2024年A股投资启示录（二十七）：静态投资框架十问

一、 什么是静态投资框架？

1、生命周期不同阶段的投资方法论，估值模型

（1） A 股的四种类型和两种投资思路

我们在今年 2 月底发布的报告《定价原理与定价权：风格选择的关键之道》中提出，A 股最重要的事情是选择风格， 从“获利是首要目标，但投资者增量资金有限且偏好不同”这一股票投资的基本公理出发，探索 A 股定价的基本原 理，探讨了四种定价模型以及对应的风格行业选择。也就是说 A 股可以分为四种类型的公司，分别对应渗透率发展 的不同阶段，用不同的定价公式进行定价，适用的行业和经济环境不一样，接近的风格指数也有明显差异。

（2） A 股四种类型公司对应两种投资框架

相对应的，在相对低渗透率的阶段，股票体现为更强的成长性。如果渗透率不足 35%则由于行业渗透率的提升，带 来的增速会更快，我们称之为“赛道增长”。而如果渗透率高于 35%，此时行业的周期性提升，行业的盈利呈现周 期波动，需要考虑行业景气趋势向上的时候获得更高的增速弹性，此时的增长我们称之为“周期增长”。 而在行业的渗透率超过一定阈值，例如 60%，行业的增速中枢会下移，波动率会下降，此时行业内部竞争逐渐趋于 平稳，行业内部的龙头公司成为稳定经营的公司。 因此，上述四类型公司又可以根据渗透率的位置分为两种投资框架，对渗透率高于一定阈值的公司投资者采取的方 法是动态投资框架，追求渗透率提升带来的赛道增长或者行业周期向上或者景气趋势向上带来的周期增长。 而渗透率低于一定阈值的公司，投资者更多的是期待获得公司真实经营回报所带来的回报率，针对这种类型的公司 采取的是静态投资框架。

（3） 动态投资框架

在经济增速较高和有很多新产业趋势蓬勃发展的时代，投资者最关注的是企业盈利增速的水平，被称为动态投资框 架。

投资者会在业绩增速预期变动时，通过股价的上涨获利，而当预期中的业绩开始兑现时，往往会因为预期后续业绩 增速下滑，从而提前卖出股票获利了结。 因此，动态投资框架的核心是通过预判企业盈利增速的方向，判断与市场预期变动的差异，通过股价的上涨获利， 而公司真实盈利能力、实际的获利对于股价影响反而没有增速变动预期影响大，甚至经常会出现业绩兑现时业绩非 常好，但是股价却开始持续下跌。动态投资框架也以景气趋势投资，边际投资形式存在。

2、什么是静态投资框架

相比于动态投资框架更加追求高增速带来的股价波动，静态投资框架则不同，投资者的本意目标不是通过股价的变 化迅速获益，而是通过成为上市公司的股东，通过上市公司盈利后理论可以分配给投资者的部分来获益。 上市公司理论上赚的真金白银的“经营性现金流量净额”，剔除需要扩大再生产后的资本开支后，剩下的部分是公 司的自由现金流（FCF），自由现金流是理论上可以实际分配给股东的金额上限。因此，当投资者按照每股价格 P 买入一家公司上市公司的股权，当年的收益率就是每股自由现金流 FCF 除以每股股价，也就是每股 FCF/P，所有上 市公司股东的收益率就是公司的 FCF/市值。即

FCF yield= 每股 FCF/P=公司的 FCF/公司总市值

静态投资框架核心是“持有”而非“博弈”，投资的标的并不要求公司必须有很高的盈利增速，而是有稳定可以预 期的自由现金流，如果能够稳定的增长则更佳，当然如果在某一个阶段公司的盈利能够加速改善，则是锦上添花。 如果阶段性的盈利增速回落甚至阶段型的盈利增速下滑，只是阶段性的降低了当年的 FCF 收益率。如果判断盈利能 力能够恢复，则远期的预期收益率影响并不大，因此也不需要对于阶段性的业绩变动做出大的调整。 当然，如果判断公司的盈利能力系统性下滑，进而影响了远期自由现金流收益率，远期的自由现金流收益率系统性 下滑，则要考虑调整成为自由现金流收益率更高的标的。 因此，静态投资框架并不是简单的买入持有，而是会定期进行预期回报率的比较并进行动态调整，但是动态调整的 核心原因是尽可能让组合保持较高的持有回报率。

