2024年市场流动性中期策略：破冰之后，细水长流

一、宏观流动性回顾与展望

2024 年上半年市场宏观流动性合理充裕。在 2024 年政府工作报告中，政府对于 2024 年 的货币政策定调为“灵活适度、精准有效”，要“根保持流动性合理充裕，社会融资规模、 货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”，在总量和结构方面要“加强总量和 结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。” 而从上半年货币市场表现来看，在复杂多变的国际背景下，国内央行货币政策进一步加强 逆周期调节，市场宏观流动性基本保持合理宽松。一方面，24 年上半年央行信贷投放弱 于往年平均，相较去年 MLF 大幅净投放今年以来 MLF 也主要为缩量续做；另一方面，在 大规模特别国债发行背景下政府专项债发行较往年放缓，整体资金仍较为充裕。

短期利率持续下行，长期利率维持低位。从利率变化角度来看，上半年银行间市场短期利 率仍处于下行通道，截至 2024 年 6 月末，上半年 R001、R007 以及 DR007 的均值分别 为 1.84%、2.03%和 1.87%，较 2023 年四季度均值分别下降 5bp、37bp 和 3bp。同时随 着二季度政策指导禁止银行手工补息，部分高息银行存款分流至银行理财等其他资产，进 而带动 R001-DR001 利差收窄至 5bp，市场流动性分层的现象也较此前明显缓解。而从长 端利率来看，2024 年上半年 10 年期国债利率由年初的 2.5%持续下探至 2.2%左右水平， 整体处于历史低位，且仍有下行趋势。

上半年央行降准降息，持续发挥结构政策工具。从政策工具角度来看，总量方面 2024 年 全年央行共降准 1 次，非对称降息 1 次。其中降准方面 2024 年初存款类金融机构存款准 备金率一次性下调 50bp，释放中长期资金预估超过 1 万亿元。降息方面调降节奏较此前 则有小幅变化，上半年仅下降 5 年期 lpr 利率 25bp，与去年降息操作形成对称，同时在房 贷利率方面解除了大部分城市房贷利率下限限制，房贷政策调整更加精细化。而在结构性 工具方面，央行上半年下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，并设立了 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款以及 3000 亿元保障性住房再贷款，扩大碳减排支持工具 支持对象范围。目前结构性货币政策工具余额约 7 万亿元，约占人民银行资产负债表规模 的 15%。

下半年政府债发行有望提速，降息降准通道仍然打开。整体来看，2024 年以来国内经济 环境整体偏温和，货币市场 M2 增速与名义 GDP 增速缺口逐步扩大，表明当前货币信贷 增长已由供给约束转为需求约束，因此我们认为下半年货币政策导向或会以提需求为主， 在供给端方面会更加精准稳健。一方面，随着步入下半年，政府债发行有望延续 6 月以来 的提速态势，进一步满足大型项目的长期资金需要和缓解地方财政紧张的问题。另一方面， 随着 9 月美联储降息预期逐步升温，中美利差对于国内降息操作掣肘有望逐步缓解，下半 年国内降息降准窗口有望到来。我们预计下半年货币市场流动性将继续维持合理充裕，考 虑到当前国内经济压力仍存，短期资金利率和中长期利率均有望维持低位。

二、股市流动性回顾与展望

2024年上半年股市资金面维持供需紧平衡。回顾24年上半年，在全球经济形势复杂多变， 国内宏观经济政策持续调整的大背景下，投资者情绪整体偏谨慎，A 股市场增量资金有限。 而另一方面，为了促进 A 股投融资两端的动态平衡，证监会等部门也接连出台相关监管政 策，包括但不限于收紧 IPO、大股东净减持，鼓励上市公司回购以及分红等。整体来看， 上半年 A 股资金面维持供需两面的紧平衡，整体仍为存量博弈。 展望 2024 年下半年，伴随美联储降息落地，国内稳增长经济政策持续发力，市场风险偏 好修复，增量资金有望逐步入场。随着美联储加息周期步入尾声，全球宏观流动性有望明 显改善，宽松的流动性环境通常有利于提升市场风险偏好和吸引外资流入。另一方面，国 内经济回升向好态势延续，虽然当前有效需求不足问题仍对经济修复空间形成制约。但随 着政策的持续发力，预计下半年国内经济将保持稳步复苏的态势，为 A 股市场提供基本面 支撑。我们认为下半年市场资金面表现有望较上半年好转。 中长期配置资金和外资或是主要增量方向，宽基 ETF 是主要配置方向。从上半年各类型 资金表现来看，随着“新国九条”等政策的实施，以险资、养老金为主的中长期资金为市 场的主要增量资金。我们认为在政策效果的持续推动下，下半年上述中长期资金有望进一 步加大权益资产的配置力度。另一方面，随着美联储逐步进入降息周期，全球流动性环境 改善和国内经济稳步复苏的双重作用下，外资对 A 股市场的关注度有望提升。配置方面来 看，对比海外基金发展和中长期配置资金偏好，我们认为宽基被动基金或为下半年主要的 增量方向。风格方面，前期配置资金加速入场将进一步推动价值风格上行，而随着美联储 降息落地，市场风格有望转向成长。

三、资金供给核心指标

3.1 公募基金

今年上半年公募偏股基金发行规模维持低位，被动指数型基金发行规模居首。整体来看， 2024 年上半年公募基金的发行情况延续了去年的低迷态势，1-6 月偏股基金（股票型+混 合型）累计发行规模仅 1080.94 亿份，较 2023 年同期环比继续下滑 515.88 亿份，月均 发行规模仅 180.16 亿份，继续处于 2020 年以来低位水平。而从产品结构分布来看，上半 年公募基金市场呈现出鲜明的特点。被动指数型基金异军突起，发行规模占比高达约 52%， 成为市场的领头羊，这反映了投资者在当前市场环境下对低成本、高透明度及风险分散特 性的偏好。同时，偏股混合型基金也保持了一定的发行量，两者合计发行份额占比高达 88%，几乎占据了上半年公募基金发行市场的绝大部分份额。

