2025年国债期货赋能固收类产品效果几何？

国债期货常用策略

国债期货是固收类产品实现收益增强与风险对冲的核心工具，常用策略包括趋势、套期保值与套利。1)趋势策略通过预判利率趋势进行单边交易，放大收益的同时需警惕杠杆风险;2)套期保值通过反向头寸对冲利率波动，锁定组合风险敞口;3)套利策略则聚焦期现价差、跨期价差及跨品种价差，捕捉市场定价偏差带来的无风险或低风险收益机会。三类策略逻辑互补,构建了不同市场环境下“固收+国债期货”策略的应用框架。本文开篇梳理国债期货常用策略的基本原理与适用场景，为后续分析产品实践效果、理解策略价值提供理论支撑。

(一)趋势策略

国债期货趋势策略是通过直接判断利率方向变动获利的交易方式。单边策略依赖市场择时能力，投资者基于对利率走势的预判，选择单向做多或做空国债期货--若预期利率下行则买入期货合约;若预判利率上行则卖出期货合约。在国债期货合约保证金制度下,相比现券，杠杆效应放大收益的同时也加剧风险，需紧密跟踪市场变化。

从历史数据来看,国债期货价格能有效反映现券市场预期。各期现合约上市至今,国债期货TL、T、TF、TS指数与国债30年、10年、5年、2年到期收益率的相关系数分别为-0.994、0.992、-0.983、-0.984，期货指数表现与现货到期收益率走势高度负相关，通过期货合约能精准对冲或捕捉利率变动风险。此外，长期限合约与现货相关性更高。

考虑到利率债付息属性下的天然多头特征，多头国债期货持仓常见于固收+权益产品中，更多以收益增强为主要目的。具体来看,与持有相同久期的利率债现券相比,持有国债期货多头的优势主要在于以下两个方面:一是以国债期货保证金计算的资金占用远远小于现券占用，有助于管理组合流动性;二是在期现基差被高估时可以利用国债期货多头替代策略进行收益增强。

1.国债期货多头持仓有助于流动性管理。银行等债券主要持有机构为应对负债端波动投资组合多有一定现金流动性要求，而国债期货保证金占用极低，TL/T/TF/TS的保证金比例分别为3.5%/2%/1%/0.5%，相比现券极低的资金占用有助于提升组合流动性管理。

2.多头策略利用基差均值回归特性与杠杆效率优势实现收益增强。历史经验表明，国债期货基差(现货价格-期货价格x转换因子)具备一定的均值回归特性，而国债多头替代策略正是基于这一理论依据而具备可行性。当国债期货基差收益+杠杆交易节约的资金成本>持有现券期间票息收益时，投资者可通过买入期货合约替代现券持仓，从而实现收益增强。

我们通过一个具体例子说明期货多头替代策略原理。相比持有现券，国债期货合约的保证金机制对资金的占用更小，对流动性的约束也更为宽松。回顾2024年末，十年期国债T2503合约净基差出现了显著正向走扩趋势，根据均值回归原理，若部分投资者预期未来1个月内基差将负向收敛。因此可采用期货多头替代策略。接下来，在不考虑交易成本的情况下，我们将选择一个区间作为多头替代策略案例,按照实盘数据进行国债期货的建仓、平仓,剩余资金投入货币市场获得利息收益，并与持有现券的基准方案进行比较。

我们以1000万元现金作为交易本金，于2024年12月12日建仓，2025年1月21日平仓，持有期共40天。净基差在建仓时为0.1615，投资者预期基差有望收敛(实际平仓时录得0.0688，小幅负向收敛)。建仓当日，10年期国债现券210017全价为107.9994元、平仓时全价为 109.1339元。T2503合约发票价在建仓时为108.4737元、平仓时为109.4124元。

1)投资方案1:若投资者全额持有现券，按照当日全价，1000万元在建仓时可购入现券92593张，剩余资金约为0，并在平仓日全部卖出以赚取现券的全价价差。

2)投资方案2:若投资者持有同等面值的国债期货合约(100万人民币)，按照合约现价可取证购入国债期货9手。T合约仅需缴纳2%的保证金，即约18万元，剩余982万投入货币市场。根据建仓日和平仓日的FR007求均值估算货币市场利率约为2.175%，从建仓日到平仓日总计 40个自然日。

