1. 择品种对冲标的选择讨论

对于一个利率债底仓组合，在使用国债期货套保时，我们在动态调仓的时间区间内希望 选择套保效果最优的品种。在相对较短的一段时间（2W-1M）内，截面择品种对冲标的 选择不再依赖于久期的匹配性，而是在未来较短时间内该品种与底仓标的走势的相似 性。本报告希望通过对国债期货不同品种与底仓标的短时间未来走势相似性的评估，构 建截面择品种套保策略，以达到提升对冲效果的目的。

1.1. 不同久期利率债底仓标的与国债期货主力合约收益率滚动相关性

底仓标的与对冲使用的衍生品在一段时间内收益率的滚动相关性越高，其价格走势越相 似，对冲效果越好。在不同久期底仓标的指数回测期内久期无较大波动的情况下，虽然 长期来看，与利率债指数最接近久期的期货品种与之走势相关性最高；但短期来看，仍 然会有久期差异较大的品种与指数价格走势相关性最高的情景。也就是说，短期来看， 久期差异较大品种的价格走势可能与指数相关性最高，并且该相关性差异的原因不是由 于底仓标的久期大幅波动造成的。

1.2. 活跃最廉券净价走势与国债期货价格走势

本报告选择过去5日交易量最活跃的3只券中IRR最大的可交割券为品种的活跃最廉券， 并根据每日活跃最廉券的净价收益率，与同时间内国债期货相同复权逻辑的价格走势日 收益率研究和对比，我们可以发现不同品种活跃最廉券净价走势与国债期货走势之间强相关。自 18 年底至今，对于 T 来说两者收益率相关性高达 85.9%，对于 TF 来说两者收 益率相关性高达 80.9%，对于 TS 来说两者相关性收益率高达 70.7%。

期货价格走势与 CTD 价格走势的高度相关性，使我们可以短期分时段将期货本身的走 势近似低地划分为每一时段 CTD 券的走势。换言之，本报告认为期货短期量价特征跟 随了当期 CTD 券的量价特征。从而我们可以将一段时间内的期货对冲视为在不同时间 段使用期货的 CTD 券对冲。短期来看，久期差异较大的品种与指数久期相关性最高的 情景来源于久期差异较大品种的 CTD 券走势与指数相关性最高的情景。

1.3. 久期差异较大的品种与指数相关性最高短期情景产生的根本原因

本报告发现，短期来看，久期差异较大的品种与指数相关性最高的情景来源于久期差异 较大品种的 CTD 券走势与指数相关性最高的情景。但由于久期差异较大的品种的 CTD 券的久期与指数久期差异也相对较大，因此短期的 CTD 券切换难以完全解释短期出现 的久期差异较大的品种与指数久期相关性最高的情景。

本报告以中债国债 1-3 年指数为例，说明何时久期较不匹配的品种（T）的 CTD 券短期 量价特征与其相关性超越了久期更为匹配的品种（TF/TS）的 CTD 券短期量价特征与其 相关性并探寻其深层原因。根据中债国债 1-3 年指数与 T 主力合约滚动相关性最高的所 有时点的情况展示，我们发现 T 主力合约滚动相关性最高的情况集中出现在 2019 年 1 月底至 2 月中旬 T 主力合约 CTD 券主要为 160023.IB 时；2019 年 6 月中旬至 7 月上旬 T 主力合约 CTD 券主要为 190006.IB 时；2020 年 2 月上旬 T 主力合约 CTD 券主要为 190006.IB 时；2020 年 3 月中旬 T 主力合约主要为 190016.IB 时；2020 年 11 月中下旬 CTD 券合约为 2000004.IB 等时段。我们可以看到这些 CTD 券在对底仓标的久期匹配方面相 比 TF 与 TS 的 CTD 券相应时间段内并无优势。

由于报告计算的滚动相关性为前面一段时间的滚动相关性，因此在研究 CTD 券时报告 将几段时点开始向 20 日的 CTD 券量价特征纳入考量。根据研究我们发现，中债国债 1-3 年指数与 T 主力合约滚动相关性最高的情况发生，主要是由于 T 主力合约当时 CTD 券 的交易更活跃，价格更能反映市场波动。 比如，2019 年 1 月 2 日至 2019 年 2 月 20 日期间，T 主力合约 CTD 券 160023.IB 的日均 成交量 158409，高于久期更为匹配其他合约 CTD 券的成交量（如 160014.IB 为 123636； 160007.IB 仅为 21808），并且其中，其他 CTD 券没有任何成交的交易日数量也高于 T 主力合约 CTD 券 160023.IB 的 3 日，如 160014.IB 为 8 日、160007.IB 为 12 日。