上半年偏股公募基金市场资金出现净流出。从存量规模来看，今年上半年偏股型公募基金 领域遭遇了显著的资金赎回压力，根据估算今年上半年偏股公募基金累积资金流出约 666.39 亿元，如果考虑到新发千亿规模基金，则实际二级市场赎回规模达到近 2000 亿规 模。我们认为上半年权益市场表现的偏弱与赚钱效应的缺失成为了投资者持续赎回公募基 金产品的重要原因之一。

公募基金市场整体规模仍在稳步提升。尽管 2024 年上半年偏股基金规模遭遇了一定程度 的收缩，但整体公募基金市场却展现出了持续扩张的强劲态势。截至 2024 年 6 月底，A 股整体公募基金份额已攀升至 29.67 万亿份，较去年末同比增长 12%，增速已经超过去年 同期，而从净值口径来看同样较去年同比增长 12.6%，增速超越了过去两年的水平，充分 证明了公募基金市场在当前阶段依然保持着健康的发展轨迹，也验证了公募基金作为大众 理财重要渠道的地位稳固未减。

债券基金和货币基金对权益基金资金产生虹吸。我们认为公募基金整体规模与偏股基金规 模变化趋势存现显著背离，主要原因在于同大类基金产品如债券基金和货币基金对权益类 基金资金产生了强烈虹吸作用。一方面，从新增份额角度来看，截止到 2024 年 6 月末， 市场中货币市场类公募基金份额提升 1.91 万亿份，占整体新增份额的 60%，偏债类公募 基金份额提升 1.24 万亿份，占整体新增份额的 39%，而相比之下权益类公募基金份额提 升仅 352.9 亿份，占比仅 1%。另一方面，从 24 年新发行基金规模来看，截至 6 月末市 场偏债基金新发型规模达 4722 亿元，是同期权益类基金发行规模的近 5 倍。因此，无论 从存量角度还是增量角度，在权益市场表现不佳、赚钱效应减弱的大背景下，偏股型基金 对投资者的吸引力显著低于其他大类资产基金。

展望 2024 年下半年，偏股基金市场或维持存量博弈，重点关注内部结构变化。从过往数 据分析，公募基金的发行与份额变动规模与产品回报存在较高相关性，而与股债性价比相 关性逐步走低。因此尽管当前市场指数维持低位，但在市场出现持续性反弹行情前，偏股 基金净流入或维持 2022 年以来的偏低水平。因此在资金存量博弈下，关注偏股基金资金 内部分化重要性大幅提升。

宽基被动基金或为下半年主要增量方向，主动偏股建议关注出海、红利逻辑下的结构性方 向变化。一方面，随着市场有效性的持续增强和以 ETF 基金为代表的被动指数基金产品 种类的不断丰富，鉴于被动指数基金在弱势市场中的显著优势，我们预期以宽基指数为核 心的被动指数基金将成为下半年公募基金市场的重要增量来源之一。另一方面，从主动偏 股基金的角度审视，通过 Q2 季报的深入分析，我们注意到在国内消费复苏步伐相对迟缓 的情境下，当前主动基金在资产配置上的主要逻辑依然聚焦于出海策略、高股息率资产以 及海外科技板块的映射投资。基于此，我们认为在中短期内，公募基金的持仓策略或不会 出现显著的转变，因此，建议投资者继续密切关注出海战略与红利策略下的结构性投资机会及其动态变化。

3.2 ETF基金

2024 年上半年 ETF 资金是市场主要的增量资金。正如上文所述，以 ETF 为代表的被动 指数基金是今年公募基金的主要增量。截至 2024 年 6 月底，股票型 ETF 基金份额净增量 已达 2084.52 亿份，估算资金净流入约 3674.51 亿元，与公募基金整体规模的存量博弈形 成强烈反差。从资金流动的角度来看，上半年 ETF 基金展现了持续且稳定的资金流入态 势，除 5 月份出现短暂的小幅资金流出外，其余月份均实现了资金净流入。其中年初两个 月内 ETF 基金更是连续录得超过 1000 亿元的大规模资金净流入，彰显了市场投资者对 ETF 产品的高度认可与积极配置。

沪深 300ETF 是 24 年上半年增量最多的 ETF 产品。从结构角度来看，宽基 ETF 的资金 增量占据 ETF 基金整体资金增量的绝大部分。根据估算，截至 2024 年 6 月末，宽基 ETF 基金获资金净流入约 3561.42 亿元，占股票 ETF 整体资金增量约 96.9%。而从细分结构 来看，沪深 300ETF 上半年贡献近 2100 亿的增量资金，是上半年最受投资者青睐的细分 ETF 产品。

展望 2024 年下半年，ETF 基金仍将成为主要增量资金，全年净增量有望达去年水准。正 如上文所述，相较于传统公募基金，ETF 基金凭借其低风险、高流动性等显著优势，在市 场表现相对疲弱时更加受到投资者的青睐与追捧。此外，从海外市场的成熟经验中我们可 以观察到，ETF 基金市场规模的持续扩张是金融市场发展的一个必然趋势。值得注意的是， 近两年来，ETF 基金规模实现了大幅提升，且自 2024 年以来，被动指数基金规模已连续 两个季度超越偏股混合型基金，跃居偏股基金市场规模之首，这一现状无疑进一步印证了 ETF 基金蓬勃发展的强劲势头及未来市场的广阔前景。