以持有国债现券的方案1为基准情况，总收益为现货损益，即现券全价波动(109.1339-107.9994)x持有量(92593)=10.5047万元，年化收益率为9.59%。

持有国债期货多头合约的投资方案2中，总收益=期货损益(109.4124-108.4737)*9+利息收益(9820000*2.175%*40/365)=10.7332万，年化收益率为9.79%。

在此区间，国债期货多头替代方案较现券持有产生超额年化收益为0.21%。

从均值回归角度看，长期/超长期国债期货合约更适合多头替代策略。根据2016年以来数据统计，T合约基差均值分布概率最高(81.4%)、基差均值和标准差最大(0.39/0.42)，说明10年期品种既具备足够的波动空间,又保持相对稳定分布。TL合约基差均值/标准差/均值分布概率分别0.36/0.27/81.0%，显示30年品种波动空间和稳定性略低于T合约。而中短期 TF和 TS合约均值分布概率稍低(分别76.1%/74.0%)、均值较小(0.28/0.10)，策略有效性及收益空间或相对有限。

(二)套期保值策略

国债期货套期保值策略是通过在国债期货市场建立与现货头寸相反的交易，对冲利波动风险的风险管理工具。其本质是风险中性化操作,核心目标是锁定利率成本或收益(而非交易获利)

策略的实施通常分为以下步骤:确定目标和方向、计算套保比例、建仓与平仓。

(三)套利策略(期现/跨期/跨品种)

国债期货套利策略通过捕捉市场定价偏差与结构机会，形成多元化的收益来源。期现套利聚焦基差波动，跨期套利围绕同一品种不同月份合约的价差变化，跨品种套利则通过久期对冲剥离利率方向性风险。三类策略适用于不同的市场环境、互为补充,期现套利适用于利率平稳期的基差修复，跨期套利受益于移仓换月的流动性博弈，而跨品种套利则在收益率曲线形态变化中发挥优势。接下来将分别介绍这三类策略。

1.期现套利。与期货多头替代策略不同，期现套利是典型的市场中性策略，其目标并非单边押注利率方向，而是通过基差捕捉期货与现券价格的短期偏离，反向操作期货与现券构建对冲组合锁定无风险收益。期限套利策略不依赖利率方向变动，其主要风险来自基差持续偏离或收敛不及预期。

①正套策略(做多基差)。当净基差处于历史较低水平(负向偏离)，且IRR高于资金成本时适合做多现券+做空期货，此时，期货价格相对现货低估，基差存在回归合理价差可能。②反套策略(做空基差)。若净基差处于历史较高水平(显著高于正常区间)，且IRR低于资金成本时，即期现套利的年化收益无法覆盖资金成本，可能存在期货价格相对现货高估的情况。此时，反套策略做多期货+做空现券搏取基差收窄的机会获利。

我们选取十年期和三十年期国债期货合约来观察正套策略机会。当净基差负向偏离均值，同时IRR高于资金成本时具备正套机会，T主连合约在17年11月、20年10月、23年12月等时段满足条件;TL主连合约在23年10月期间满足正套条件，后续净基差逐渐修复至历史均值位置。T和TL合约显示反套机会时间分布上相对正套更为密集，但风险较高。期货受强流动性影响对利率看多预期、资金面收紧等信号有领先反应，推动基差快速正向扩大、贴水幅度超常规，形成反套机会窗口。但反套策略卖空现券受制于流动性、利率不及预期修复贴水时短期内调整剧烈，因而反套策略承担更强不确定性。

2.跨期套利。通过交易同一国债期货品种不同到期月份合约的价差，捕捉因市场预期、流动性差异或收益率曲线变化导致的价差波动收益。跨期套利分为正向和反向，当远期合约价格被高估导致价差过阔时，正向买入近期合约+卖出远期合约，待价差缩窄后平仓。当远月合约价格被低估导致价差过窄时，反向卖出近期合约+买入远期合约，待价差走阔后平仓。

以T2412和T2503合约为例介绍正向套利。T2412在2024年3月上市，T2503在2024年6月上市，价差逐步回落，在2024年9月26日由-0.001元附近快速上调至9月30日的0.185元，在此期间买入T2412、卖出T2503 即可套利。