再比如，2019 年 5 月 23 日至 2019 年 7 月 8 日期间，T 主力合约 CTD 券 190006.IB 的日 均成交量 840931，远高于久期更为匹配其他合约 CTD 券的成交量（如 170013.IB 为 179928；180007.IB 仅为 147362）。 其余集中出现 T 主力合约滚动相关性最高的情形中，也存在 T 主力合约 CTD 券在该时段的日均成 交量高于久期更为匹配其他合约 CTD 券的成交量的情形。

1.4. 国债期货主力合约收益率自相关性及原因

我们将国债期货主力合约的收益率进行自相关性检验，发现国债期货不同品种合约走势 自相关性可追溯至滞后 20 项，因此本报告认为国债期货主力合约的价格走势与标的指 数的相似性可以作为未来短时间内国债期货主力合约的价格走势与标的指数的相似性 的评估指标，并由此构建择品种策略。我们将 18 年底至今所有 96 只选入活跃最廉券的可交割券的净价走势日收益率从滞后 1 项到滞后 20 项分别进行自相关性检验，发现大部分活跃可交割券净价走势自相关性可 追溯至滞后 20 项。换言之，可交割券自身净价日收益率的自相关性同样非常显著，基 于这样的特性，我们认为国债期货主力合约收益率的自相关性来源为 CTD 券净价的自 相关性。

2. 国债期货的择品种对冲配置

2.1. 策略构建逻辑

本报告基于波动率中性的滚动净值相关性构建国债期货的择品种对冲配置策略。套保比 率的计算采用基点价值法，公式如下： 策略择品种逻辑为在 T/TF/TS 主力合约之间选择与底仓标的收益率前 20 日相关性最高 的品种进行对冲。 测算假设移仓成本为双边万一，调仓频率为两周，不进行展期择时等，测算时间自 2019 年 1 月 11 日至 2023 年 10 月 31 日。

2.2. 择品种对冲测算结果

我们分别测算基于不同久期国债指数及国开债指数底仓情况下，择品种对冲与单品种对 冲的收益风险情况，发现择品种对冲相对于单品种对冲效果普遍存在提升。 对于中债-国债 1-3 年指数，各单品种对冲的卡玛比率最高为 TF 对冲的 3.27，而择品种 对冲的卡玛比率提升至 3.91，择品种信号中 T 出现 15 次，TF 出现 38 次，TS 出现 73 次，年化交易换手率 7.85；对于中债-国债 3-5 年指数，各单品种对冲的卡玛比率最高为 TF 对冲的 2.00，而择品种对冲的卡玛比率提升至 2.47，择品种信号中 T 出现 22 次，TF 出 现 55 次，TS 出现 49 次，交易换手率 13.47；对于中债-国债 5-7 年指数，各单品种对冲 的卡玛比率最高为 T 对冲的 1.32，而择品种对冲的卡玛比率提升至 1.45，择品种信号中 T 出现 36 次，TF 出现 63 次，TS 出现 27 次，交易换手率 19.71。

对于中债-国开债 1-3 年指数，各单品种对冲的卡玛比率最高为 TS 对冲的 3.22，而择品 种对冲的卡玛比率提升至 4.33，择品种信号中 T 出现 17 次，TF 出现 40 次，TS 出现 69 次，交易换手率 8.54；对于中债-国开债 3-5 年指数，各单品种对冲的卡玛比率最高为 TF 对冲的 1.46，择品种对冲提升卡玛比率至 2.33，择品种信号中 T 出现 27 次，TF 出现 49 次，TS 出现 50 次，交易换手率 15.72，；对于中债-国开债 5-7 年指数，各单品种对 冲的卡玛比率最高为 TF 对冲的 1.35，择品种对冲提升卡玛比率至 2.90，择品种信号中 T 出现 46 次，TF 出现 42 次，TS 出现 38 次，交易换手率 22.08。

其中，中债国债 1-3 年指数择品种对冲后年化收益率 2.17%，最大回撤仅-0.55%，卡玛比 率高达 3.92；中债国开债 1-3 年指数择品种对冲后年化收益率 2.63%，最大回撤仅-0.61%， 卡玛比率 4.33，在完全对冲情况下，均为理想的对冲配置策略。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）