宽基指数 ETF 或仍为 ETF 基金最重要增量资金。在报告《ETF 基金的发展现状、持仓规 律与未来展望》我们曾提出，善于低吸高抛的“逆势资金”宽基 ETF 规模和市场表现总 体呈现明显的负相关性，而今年上半年的市场表现与宽基 ETF 增量资金贡献更是印证了 这一观点。考虑到当前市场点位仍处于性价比区间，我们认为未来宽基 ETF 资金仍有进 一步流入空间，下半年有望继续作为 ETF 资金增量的主要贡献者。具体细分产品来看， 我们认为可以继续关注当前存量和交易热度最高的沪深 300ETF，以及今年初刚刚上市发 行的中证 A50ETF 等。

3.3 北向资金

2024 年上半年北向资金净流入呈现倒“U”型。上半年北向资金先是在春节后大幅流入， 而后流入幅度逐步下滑，6 月份则开始大幅流出，整体流入情况呈现倒“U”型，截至 2024 年 6 月 30 日，年内外资累积净流入额仅 385.78 亿元，处于近 5 年以来新低。

上半年北向资金行业流入分化。从申万一级行业口径来看，上半年北向资金主要流入中既 有金融板块的银行（净流入 337.15 亿元）、TMT 板块中的电子（净流入 233.87 亿元）和 通信（净流入 51.89 亿元））也有高股息和周期板块的有色金属（净流入 134.99 亿元）和 公用事业（净流入 113.82 亿元）。而流出方面，TMT 板块中的传媒（净流出 155.05 亿元）、 计算机（净流出 68.05 亿元）则在上半年遭外资较多减持，而传统重仓行业如医药生物（净 流出 87.38 亿元）、家用电器（净流出 40.34 亿元）和食品饮料（净流出 35.48 亿元）也 有较多净流出。这表明随着外资在 A 股市场扮演角色逐步深入，对行业选择也更为细致， 行业偏好分化程度进一步提升。

上半年资金流入以交易盘和中资背景机构为主。从陆股通中介机构分类来看，上半年外资 主要流入以中资背景机构和配置盘为主，其中中资机构在 1-2 月为主要流入贡献者，而后 续主要为配置盘持续流入，但 5 月后配置盘出现小幅流出，而外资交易盘则交易波动性较 大，但整体仍以流出为主。

展望下半年，北向资金有望持续回流，全年净流入约 1500 亿元。在过往的报告中，我们 深入复盘了近年来外资大幅流动的现象，指出短期内外资的回流主要受到市场情绪（包括 政策利好与估值吸引力）的驱动，而长期外资的持续流入则离不开经济基本面的坚实支撑， 特别是国内经济的复苏态势及美联储货币政策的走向。这解释了为何自美联储步入加息周 期以来，外资净流入显著放缓，期间虽不乏多轮短暂的大幅流入，但随后又遭遇持续的流 出压力。然而，展望下半年，我们观察到几个积极的变化。首先，随着美联储降息预期的 逐渐增强，这一曾阻碍外资回流的关键因素有望得到缓解。其次，鉴于今年既定的经济增速目标与上半年实际增速之间的对比，我们预计下半年政府将拥有更大的稳增长政策空间， 从而进一步促进国内经济的持续复苏。再者，当前市场估值处于相对合理且具吸引力的水 平，为外资提供了良好的入场机会。综合以上因素，我们乐观认为下半年外资净流入的潜 力较大，有望实现千亿级别的资金净流入规模。

3.4 保险资金

24Q1 险资权益投资规模创历史新高。根据金融监督管理总局数据，截至 24 年 3 月末， 保险资金运用余额中股票和证券的投资规模为 3.60 万亿，环比大幅提升 2719 亿，规模创 历史新高。然而，鉴于保险资金整体规模的同时扩大，权益类资产占保险资金运用余额的 比例保持在 12.02%，与 2023 年末持平。一季度保险资金在权益资产规模上的大幅度增 长，正是积极响应了年初国务院发布的“国九条”政策导向，该政策旨在“优化保险资金 权益投资的政策环境，进一步完善国有保险公司绩效评价机制，以更有效地鼓励和支持开 展长期权益投资”，从而助力资本市场稳定发展，促进经济高质量发展。” 24Q1 险资配置股票规模小幅下降，但基金规模大幅提升。具体大类配置来看，24Q1 险 资权益方面主要增配了证券投资基金，但是小幅减配了股票资产。其中财产险公司配置于 证券基金的资金同比大幅提升 11.07%，但股票资产小幅收缩 0.13%，人身险配置于证券 基金资金规模同比提升 8.57%，但股票规模收缩 1.69%。

银行、非银金融仍是保险资金主要重仓方向。从 24Q1 保险公司财报分析，银行和非银金 融仍是保险资金的绝对重仓行业。截至 24Q1，险资重仓股中，非银金融持股市值占比高 达 48%，银行其次达 29%，而剩余 29 个行业合计持股市值仅 23%。而从重仓股资金流 入情况估算，与上文结论一致，尽管险资对权益资产投资规模提升，但主要为对证券基金 类投资，相反直接对股票标的的投资规模较少。24Q1 险资主要净买入了食品饮料、银行 和电子行业标的，主要卖出了电力设备、交通运输和机械设备标的。