反向套利的典型案例为移月换仓。比如2024年11月以来，临近主力新旧合约交割，市场主力资金从旧合约(T2412)向新合约(T2503)迁移时，会集中卖近买远，可能导致近月合约价格被压制、远月合约价格被推高，T2412-T2503的差值快速扩大(至-0.3元);随着移仓进程推进，市场对新旧合约的定价逐步平衡，或部分资金反向调整持仓，又会推动价差上行修复，出现反向套利机会。

3.跨品种套利。跨品种套利的核心逻辑在于捕捉期限国债期货合约间的收益率差或久期差异，通过配置多空组合对冲利率方向性风险，从而获取相对价值收益。1)收益率曲线套利。该策略基于对利率期限结构变化的预判，分为陡峭化套利与平坦化套利两种方向。若预期经济基本面向好或流动性收紧,收益率曲线陡峭化(呈现牛陡或熊陡形态).可选择做空短久期合约(如TS)+做多长久期合约(如T)，短端合约下跌幅度若大于长端，或长端上涨幅度超过短端，均可通过价差扩大获利。若预期收益率曲线平坦化(牛平/熊平)，则反向操作，做多短久期、做空长久期。

以T和TS为例,2019年以来，比较典型的陡峭化套利机会包括2020年3月-4月、2024年3月-7月等。这一策略机会的显著特征是国债收益率下行，同时10Y-2Y期现利差扩大，呈现“牛陡”特征，此时国债期货合约做多T+做空TS，能够通过 TTS价差变动获利。一个典型的 T-TS平坦化套利机会出现在2020年5月-11月。此阶段国债收益率上行，10Y2Y利差收窄，且，形成“熊平”趋势。此时做空T+做多TS亦能获得品种间价差调整的收益。

2)久期中性套利。该策略核心是通过构建多空组合，使整体久期趋近于零，剥离利率整体波动的方向性风险，仅捕捉不同期限国债期货品种间的相对价值变动。例如，利用T+TF(10Y+5Y)、TL+T(30Y+10Y)的久期差异，在组合CTD久期对冲的基础上，赚取品种间价差收敛或扩大的收益。久期中性套利策略不依赖利率上行或下行，而是聚焦于品种间定价偏差的修复。

当前公募基金参与国债期货概况

我国首支国债期货合约于2013年上市,作为利率风险管理与收益增强的核心工具,自 2016、2017年起在公募基金中逐步应用。近年来，随着市场环境变化及监管政策完善，公募基金参与国债期货的深度与广度显著提升,形成了多元化的持仓结构与策略选择。接下来，我们将从参与主体、持仓规模、品种偏好及策略分布等维度，梳理公募基金在国债期货市场的参与情况，为后续分析其策略与绩效表现奠定基础。

近年来公募基金参与国债期货市场的活跃度显著提升，截至2024年末共46家机构持仓参与产品近百支、总规模超2000亿元。2017年至2024年，公募基金参与国债期货的活跃度与规模显著提升。根据各年四季报数据统计，从2017年末到2024年末，参与国债期货的基金管理人数6家增至 46家，产品数量从7支增至97支，产品规模从68.6亿元增至2024年末的2094.3亿元，整体呈现出参与主体数量、产品数量及管理规模多维度增长的趋势。

规模方面，2017年至2024年末公募基金参与国债期货活跃度快速增长至高位，24年末同比呈现手数减、市值增特征，持仓最同比降7.6%至10280手，合约市值同比提升16%137亿元。2017年以来机构陆续入场，2020年末持仓规模和数量分别为41.2亿、3947手同比实现 4-5倍增长，此后震荡增长至2023年规模突破百亿、合约手数超万亿，至2024年末数量维持高位、市值继续增长。

公募基金在国债期货市场的参与度有显著马太效应，2404头部基金持有合约市值规模占全市场1/3，前十公司占市场规模和手数近九成。截至24年四季度末，头部公募基金产品参与国债期货的合计持仓市值规模和手数占机构总合分别34%、29%，46家机构中前10名分别占总规模和手数的88%、87%，国债期货参与度的头部集中效应显著。

