的历史窗 口分析不同利差、利率与基差波动环境下，信用债与二级债对冲组合的表现，案例的具 体时间区间与特征描述详见下表，案例主要覆盖信用利差下行但利率方向不确定时的对 冲运用，信用利差与利率均具有上行风险时的对冲效果，以及国债期货基差不同估值水 平下对套保的影响。

结论方面，案例 1（2020-05 至 2020-08）是国债期货对冲的经典场景，前文对冲效果测 算也均表明国债期货对冲组合有效应对了 2020 年利率的大幅波动，当时利率上行幅度 大于信用因而表现为利率上行伴随信用利差下行，同时当时收益率远低于 3%的水平， 转换期权价值并不高，因而利率水平的大幅上行并未造成国债期货基差出现非常大的波 动，整个区间内国债期货与现券联动性较高，利率债套保净值曲线非常平坦，信用债套 保组合收益率信用利差下行普遍录得正收益，且该区间内 TS 套保效果优于 TF 优于 T。 案例 2（2022-04 至 2022-05）对应的情景较为常见，信用利差下行利率温和下行，国债 期货套保压力较小基差估值水平较低，该区间内可以看到套保后与套保前收益水平差异 较小，套保主要用于防范利率走势的不确定性。案例 3（2022-11）对应的则是较为极端 的情况，信用利差大幅上行伴随利率与基差上行，该窗口期内信用与利率走势方向一致 但幅度分化，国债期货套保产生了一定的效果，信用债总指数套保组合降低 3.8%的绝对 亏损（年化），银行二级债套保组合降低 6%的绝对亏损（年化），国债期货的套保效 果一部分源自利率的上行，一部分源自基差的上行，而基差的大幅上行是由于市场参与 者（套保与套利）结构短期失衡导致的，随着更多套利者的加入，高基差并不是稳态， 因而该区间的套保效果我们也需要辩证看待。案例 4（2022-12 至 2023-02）则紧接着案 例 3，对应着信用利差大幅下行基差高位下行的情景，在高基差下期货与现券的反套收 益较为可观，基差的收敛产生高额套保成本，对冲后组合收益大幅跑输对冲前，信用债 总指数跑输 1.3%，银行二级债总指数跑输 2.2%，反映出基差成本对国债期货套保可能 产生的较大影响。

3.4. 利率曲线风险对冲

由于我国利率曲线波动主要以水平因子波动为主，加之当前已经上市的国债期货品种久 期相对偏短且相关性较高，利率曲线对冲运用整体较少，但随着 30 年国债期货新品种 的加入，国债期货所能覆盖的久期繁微有了较大的扩充，因而国债期货可以实现对冲利 率曲线风险的功能。基于 2 年、5 年、10 年与 30 年国债期货品种，投资者通过可以实 现更加精细地关键利率久期对冲，使得衍生品利率风险管理可以更好应对利率曲线的高 阶变化。我们基于一个虚拟的久期范围较大的债券组合，在不同预期情景下进行关键利 率久期对冲的测算，主要为了说明国债期货利率曲线对冲的实施方法。

情景 1：预期收益率下行，测算使用单一国债期货品种进行对冲，增加 1/3 DV01 敞口 （¥1,139,006）。

情景 2：预期收益率曲线水平下移，保持关键利率久期分配比率不变，各期限国债期货 分别做多 1/3 DV01 敞口。

情景 3：预期收益率曲线平坦化下行，长债在组合中有一定欠配，通过国债期货适当增 加长债持仓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）