展望 2024 年下半年，险资有望继续增配权益资产，被动指数基金或为主要投资方向。保 险资金对股市流动性的增量影响主要需要考虑两个因素，一是整体险资余额增量，二是权 益资金占险资余额的比例变化。从过去几年数据来看，近年来险资资产配置中股票和基金 占比一直维持在 13%左右。保险资金作为负债驱动的投资，主要考虑长期稳定的资金流入， 因此对久期匹配和派息稳定性有较高要求。在逆全球化及地缘政治波动影响下，近年来保 险资金负债端增速明显下行，2020 年-2022 年险资余额年化增速约为 7.5%，远低于 2014-2020 年的 15.1%的水平。考虑到当前全球经济政治不稳定不确定性仍较高，但国内 经济持续复苏，市场股债性价比处于历史高位，保险资金增加权益仓位比重的意愿有望提 升，且今年以来政府多次定调优化保险资金权益投资政策环境，鼓励险资加大长期权益投 资。考虑到 24Q1 保险资金运用余额同比增速已达 8.2%，我们偏乐观预计今年全年保险 资金运用余额增速有望恢复至 9%左右，保险资金权益仓位维持在 13%区间。而考虑当前 市场主线仍然偏弱，行业轮动速度较快，具有风险分散、透明度高等优势的宽基指数基金 更易获得追求长期与稳定性的保险资金偏好，我们预计被动指数基金仍是下半年险资的主 要投资方向之一。

3.5 银行理财

2024 年上半年银行理财整体规模继续提升，但权益占比下降。根据中国银行业理财登记 托管中心数据，截至 2024 年 6 月末，银行理财市场存续规模 28.52 万亿元，较去年末环 比提升 6.4%，上半年累计新发理财产品 1.54 万只，募集资金 33.68 万亿元，为投资者创 造收益 3413 亿元。其中固收类产品占据银行理财产品的绝大部分份额，比例高达 96.88%， 且较年初继续增加 0.54 个百分点，较去年同期增加 1.73 个百分点。而与之对应的偏权益 资产占比则出现下行，其中混合类产品存续规模为 0.78 万亿元，占比为 2.73%，较年初 减少 0.48 个百分点，较去年同期减少 1.65 个百分点，纯权益类产品规模仅 0.07 万亿元， 占比 0.25%。如果从投资资产角度来看，截至 2024 年 6 月末权益类资产余额仅为 0.85 万亿元，占比约为 2.78%，较去年末环比下降 0.08 个百分点。但因银行理财投资资产规 模整体提升，因此上半年银行理财产品中权益资产规模净回升约 263.8 亿元。

展望 2024 年下半年，理财产品规模有望进一步提升，权益资产占比或企稳。在经历 2022 年末的破净风险之后，银行理财产品规模开始持续稳步回升。一方面，银行存款利率持续 下调以及手工补息的禁止驱动大量资金从存款转向理财市场，另一方面上半年债券市场长牛也大幅增厚以固收产品为主的理财产品收益。我们认为，随着下半年美联储逐步进入降 息周期，国内利率政策有望进一步放松，因此银行存款利率有望持续维持低位，进而继续 驱动资金进一步向银行理财产品转移。同时降息交易也有望带动资金回流国内资产市场， 权益市场赚钱效应有望回升，进而带动权益资产占比企稳。

3.6 私募资管

24 年上半年私募资管规模触底回升。自 2017 年末资管新规（《关于规范金融机构资产管 理业务的指导意见》）开始，资管业务在投资范围、杠杆约束、信息披露等多个方面有了 更为严格要求，同时资管新规要求打破刚性兑付，进一步导致部分风险偏好较低的投资者 减少对私募资管产品的投资。私募资管规模持续下行，并于 2024 年 3 月达到历史低点， 但随着政策冲击逐步消退，伴随着债券市场较为火热，以固收类产品为主的资管规模逐步 回升。根据中基协数据，截至 2024 年 6 月末，证券期货经营机构私募资管产品规模合计 12.72 万亿元（不含社保基金、企业年金），较去年末提升 3155.11 亿元。

权益资产规模维持稳定。从大类配置来看，今年上半年权益类产品规模维持稳定，截至 6 月末规模约为 1.86 万亿元，较去年末小幅提升 0.83 亿元，但占比由去年末的 15.0%下行 至 14.6%。而从新设立产品角度来看，上半年权益类产品设立规模仅为 109.67 亿元，占 整体新设产品的 4.0%，与之相对的是固收类产品上半年新设立规模达 2154.61 亿元，占 整体新设产品的 78.4%。

下半年私募资管规模有望继续回升，其中权益占比维持稳定。整体来看，随着资管新规冲 击影响逐步消退，私募资管规模有望持续回升，我们预估至年末资管规模有望提升至 13 万亿水平，同时考虑到私募资管各大类资产占比变化往往偏缓，且随着美联储降息来临， 权益市场收益有望回升，我们预估权益资产占比有望触底回升至年初水平约为 15.0%，进 而测算下半年权益资产规模提升约有 1000 亿元。

3.7 信托机构

信托加速结构调整，房地产资产占比下降至 10%以下，债券资产占比超 30%。与私募资 产管理产品相似，自资管新规实施以来，具备通道性质的信托机构在负债端与资产端均遭 遇了显著的约束，导致其总体规模自 2017 年末的 20 万亿元下降至 2022 年 3 月的 14.7 万亿元，随后该行业规模逐步显现触底回升的趋势。同与此同时，受宏观经济环境及房地 产市场景气度下滑的双重影响，信托业内部结构加速调整，表现为减少对房地产和同业的 依赖，转而加大对实业投资和证券市场的投入力度。自 2021 年 9 月开始，债券取代地产 成为了信托资金投向的最大领域，并且两者急速拉开差距，截至 2023 年末，地产资产占 信托占比仅为 5.6%，而债券产品占比提升至 32.67%。相较之下，权益类资产（股票+基 金）占比维持稳定，长期处于 4%-7%区间。