公募基金参与国债期货持仓分析

本节我们从公募基金的持有国债期货的情况出发，分析公募使用国债期货策略的整体变化趋势，并进一步区分固收+权益与纯债两类债券基金使用裸多、裸空和多空三类国债期货策略的目标，为后文2024年按策略和产品类型进行绩效分析做好铺垫。

近年来，国债期货持仓结构策略由子弹型逐步过渡至阶梯型，2024年末呈现哑铃型，短端+超长端为近期配置重点。TF/T/TS/TL分别于2013/2015/2018/2023年上市，2017年以来机构陆续参与国债期货市场，直到2022年末，均呈现集中配置单一期限的“子弹型”特征，除18年重仓TF合约外，各年份均主配10年期T合约。随着23年TL合约上市，公募逐渐转向阶梯型配置，T/TF/TL/TS合约分别占4/3/2/1成。截至2024年末，公募持有国债期货呈现TL+TS各占3成以上的哑铃型配置，债市低位震荡或促使超长端和短期利率风险管理需求提升。

公募基金持有国债期货平均仓位在10%左右，2024年末中长债基仓位接近上限20%。近五年来，公募基金国债期货仓位稳定在7%-10%，中长债基金多在10%以上，二级债基近两年升至10%。2024年末，固收+权益基金仓位升至历史高位10%，短债、一级债基仓位偏低(分别 2%/5%)。根据《公募基金运作管理办法》第三十条规定,债券型基金需满足债仓不低于80%的要求，在债市快速走牛环境下，中长债基国债期货仓位逼近上限。

从仓位看，空头仓位平均更高，24年年末在7.3%，高于多头4PP。公募基金运用空头工具管理风险的核心需求更强,长久期产品尤甚。2024年末,中长债基空头(14%)高于多头(6%)约8pp，空头仓位占优或反映中长债基通过套保策略对冲利率风险需求更强。含权类固收产品组合风险更为复杂，多空差值波动明显，二级债基24年末空头(8%)高于多头(3%)约5pp。根据《公募基金参与国债期货交易指引》，公募基金买入国债期货合约仓位上限15%、卖出合约仓位上限30%，叠加对债基仓位的约束，国债期货套保策略比例相对受限。

公募使用国债期货在牛市环境下有一定收益增强(关系数超0.3)、熊市环境下部分风险对冲(-0.27)。我们进一步通过T合约主力涨跌幅、10Y国债到期收益率变动衡量市场环境,数据显示全区间多头与国债期现表现相关系数(0.22)高于空头(0.07)，牛市环境下多头仓位与期货、现券表现相关系数分别为0.31、0.32，或体现公募基金使用国债期货增强收益:现券熊市下空头与现券表现相关系数为-0.27，显示期货空头能部分对冲利率风险效果。

从持仓看，空头对冲策略效果呈两阶段特征，2021年前高杠杆环境下裸空对冲策略意图显著。我们通过 2024年内仅看空国债期货的债基样本来看空头策略的运用，2021年前公募债基整体维持较高杠杆率，当国债期货下跌时，部分产品选择增加裸空仓位对冲利率上行风险，此时杠杆率与裸空仓位呈现一定正向关联;2021年以来债券市场整体走牛，利率降至低位，风险逐步累积。在此环境下，基金杠杆率持续在110%-120%的低位区间波动。即便处于牛市，公募基金仍维持一定裸空头寸，主要用于对冲利率低位可能反转调整的潜在风险，或体现对利率波动风险的前瞻性防控策略。

聚焦到固收类基金,我们能够根据权益仓位将固收产品分为纯债基金和“固收+权益”基金，并进一步根据国债期货持仓划分三类策略进行讨论。

1.“固收+权益”基金国债期货策略目标。裸多“固收+权益”基金通过国债期货多头加杠杆，在利率下行或市场上涨时显著放大收益，但需承担高波动风险;裸空“固收+权益”基金以国债期货空头持仓对冲债券资产波动，在利率上行时保留权益敞口，平衡组合风险;多空“固收+权益”基金通过多空组合开展套利，既能对冲利率风险，又能在市场流动性紧张时提供交易出口，兼顾风险控制与灵活操作。

2.纯债基金国债期货策略目标。裸多纯债基金依赖国债期货多头杠杆，在利率下行周期放大现券收益，但利率上行时亏损风险较高;裸空纯债基金通过套期保值对冲利率风险，降低债券组合久期，控制净值回撤;多空纯债基金持有多空合约组合，既能对冲现有持仓利率风险，又能通过精细化套利捕捉利率结构性机会。

