2025年国债期货系列专题报告：国债期货入门手册之策略篇

PART1：单边策略

单边策略：判断单一期货合约的价格变动方向，跟随现货价格

单边策略，是对单一期货合约价格的波动进行预判并从中赚取利润的策略。国债期货的价格一般跟随现货市场的价格，与 一篮子可交割券的价格基本同步变动。不同期限国债合约的影响主导因素有一定差异，如短期限更看重资金面，长期限更 跟随基本面等，和现货市场类似。但国债期货市场流动性更好，叠加其天然的杠杆效应，成为放大收益的利器。

单边策略：从实际情况来看，国债期货市场以净空单居多

从实际情况来看，国债期货市场上以净空单居多。（1）除了单边策略之外，套期保值也是国债的主要策略，国债期货持仓 净空单很可能是空头套保的体现。（2）由于国债现货市场整体缺乏做空渠道，单边看空方更容易通过国债期货进行做空操 作。（3）期货“空头举手”的交割制度，国债期货做空方能通过最廉可交割券（CTD）赚取IRR，灵活性相对更高。 2023 年以来，国债期货市场中单边看多策略有所增多，投资者面对单边策略的倾向出现了较明显的分化。

PART2：期现策略

期现策略-基差策略：判断基差的变化方向套利

可以通过判断基差的变化方向套取利润。做多基差（正套策略）即买现券、卖期货，基差如期扩大后平仓；做空基差（反套策 略），即卖现券，买期货，基差如期缩小后平仓。 需要注意的是，做多基差和做空基差的收益可能并不均衡：做多基差还包括国债持有期收益，做空基差还需要扣除持有期收益 和国债借贷的借券成本，在基差变化幅度相同的情况下，做多基差更有优势。

期现策略-基差策略：基差的波动范围及季节性规律

如何判断基差的变化方向？方法一：根据季节性规律判断。逻辑上，期货市场和现货市场在交割日不应该有价格差，否则存 在无风险套利机会。随着交割日临近，期权价值逐渐丧失，基差与净基差在临近交割日将逐步收敛至零附近。

期现策略-基差策略：根据基差的影响因素判断波动方向

方法二：根据基差影响因素判断变化方向，基差=净基差 +持有收益，其中持有收益主要受资金利率影响，净基差 主要受市场情绪和隐含期权影响： （1）资金利率和基差有负相关性。持有收益和资金利率 负相关，因此资金利率低一般对基差有提振作用。 （2）市场情绪主导一些短期行情时，基差容易和国债期 货价格表现出负相关性。净基差与市场情绪有关，由于期 货占用资金更少，调仓更便捷，容易放大市场情绪，从而 导致基差容易和国债期货的价格反向变动。但在相对长期 的趋势性行情面前，这个规律可能不成立。 （3）净基差包含隐含交割期权的价值，隐含期权价值随 着到期归于0。由于国债空头有选择交割券和交割时间的 权利，可以理解为一种“隐含交割期权”，这份权利随着 到期日临近价值逐渐归于零。

期现策略-基差策略：对于具体券，久期差异可能导致基差变化方向不同

假设有三只不同久期的可交割券，有以下结论：（1）久期越 大、跟随收益率变化债券价格变动幅度越大。（2）由于国债期 货理论价格追随最便宜的可交割券，国债期货的理论价格将沿 着预期的现券价格的下沿变动；（3）根据转换因子定义，三只 债券的交点是（3%，100元）。 根据经验法则，当收益率低于3.0%时，低久期国债成为CTD 国债；当收益率高于3%，高久期国债成为CTD 国债。因此：做多高久期债券基差类似于持有一个看涨期权。随着收益率 下降，CTD 券切换至低久期债券，国债期货价格跟随低久 期债券运行，高久期债券基差越来越大。 做多低久期债券基差，类似于持有一个看跌期权。随着收益 率上升，CTD券切换至高久期债券，国债期货价格跟随高久 期债券运行，低久期债券基差越来越大。

期现策略-IRR策略：IRR的正套和反套策略

《国债期货系列之一：国债期货入门手册之基本概念篇》中我们 提到，IRR衡量的是“买入现券+卖空期货”并持有至交割的这 一组合行为的理论收益率。和基差策略不同，基差策略侧重获取 波段，而IRR天然带有持有至交割的内涵。 IRR的正套策略（空方策略）即多现货空期货赚取IRR，可以简 化理解为收益率为IRR的逆回购业务。只要IRR高于资金利率， IRR正套策略就相对于在资金市场上借出资金更有获利空间，可 以通过融入资金进行套利。 同理，如果IRR长期低于资金利率，且低于资金利率-借券成本， 可以进行IRR反套（多方策略）。具体即通过国债借贷操作卖空 现券，将获取的资金投入货币市场赚取利息，同时买入对应期货 多头，等进入交割期后得到交割所得现券，归还债券借贷方。但 IRR反套性价比相对较低，一是要付出借券成本，二是最终拿到 的可交割券与最初卖空券很可能不一致，存在摩擦成本。

期现策略：对于不同期限的合约，基差分化更大、IRR更接近

对于不同期限的合约，基差分化更大。基差策略侧重市场情绪研判，如前文所述跟随现货市场，不同期限的国债合约影响 因素有一定差异，因此不同期限基差差异与其期限本身关系较大。一般来说，期限更长的合约基差的波动幅度往往也更大 （和现货市场类似）。 对于不同期限的合约，IRR则相对更接近。 IRR策略侧重资金成本套利，不同期限IRR差异与其期限本身关系较小，走势相 对更为接近。