政策推动下，信托资金有望进一步增配权益市场。展望未来，当前地产周期仍然持续探底， 在监管部门的引导下，信托产业进一步推进业务转型和结构调整，其对于地产的投资份额 有望进一步被实业和金融领域取代。另一方面，《关于加强监管防范风险推动资本市场高 质量发展的若干意见》中明确提出“鼓励信托等资金积极参与资本市场”，随着下半年股 市回暖，这将进一步推动信托资金增配权益资产，我们乐观预计年末信托整体规模有望进 一步提升至 18 万亿元左右且权益占比有望回升至 6%，则 2024 年末信托机构投向股票市 场余额有望提升至 1 万亿元，相较于 2023 年末的 9000 亿元水平，有望为市场带来近 1000 亿元增量资金。

3.8 私募证券基金

2024 上半年私募资金管理规模下滑。2024 年以来，私募证券行业监管逐步趋严，4 月 30 日，中国证券投资基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引》，该指引明确了私募 证券基金的初始募集及存续规模分别为不低于 1000 万元和不低于 500 万元，这对小微规 模、缺乏持续投资能力的小规模私募机构产生了较大影响，行业进入逐步出清阶段。截至 2024 年 6 月底，私募证券基金管理规模为 5.19 万亿元，较去年末下滑 5224 亿元。

私募基金管理人进一步出清，管理人存量创新低。与规模下行对应的是，私募基金管理人 数量也在 6 月进一步下滑。截至 24 年 6 月末，国内私募证券管理人数量仅为 8200 家， 环比继续下滑 40 家，创 2017 年 10 月以来新低。在 2023 年 5 月私募新规施行后，随着 私募门槛逐步提升，一方面私募证券基金管理人数量通过数明显下降，另一方面选择主动 退出的私募管理人数量也出现明显提升。前 6 月私募机构整体注销数量合计达 924 家。表 明私募行业正在经历一轮加速出清过程。

24 年上半年私募基金权益仓位维持低位。受权益市场波动以及行业整体监管影响，上半 年私募基金权益仓位持续维持历史低位水平。根据华润信托数据，截至 2024 年 6 月末华 润信托阳光私募股票多头指数成分基金的平均股票仓位为 53.43%，较去年末下降 2.5 个 百分点，处于历史以来 7.8%分位水平。板块配置方面，华润信托阳光私募股票多头指数 成分基金的股票资产中沪深 300 指数成分股平均配置比例为 35.33%，中证 500 指数成分 股平均配置比例为 10.98%，仓位均出现不同幅度下降。行业配置方面，当前私募指数成 分基金主要增持电子、化工和食品饮料等行业。

私募基金下半年规模有望回升。影响私募资金整体资金流入的有两个方面，一是私募证券 整体规模，其次为私募证券的权益资产比例。整体来看，我们认为随着 8 月 1 日《私募证 券投资基金运作指引》的正式实施，当前完成备案的私募证券投资基金基本已经符合《运 作指引》规定，行业整体出清进程有望结束，考虑到当前私募基金规模已处于历史底部区 间，我们认为下半年私募基金整体规模有望触底反弹。另一方面，私募证券权益资产比例 与权益市场环境具有较大相关性，随着美联储降息进程渐进，考虑到当前 A 股市场估值仍 处于极具性价比区间，具备一定的上涨潜力，下半年权益市场表现有望回暖，私募证券权 益比例也有望进一步提升。因此，下半年私募基金也有望持续流入 A 股，作为市场重要的 增量资金之一。

3.9 社保与养老金体系

3.9.1 社保基金

近年社保基金资金平稳运行。社保基金作为国家社会保障储备基金，定位为中国养老金三 支柱体系中的重要战略补充。根据全国社保基金理事会数据，截至到 2022 年末，社保基 金资产总额达 28835.21 亿元，其中负债总额 2819.06 亿元，权益总额为 26016.15 亿元。 而根据人社部在 2024 年 7 月的发布会信息，截至 2024 年 6 月末，社保基金累计结余已 经高达 8.8 万亿元，较年初环比提升近 5600 亿元，基金运行总体平稳。 社保基金在 A 股投资以金融板块为主。与险资基金类似，社保基金在 A 股投资同样聚焦 于金融板块。根据社保基金 24Q1 季报，截至 24 年一季度社保基金重仓股规模达 4260 亿元，较去年末进一步提升 180 亿元。其中银行重仓股市值达 1879.30 亿元，占比高达 44.1%，其次为同样为金融的非银金融板块，占比约为 10.56%。而从增量变化来看，24Q1 社保基金重仓股中市值增量最快的同样为银行，市值提升约 222.79 亿元。

市场环境好转+政策大力推动，下半年社保基金有望加大权益投资力度。一方面，考虑到 下半年 A 股投资环境或优于上半年，驱动社保基金进一步投资，另一方面，政策端持续鼓 励社保基金加大权益市场投资，根据财政部发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》， 社保基金的权益投资规模比例上限进一步提升至 40%，并且适度下调管理费率、托管费率 上限，有助于社保资金更多从长期经济增长视角出发去配置权益资产，充分发挥资金久期 长、稳定性高的特点。 从中国证券投资基金业年报披露的数据来看，2004 年-2016 年社保基金所持流动 A 股市 值占资产总额的占比基本处于 20%左右。考虑到数据年份较为久远，我们加上 Wind 披露 的社保基金重仓股金额作为对比，发现 2010 年以来社保基金重仓股占所持 A 股流通市值 比例不断提升，并于 2016 年达到 50%。假设此后这一比例维持不变，我们预期年末社保 基金重仓股规模有望提升至 4500 亿元，则整体持股流通市值有望达 9000 亿元,较年初提 升近 1000 亿元。