在区分两类产品使用三类国债期货策略的目标后，我们将对“固收+国债期货”产品在 2024年的绩效表现进行具体分析。

“固收+国债期货”基金 2024 年绩效评估

我们选取 2024年四个季度参与国债期货交易、04管理规模在1亿以上、成立1年以上的147支固收公募基金产品作为全样本，2404权益仓位(股票仓位+0.5*转债仓位)>1%的产品划分为“固收+权益”基金，权益仓位<1%的产品划分为纯债基金。若最近四个季度仅有买入国债期货合约持仓的视为国债期货裸多策略、仅有卖出国债期货合约持仓的视为裸空策略、年内先后或同时买卖合约的视为多空策略。基于上述标准划分了六类产品，以产品类型、规模、收益率、最大回撤和夏普比率等维度评估绩效表现，具体结果如表13。

(一)国债期货公募债券基金绩效

全样本来看，2024年参与国债期货的“固收+权益”与纯债基金规模三七开、数量对半开,裸空/多空/裸多策略规模占比接近7/2/1成。2024年持有国债期货的债基产品共147支，2024年四季末总规模 2342.0亿元。其中70支“固收+权益”产品数占总样本约48%，规模占比约32%。使用裸空/多空/裸多策略的产品规模占比约69%/22%/9%、数量占比约65%/22%/14%。从2024年度绩效来看，国债期货策略的运用帮助债基夏普整体改善0.6-1.0，其中固收+权益+国债期货策略显著增厚收益(超额0.9%-1.2%)、多空策略回撤改善0.3%-1%，但纯债+国债期货收益回撤未见显著增效。持有国债期货的固收+权益产品均相比偏债混基实现了小幅超额收益，其中裸空、裸多、多空策略分别超额1.2%、1.0%、0.9%。而纯债+国债期货产品收益率在 4.2%-4.3%，最大回撤在-0.6%~-0.8%，收益和回撤均略逊于一级债基平均。年内夏普比率来看，收益稳健性得到显著增强，各类产品均较基准改善0.6-1.0。

我们以沪深300指数与10年期国债到期收益率来回顾2024年股债市场环境。一季度股市震荡上行 4.7%,债市波动走牛(-27BP);二季度股市震荡下跌2.1%、债市震荡走牛(-8BP);三季度股市先抑后扬大幅上涨16,1%,债市震荡上行(-5BP):四季度股市震荡收跌 2.1%，债市快速走牛(-48BP)。

2024全年来看，持有国债期货的固收+权益产品仅在202403权益牛市下收益表现不及二级债基平均，大多数环境下均取得显著超额。而持仓国债期货的纯债产品在一季度债震荡走牛的行情下取得0.2%-0.3%超额收益，下半年通过持有国债期货合约对最大回撤改善在0.1PP0.4pP。

2024年上半年，债市震荡上行，为债基提供有利环境，国债期货各类策略整体实现超额收益，其中裸多固收+权益产品实现0.5%-0.6%超额;回撤方面，股市震荡环境下固收+权益产品国债期货空头对冲策略回撤有不同幅度改善(0.2pp-2pp)。纯债产品的国债期货策略效果相对偏弱，裸空与多空策略回撤分别小幅改善0.1pp-0.2pP。

三季度市场波动加剧，股市快速走牛、债市震荡环境下，裸空策略、多空策略的纯债产品回撤分别改善0.2pp、0.1pp，但裸多策略未贡献正向收益。四季度股熊债牛(类似于二季度)裸多策略的固收+权益基金取得1.0%超额，债基整体回撤改善效果也达到0.3%-0.6%。

若以当季持仓变动与主力合约涨跌幅来统计胜率，国债期货牛市环境下高胜率产品裸多策略为主、纯债产品规模占比超六成，超长期和长期合约超六成。2024年4个季度内十年期国债期货主力合约均收涨,据我们统计共有23只现存规模过亿的固收基金加减国债期货合约的胜率为100%。高胜率产品平均收益率为5.4%(高于一级债基和二级债基平均)，其中纯债产品共10支,规模占比约64%。2024年高胜率产品持仓种类上,以超长和长期现合约为主,TL/TF/T/TS占比分别40%/23%/36%/2%。