PART3：跨期策略

跨期策略：取决于远期资金成本和净基差之差

跨期策略利用同一品种、不同合约之间的价差进行套利，具体操作上为在同一品种但不同期限的国债期货合约上建立数量 相等、方向相反的组合头寸。基于流动性要求，跨期策略一般讨论“当季-下季”组合的价差，因此一般：跨期价差=近月合约价格-远月合约价格。

跨期策略：跨期价差走向和债券carry基本一致

预期远期资金成本下降，或净基差之差（当季-下季）下降，则跨期价差上升。  预期跨期价差上升（做多跨期价差），应该买入当季、卖出次季。预期跨期价差下降（做空跨期价差），应该卖出当季、买 入次季。

跨期策略：跨期价差临近交割容易上行，但实际取决于主导移仓方

一般来说，若资金利率保持稳定，近月合约临近交割时点，当季合约的基差往往收敛，带动跨期价差同期大概率上行。但 实际情况则不一定，取决于主导移仓方的实际情况。由于跨期套利策略需要同时在两个合约上交易，对两季合约的流动性有 一定的要求，因此一般在主力合约移仓换月期间开展。此时，主导移仓的一方的行为主要决定了跨期价差的走势：若多头主 导移仓，跨期价差更容易先缩小；反之，若空头主导移仓，跨期价差更容易先走阔。判断移仓主力难度较大，一般可以采用IRR法。若当季合约IRR较高，空头更愿意持有至交割盈利，此时往往多头主导移仓。 反之，若当季合约IRR较低，多头应有开展反套的意愿，空头将主导移仓。

PART4：跨品种策略&套期保值策略

跨品种策略：利用不同期限国债合约的价差变动套利，如做平、做陡策略

跨品种策略主要是利用不同期限国债合约的价差变动套利。和现货市场类似，由于长短久期影响因素有一定差异，如长久期 品种更容易跟随基本面，短久期品种更容易跟随资金面，现货市场的收益率曲线有牛陡、牛平、熊陡、熊平四种基本的曲线 变化形态，而期货市场也可以通过做空和做多长品种和短品种期货进行套利，具体来看则是：预期曲线变陡，多短空长；预 期曲线变平，则多长空短。 由于个券实际收益的变化和久期正相关，因此跨品种策略需要注意久期中性原则，我们这里以国债收益率曲线测算久期为 例，计算中性久期比率。

跨品种策略：蝶式策略的核心是博弈收益率曲线曲率变化

除了常见的做平和做陡策略，跨品种策略还包括蝶式策略，其核心是通过三 个不同期限合约的组合，捕捉收益率曲线曲率变化（即中期利率相对于短端 和长端利率的变动）。具体来说：蝶式策略由三个期限的国债期货合约构成，短端（S，如2年期国 债期货）、中端（M，如5年期国债期货）、长端（L，如10年期国债期货）。假设一个买入蝶式组合（卖出蝶式则为反向操作）：买入1份短端（S）+ 买 入1份长端（L）+ 卖出2份中端（M）。那么，蝶式策略的收益来源就是曲率 变化，即中端利率相对于短端和长端利率的变动：若中端利率上升（短端和 长端利率相对下降），曲线变凸，买入蝶式盈利。反之，中端利率下降（短 端和长端利率相对上升），曲线变凹，卖出蝶式盈利。 蝶式策略关注点：（1）难度相对较大，预测凹凸性变化方向难度较高；（2） 仍需注意久期中性原则，通过合约数量调整使组合整体久期接近零，规避利 率整体升降的风险；（3）国债期货临近交割月时基差波动加大，建议主力 合约切换完成后入场，避免基差跳变风险。

套期保值策略：核心目的是规避资产损失、实现资产保值

套期保值本身是期货市场的重要功能，套期保值策略需要投资人在期货和现货市场进行反向操作，以规避资产损失、实现 资产保值。即投资者预期债券将上涨或下跌，但因多种原因无法及时建仓或及时出售，因此在期货市场和提前进行和现货 市场买卖相同标的的反向操作，从而对冲风险。国债期货多头实现买入套保，规避未来价格上升的风险，锁定成本。国债 期货空头实现卖出套保，以规避未来价格下降的风险，锁定收益。 套期保值策略适用于有锁定收益和锁定成本需求的投资者，流程上需要确定套保方向、套保工具和套保比率，需要关注基 差风险、流动性等风险，本文不过多展开。

PART5：小结&近期启示

近期启示：关注做空基差和跨期价差走阔的机会

单边策略方面：政治局会议召开后，国债期货跟随现券情绪有所缓和，但股市情绪对债市持续造成压制，押注单边的性价比 可能相对不高。 期现策略方面：当前IRR和资金利率利差普遍较低，尤其是TL，可以关注反套和做空基差的机会。 跨期策略方面：（1）当季IRR不高；（3）权益情绪对债市的远期情绪可能造成压制。关注跨期价差走阔的可能。

近期启示：跨品种套利策略方面，可以关注两方面的机会

跨品种套利策略方面，可以关注两方面的机会：1）从估值来看，做陡2TF-T的分位数有一定的空间，理由是无论期货的分 位数2TF-T在较高水平，还是对应期货隐含利率10-5Y的期限利差在历史较低水平，且低于现券估值，从估值上都支持利差 走阔。（2）近期期货隐含利率中30-10的期限利差走阔明显，且明显高于现货，可能存在估值超调，可以关注期货对应期限 利差压缩的就会，也就是做空3*T-TL的机会。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）