3.9.2 基本养老金

基本养老金整体规模持续提升，但投资规模占比仍处于低位。基本养老保险作为我国养老 金体系的第一支柱，也是最大的一支柱，占我国养老金总额接近一半，但随着我国多层次 养老保障体系结构不断发展，近年来其占比逐渐下降。基本养老金主要分为城镇职工基本 养老金和城乡居民社会养老金，其中城镇职工基本养老金占比较高，长期处于 80%以上水 平。从投资占比角度来看，基本养老金的投资规模相较整体规模占比仍然较低。以 2021 年数据为例，社保基金和职业年金投资规模占总规模比例均已达 100%，企业年金投资占 比达 98.75%，而基本养老金从 2016 年底才开始启动市场化运营。截至 2023 年末投资规 模为 1.86 万亿，占总规模仅 23.8%，且较 2022 年下滑 2.6 个百分点。

根据我们测算，如果基本养老金整体规模仅需维持近年来 10%左右增速，则至 2024 末基 本养老金整体规模有望提升至 8.6 万亿水平，同时随着保险投资体系的不断发展以及国内 投资环境的好转，我们认为基本养老基金投资规模占比也有望回升至 25%左右水平。进而 测算其投资规模约达到 2.15 万亿水平（根据二季度数据当前基本养老保险投资规模以提 升至 1.9 万亿元），同时考虑到基本养老金同样由社保理事会管理，参考我们预测 24 年的 社保基金 28%股票配置，则基本养老金投资 A 股规模约为 6000 亿元，较今年二季度末提 升约 700 亿元。

3.9.3 企业年金和职业年金

2023 年企业年金和职业年金规模进一步提升。企业年金和职业年金是我国养老金体系的 第二支柱，是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老保险 制度。根据人社局数据，截至 2023 年末，全国有 14.17 万户企业建立企业年金，参加职 工 3144 万人。年末企业年金投资运营规模 3.19 万亿元，较 2022 年提升 3156 亿元，而 截至 24Q1，企业年金规模达 3.29 亿元，较 23 年末再次提升 1000 亿元，2007 年以来全 国企业年金基金年均投资收益率达 6.26%，职业年金投资运营规模 2.56 万亿元，2019 年 以来年均投资收益率 4.37%。

根据中国证券投资基金业年报披露的数据，2016 年前，企业年金持有股票流动市值比例 约为 3%-7%。考虑到近年政府相关部门积极鼓励企业年金进入长期投资领域，我们乐观 2024 年股票占企业年金运作金额占比能达到 7%的上限水平。同时由于职业年金出现后企 业年金规模年均增速约为 10%-15%，而职业年金在 18%-40%浮动，考虑到企业年金的稳 健性我们预计企业年金和职业年金在 24 年增速约为 20 年以来的平均水平。则 2024 年末 企业年金和职业年金有望持有 A 股资产约 4715 亿元，较 2023 年末增加 697 亿元。

3.9.4 个人养老金

个人养老金仍处于逐步发展阶段，开通人数持续提升。个人养老金作为养老基金体系的第 三支柱，也是最新的养老基金组成部分，至 2022 年 11 月才正式启动，当前仍处于逐步发 展阶段。根据《中国养老金发展报告 2023》，截止 2023 年 6 月底，仅在 36 个先行城市 落地的个人养老金制度在施行半年之际，开立个人账户人数已达 4030 万，覆盖人数远超 运行近 20 年的企业年金参与人数，缴存金额达 182 亿元。而根据人社部数据，截止 24 年 6 月，已经有 6000 多万人开通了个人养老金账户。 个人养老基金产品规模超 50 亿元。根据证监会数据，截至 2024 年 3 月底，个人养老金 基金产品数量已扩容至 187 只，而这 187 只个人养老金基金产品在 24Q1 的报告期规模合 计约 65.19 亿元，其中 17 只产品最新报告期规模超 1 亿元，55 只产品规模小于 100 万元。

从长期来看，中国个人养老金未来发展前景宽广。通过中外对比，我们发现个人养老基金 与美国的 IRAS 较为类似，而根据美国 ICI 调查研究显示，截至 2023 年，美国 IRA 资产 总额为 13.6 万亿美元，占美国退休资产的 35%，有超过 40%的家庭有用 IRAs 账户，而 目前中国个人养老金参与人数占人口占比仅约 5%，资产占比更是微乎其微。而从缴纳金 额来看，截至 23 年末美国 IRA 账户人均余额达 2.4 万美元，而中国当前人均缴费金额仅 约 2000 元，不仅远低于美国账户平均余额，也尚未达到 12000 元个人养老金上限，因此 无论是总体参保人数还是人均缴费金额，中国的个人养老基金仍有及其广阔的发展空间。 但从短期来看，由于当前个人养老基金仍处于试点阶段，社会普及度仍不高，尽管超过 6000 万人开设了个人养老金账户，但实际投资人数较少，缴费金额较低，因此规模扩张 幅度有限，对权益市场资金面的的增量效果仍有限。

3.10 杠杆资金

2024 年上半年两融余额规模持续下降。24 年上半年，全球及国内经济环境复杂多变，股 市波动较大，导致投资者的风险偏好下降，对融资融券等杠杆交易的需求减少。截至 2024 年 6 月末，A 股两融余额为 14808.91 亿元，较去年末大幅下降近 1700 亿元，创 2020 年 7 月以来新低。其中融资余额 14493.15 亿元，较去年末下降近 1300 亿元，融券余额 232.48 亿元，较去年末下降 400 亿元。从余额占流通市值占比来看，截至 24 年 6 月末，两融余 额占 A 股整体流通市值占比约 2.19%，同样较年初下降 0.26 个百分点。