(二)固收+权益基金国债期货策略绩效

基于第三章文末的策略划分,我们分别统计了使用裸多/裸空/多空的固收+权益/纯债共六类产品的绩效表现，包括2024年及各季度收益率、最大回撤、夏普比率的胜率。胜率的计算方法为跑赢基准(固收+权益基金基准为二级债基，纯债基金基准为一级债基)的产品数量与对应类别产品总数，以观察前文中阐述六类策略在2024年股债双牛环境下对应的实现效果。

相比二级债基平均，固收+权益基金三类国债期货策略表现分化，全年裸多策略目标实现效果更佳。1)裸多策略的固收+权益基金2024年超额收益1.4%、回撤和夏普均改善，半数产品收益回撤均跑赢基准，股市震荡环境下策略效果更突出。2)裸空策略的收益率、夏普比率分别1.7%、0.5的超额，且胜率超8成，但对回撤改善仅体现在债市单边走牛环境。3)多空策略的收益和风险收益比分别超额1.4%/0.8,最大回撤持平基准，各指标胜率在6-8成以上。

1.国债期货裸多策略的固收+权益基金

2024年使用国债期货多头策略的固收+权益基金相对二级债基的整体超额收益为1.4%、回撤小幅改善，夏普高出1.1，其中半数产品收益和回撤均跑赢基准。我们统计的12支使用国债期货裸多策略的固收+权益基金2024年平均收益率为6.3%(超额1.4%)、平均最大回撤为-2.5%(基准-2.6%)，平均夏普为1.7(基准0.8)，收益、回撤及夏普比率跑赢二级债基整体的胜率分别为75%6、67%和92%。

分季度来看，裸多固收+权益基金在202403权益牛市环境下仅三成产品跑赢二级债基平均，在股市震荡环境下超额收益率在0.4%-0.7%，胜率在65-75%。裸多固收+权益基金相比二级债基最近4个季度收益平均胜率为63%，主要受股市快速走牛的三季度拖累。而在权益市场震荡(Q1、Q2、Q4)的情况下，裸多固收+权益基金产品胜率在 65%以上，更易跑赢基准。根据我们统计，三季度裸多固收+权益基金的权益仓位中位数在19.1%，低于“固收+”基金的20.8%，国债期货策略产品权益仓位偏低或对胜率有一定影响。

2.国债期货裸空策略的固收+权益基金

综合来看，持有纯空头国债期货的固收+权益产品2024年收益、风险收益比相对二级债基分别有1.7%、0.5的超额，且胜率超8成，但裸空策略对最大回撤改善有限，或因权益市场波动对回撤影响更大。48支裸空固收+权益基金平均收益率/最大回撤/夏普比率分别录得6.6%/3.2%/1.3.相对二级债基的胜率在85%/38%/83%,收益率和收益风险表现更优，而回撤未见明显改善，或因固收+权益基金的权益仓位在20%中枢附近，产品回撤主要跟随股市波动。

分季度来看，裸空策略在固收+权益产品中的回撤改善效果偏弱，债牛环境下有正向控制回撤效果。债牛环境下(Q1、Q4)回撤改善胜率在60%以上，债市震荡环境下(Q2、Q3)分别有 0.6%超额，但回撤表现不及二级债基，最大回撤分别较基准高出0.2pp、0.5pp。

3.国债期货多空策略的固收+权益基金

2024年全年来看，国债期货多空策略的固收+权益基金收益和风险收益比优于二级债基整体分别超额1.4%/0.8、最大回撤持平基准，三类指标胜率在6-8成。10支产品2024年度回报平均为 6.3%(超额 1.4%),最大回撤持平于基准的-2.6%,夏普比率平均录得1.6(基准0.8)三类指标跑赢二级债基的胜率分别60%、70%、80%，且半数产品(5支)三指标均优于基准。

分季度来看，以国债期货多空对冲下行风险的固收+权益基金在单边牛市下效果凸显。多空策略的固收+权益产品在股债牛市且窄幅波动环境下(Q1)效果最佳,收益率和回撤改善幅度在1.6pp-1.7pp，且胜率为100%;而市场波动剧烈(O4)时效果稍弱，未见显著超额收益率且回撤持平基准，胜率在5-6成。