上半年两融平均交易额下降，但整体占比提升。在两融交易热度方面，24 年上半年两融 成交总额约为 84659.79 亿元，月均成交额约为 1.41 万亿元，较去年整体小幅下降 200 亿元。而在市场整体交易缩量的大背景下，上半年两融交易占整体交易额占比提升至 8.4%， 较去年整体提升 0.3 个百分点。

上半年大部分行业融资净卖出，主要流入高股息。从行业口径来看，24 年上半年大部分 行业两融资金以流出为主，其中净流入的行业仅有高股息行业相关的交通运输、煤炭和公 用事业，而电力设备、医药生物和非银金融的融资净卖出较多。

展望 2024 年下半年，融资资金有望回流。通过分析融资净买入额与市场整体表现的相关 性，我们发现目前融资资金流入与市场表现仍有较强的相关性。在市场表现较差时，市场 整体的低迷情绪会影响投资者的交易意愿。当资者更倾向于保持观望或降低仓位，从而减 少融资融券等交易活动。而当市场持续回升时，投资者情绪提升，则会加大对杠杆资金的 利用。而展望下半年，美联储降息预期下 A 股投资环境好转有望带动投资者情绪回升，另 一方面而虑到当前融资余额已回探至 2020 年的低点，当前进一步触底空间已不大，我们 预估 24 年末融资余额有望回升至 15000 亿元水平，为市场带来近 500 亿元资金。

3.11 个人投资者

2024 年上半年上交所新增个人开户数低于往年平均水平。根据上交所数据，截至 2024 年 6 月，今年上交所新增开户数量仅为 948.18 万户，创三年内同期新低，仅占 23 年整体 新增数量的 44.3%。月均开户数量 158 万户，同样低于往年平均水平。

而从资金流入角度来看，们以小单净流入额（低于 2 万股和 4 万人民币的交易单）来估算 个人投资者（散户）净流入情况，根据测算截至 2024 年 6 月底，小单净流入总额为 1.87 万亿元，同样低于往年平均水平。

展望 2024 年下半年，个人投资者资金净流入有望回暖。长期来看，当前中国个人投资者 持股比例较欧美等发达国家仍过高。随着国内金融市场机制逐步完善以及机构投资专业性 不断提升。个人投资者资金有望持续流向机构端。但从短期来看，由于散户投资者通常缺 乏专业的投资知识和深入的市场分析，更容易受到市场情绪、传闻和短期利益的影响，复 盘 2015 年至今沪深 300 指数表现与个人投资者资金流入情况我们发现，个人投资者资金 流入较市场表现有一定滞后性。因此随着下半年股市有望回暖时，个人投资者或会择时进 场，整体净流入规模有望较上半年提升。

四、资金需求核心指标

4.1 股权融资

2024 年上半年 IPO 融资规模断崖式下滑。在整体宏观环境影响及监管政策趋严的大背景 下，上半年 A 股市场股权融资规模大幅下降。自去年以来，为了促进 A 股投融资两端的 动态平衡，证监会等机构出台多项政策用于阶段性收紧 IPO 节奏。年初国九条也明确指出 严把发行上市准入关，并从进一步完善发行上市制度。截至 6 月末今年沪深北三地交易所 合计有 296 家 IPO 终止，已经超过去年全年 IPO 终止家数的 282 家。而从融资规模来看， 截至 2024 年 6 月末，A 股上半年整体股权融资规模仅 1729.74 亿元，其中 IPO 规模出现 断崖式下滑，上半年融资共计仅 324.93 亿元，较去年 IPO 规模下滑 83.89%。

下半年 A 股融资规模或仍处于低位，但整体规模有望提升。展望下半年，我们认为在新 规指导下，当前 A 股 IPO 仍处于完善阶段。同时考虑到当前市场资金面仍以存量博弈为 主，为保持融资两端的动态平衡，IPO 的大规模放开可能性较低。但从边际变化来看，5 月 31 日联芸科技成功过会，这也是 3 月以来首单 IPO 成功过会。我们认为，在证监会发 布了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》后时隔一个月联芸科技成功过会， 向市场传递了积极信号，即资本市场优先支持类似联芸科技这类新质生产力企业的 IPO， 后续 IPO 市场有望逐步放开，且会更加注重上市公司质量管控，资源也将会向政策引导产 业倾斜。

4.2 产业资本净减持

新规指导下 2024 年上半年产业资本净首次出现净增持。与 IPO 类似，今年以来证监会等 相关部门对股份减持行为做出了进一步规范，监管进一步趋严。截至 24 年 7 月末，年内 证监会和地方证监局对上市公司大股东和董监高违规减持开出 142 张罚单，其中，涉及短 线交易的罚单 48 张，涉及违反承诺减持、超比例减持、减持未履行信披义务等行为的罚 单 94 张，数量明显增多。而在新规指导下，上半年产业资本净减持规模也大幅度下降， 截至 6 月末，年内产业资本净增持 35.95 亿元，为近十年以来首次出现净增持。

从行业口径来看，上半年产业资本净增持规模最多的行业分别为银行、交通运输和石油石 化，而减持最多的行业分别为非银金融、机械设备和医药生物。

24 年下半年市场减持规模或进一步下降。展望下半年，随着 5 月 24 日号称“史上最严减 持新规”的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》发布，大股东减持操作监管将进一步 趋严，各类“绕道减持”行为也有望得到全面封堵。新规也明确指出控股股东、实际控制 人在特定情形下（如公司破发、破净、分红不达标等）不得通过二级市场减持股份，并增 加了大股东通过大宗交易减持前的预披露义务。我们认为《减持管理办法》一方面可以进 一步规范股份减持行为，大股东和高管集中减持对市场造成的冲击将得到有效缓解，另一 方面也可以增加大股东通过大宗交易减持前的预披露义务等举措将进一步提升信息透明 度，使投资者更加全面及时地了解公司的动态和减持股东的意图，引导形成理性投资、价 值投资理念，促进资本市场长期平稳健康发展。而在新规发行后的下半年，监管部门对违 规减持行为的打击力度将较上半年进一步提升，我们认为下半年市场减持规模或进一步下 降。

4.3 上市公司回购

24 年上半年上市公司回购规模维持高位。24 年监管层进一步鼓励上市公司积极开展回购 操作。为增强回购制度包容度和便利性，推动上市公司重视回购、实施回购、规范回购， 积极维护公司价值和股东权益，23 年 12 月证监会修订发布的《上市公司股份回购规则》， 对过去部分条款予以优化完善。其中内容包括：提高股份回购便利度，放宽并增设一项为 维护公司价值及股东权益所必需而回购股份的条件，取消禁止回购窗口期的规定，适度放 宽上市公司回购基本条件，优化回购交易申报的禁止性规定；进一步健全回购约束机制， 鼓励上市公司形成实施回购的机制性安排，明确触及为维护公司价值及股东权益所必需回 购情形时的董事会义务。而在新的政策指引和上市公司强劲需求下，2024 年以来市场迎 来公司回购热潮，公司月回购规模也持续维持高位。根据 Wind 数据，截至 24 年 6 月末， 年内公司回购规模已达 996.07 亿元，超过去年全年水平（904.20 亿元），其中 2-4 月分 别大幅规模 265.04 亿元、162.09 亿元和 157.44 亿元，分列历史前三水平。

从行业回购口径来看，上半年各申万一级行业中回购规模最多的分别为医药生物、电子和 电力设备，而银行业在上半年没有上市公司进行回购。在股价下跌时，公司回购股票可以 给予投资者信心，有助于稳定股价，因此行业回购力度与行业整体涨跌幅也呈现一定的负 相关关系。

24 年下半年上市回购潮有望继续。展望下半年，我们认为在政策持续推动鼓励的大背景 下公司回购潮仍会继续，但考虑到随着下半年市场表现有望逐步好转，上市公司回购驱动 力或有所降低，市场整体回购规模或会略低于上半年水平。

4.4 上市公司分红

24 年上半年上市公司分红继续维持积极态势。近年来，在政策引导、市场机制、公司质 量提升以及投资者需求增强等多种因素印象下，上市公司分红规模持续提升。2023 年全 年上市公司分红总额达 2.23 万亿，参与分红公司达 3864 家，整体规模和公司数量均再创 历史新高。而 24 年上半年上市公司分红继续维持积极态势。根据 Wind 数据，截至 7 月 末已有超过 190 家 A 股上市公司披露了 2024 年中期现金分红方案，这一数字相较于往年 有显著增长。而根据 Wind 统计，截至 7 月末已披露的上市公司现金分红总额已达 0.87 万亿元。

上半年银行、食品饮料和电力设备分红总额最多。从行业角度来看，根据已披露数据，上 半年分红总额规模最多的行业分别为银行、食品饮料和电力设备，这些行业由于盈利能力 较强，通常具有较高的分红比例和金额。而综合、社会服务和房地产的分红规模则较低。 从分红公司占比来看，24 年上半年传媒、环保和有色金属分红公司占比较高。

24 年上市公司有望继续维持高分红。我们认为，在相关政策推动下，下半年上市公司分 红的意愿和力度均有望进一步增强，已有多家上市公司在年报中明确表示将加大分红力度， 或调整过去的分红政策，以更好地回馈投资者。今年以来上市公司中期分红预案频出，也 显示出上市公司在年中也有较强的分红意愿。其中我们认为既有较强盈利能力的行业如银 行食饮等分红比例和金融或更高。同样央企业和国有企业由于盈利能力较强、现金流充裕， 也有望继续成为下半年分红的主力军。

4.5 交易费用

2024 上半年 A 股交易费用大幅下滑。市场交易费用主要由印花税、交易规费、过户费和 交易佣金所组成，其中交易规费主要包含在交易佣金中。而考虑到三种费用的估算方式， 我们认为市场交易费用主要由两种因素影响，一是市场成交量，根据相关法律和行业惯例， 交易佣金和印花税额度估算均需用交易金额的百分比计算，而则是相关费率，其中印花税 主要依据税法规定，而交易佣金主要根据行业整体情况变化。而从上半年表现来看，无论 是市场整体交易热度还是行业佣金均出现较大幅度下移，此外在 23 年 8 月，为了活跃资 本市场、提振投资者信心，财政部、税务总局针对证券交易印花税进行了减半征收的调整。 在以上多种因素叠加应影响下，24 年上半年市场整体估算交易费用仅为约 757 亿元，较 去年同期大幅下滑 44.5%。其中印花税费约 560 亿元，交易佣金约为 188 亿元、过户费 约为 39 亿元。

24 年下半年市场交易费用或继续维持低位。正如上文所述交易费用与股市交易量有较大 相关性，我们认为随着下半年市场回暖，整体交易热度有望触底反升，但达到 21-22 年规 模仍有一定距离。此外根据海外金融市场发展规律，印花税率和交易佣金的下降为未来市 场持续发展的必然规律。基于此，我们认为下半年市场交易费用或继续维持低位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）