(三)纯债基金国债期货策略绩效

相比一级债基平均，纯债基金使用三类国债期货策略主要在收益稳健性方面有改善，整体实现效果不及固收+权益基金。1)裸多策略全年未贡献显著超额收益(4.3%/4.7%)且胜率约仅四成，O1贡献超额0.2%;全年回撤控制持平基准(-0.6%)、风险收益表现相对基准更稳健(3.2/2.3)。2)裸空策略年内回撤未见显著改善(低于基准0.1pp)且胜率仅55%，但夏普比率明显改善且胜率超八成。单边行情(Q4、Q1)下裸空策略对冲效果更好。3)多空略年内回撤效果改善不佳(-0.8%0.6%)，风险收益比高于基准(3.0/2.3)。在Q4单边债牛行情下效果卓越，回撤较基准收窄0.3pp至-0.2%且胜率高达100%。

1.裸多策略的国债期货固收+权益基金

2024年数据显示，纯债基金国债期货纯多头策略未贡献显著超额收益(4.3%/4.7%)且胜率约仅四成，回撤控制持平基准(-0.6%)、风险收益表现相对基准更稳健(3.2/2.3)。2024年持有纯多头国债期货合约的纯债基金约8支，其收益率和最大回撤不及一级债基整体，胜率分别38%和63%，年化夏普比率均值为3.2/基准2.3且胜率在75%。

分季度来看，超额收益率偏低主要受债市单边走牛的四季度拖累,收益率低于基准 0.5pp。从杠杆率来看，裸多纯债产品Q4杠杆率平均在113%(Q4纯债基金均值114%)，与体现纯债基金未预判到单边行情而及时加仓，而一季度债牛股熊行情下，国债期货多头策略为纯债基金带来0.2%超额，收益胜率也高达75%。

2.国债期货裸空策略的纯债基金

裸空策略的纯债基金2024年内回撤未见显著改善(低于基准0.1pp)且胜率仅55%，但夏普比率衡量的风险收益表现相对有明显改善(3.1/2.3)，胜率超八成。2024年持有国债期货纯空头合约的纯债基金约47支，其收益率和最大回撤均不及一级债基整体，但年化夏普比率均值高达3.1，较一级债基平均改善0.8.且胜率录得81%。

分季度来看，单边行情(Q4、Q1)下裸空策略对冲效果更好。裸空纯债基金回撤在2024年相比一级债基整体有 0.1pp-0.2pp的改善,其中四季度表现突出,平均回撤由基准-0.5%缩窄至-0.2%，产品最大回撤胜率高达98%;一季度同样波动偏低、债市整体显著上行，胜率高达81%，或显示单边行情下利率风险更易捕捉。

3.国债期货多空策略的纯债基金

全年来看,使用国债期货多空对冲策略的纯债基金风险回撤效果改善不佳(-0.8%/-0.6%)风险收益比录得3.0高于基准的2.3。2024年22支多空纯债基金平均收益率录得4.2%(基准4.7%)，最大回撤约-0.8%，表现不及一级债基，回撤胜率仅45%。而从夏普比率来看，样本平均录得3.0(一级债基均值为2.3)，风险收益比有明显改善效果。

分季度来看，以国债期货多空对冲风险的纯债基金在单边债牛行情的四季度效果卓越，回撤均值较基准收窄0.3pp至-0.2%且胜率高达100%。2024年四个季度中，使用国债期货对冲策略的纯债基金相对一级债基的最大回撤平均胜率为74%,四个季度全部跑赢基准的产品共11支，占总数的50%。单边牛市行情下对冲效果更优，04回撤仅录得-0.2%(一级债基-0.5%)胜率录得 100%。

总体来看,国债期货作为利率衍生品的核心工具，凭借其杠杆性、高流动性及策略灵活特性在公募市场得到广泛应用，当前已成为固收类产品优化风险收益的重要手段。

展望未来，随着债市利率中枢整体下移与波动加剧的趋势深化，叠加市场化程度加深与行生品工具的持续创新，国债期货的策略价值或进一步凸显，逐步发展成为大类资产组合风险管理与收益增强的关键枢纽。

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