二、 如何计算静态内在投资回报率？

如果把投资股票看成投资一个项目，我们只求按照公司的真实内在回报来获得收益率，那么计算不考虑盈利增速变 化的内在回报率，可以参考计算一个投资项目 IRR 的方式，在本文中，我们称长期持有一个盈利增速稳定的股票， 每年获得的企业的自由现金流对应的内在回报率，为静态内在回报率（static IRR 或者 SIRR）。 假设公司每年获得的自由现金流以稳定的 g 增加，那么我们只需要按照一个永续的求内在回报率的方法，就可以求 出来公司的静态内在回报率。

三、 静态回报率和股息率的关系

从原理上，公司盈利的最终结果是公司的自由现金流，因为如果非现金的盈利部分，例如应收账款的增加，库存的 增加等，可能最终无法兑现为真金白银，有成为坏账的可能；除此之外，如果公司用盈利进行大规模资本开支，构 建的新固定资产，在经营恶化的背景下，也可能无法产生持续的盈利。因此，自由现金流是衡量公司给股东真实回 报率的指标。如果将股票看成一个永续付息债券，那么基于自由现金流计算的 SIRR，类似于债券投资里面，持有至 到期收益率的概率。 而股息和分红是将公司“真金白银”挣得的部分进行实际的分配。自由现金流和分红的差异是，自由现金流是公司 挣的“真金白银”，是公司进行现金分红的基础，理论上，为了公司持续经营，公司不大可能借钱融资去做分红， 因此，自由现金流是一个公司理论的分红上限。当然，上市公司并不见得会将所有自由现金流进行分红。股息或者 分红有点类似债券里面“票息”的概念。 那为什么公司不将到手的自由现金流马上全部进行分红呢？

首先，企业可能希望保留更多的现金用于再投资或扩展业务，以实现更高的长期增长和股东价值。例如，通过投资 新项目、研发新产品或进行市场扩展，公司可以增强其核心竞争力，从而在竞争激烈的市场中占据更有利的位置。 其次，公司的管理层可能希望保留一部分现金作为财务缓冲，以应对未来可能的不确定性和风险。例如，宏观经济 波动、市场需求变化或突发性事件等都可能对公司的财务状况造成影响，保留一定的现金储备有助于公司在这些情 况下保持运营稳定性。 当然，当公司只需要保持一定比例的现金，当现金流不断累积后，后续上市公司可能采取特别分红或者回购的方式， 将过去累积的现金流进行一次性分配，最终股东还是能够获得相应的真实回报。 从上面的计算公式我们就可以看出来静态内在回报率和股息率的关系，静态内在回报率是投资一家公司理论的真实 回报率，而股息率是这家公司实际分配的回报率。理论上，公司的内在真实回报率一般会高于股息率，除非这家公 司总是每年都按照最大比例进行利润分配。

四、 为什么此时要提出静态投资框架？

1、中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，波动率大幅下滑

我们在去年底年度策略报告《大分化时代与大创新周期》《A 股新时代：八个已经失效的历史经验及意义》中描述 了中国经济发展模式，在过去几年发生了根本性的转变。 自 2024 年起，随着中国房地产市场逐步寻找新的平衡点，地方政府的债务增长将受到限制，居民、房地产开发商及 地方政府融资平台的杠杆率将得到有效控制。未来，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额 债务。从此以后，在中国经济运行中，三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，尽管信用波动仍将存在。但波动 的周期性不再明确，且幅度将大幅低于以往，信用波动对经济的影响也将逐步减弱。中国经济将真正步入高质量增 长阶段，即摒弃之前依赖债务规模不断扩大、传统地产和基础设施建设刺激经济增长的模式，更多依赖于消费、科 技及新质生产力的发展。因此，2024 年对中国经济及资本市场来说是极其重要的一年。

在房地产销量中枢下了台阶之后，随着政策的发力以及经济和居民收入预期的改善，2024 年开始，房地产销售面积 在经历了三年的下行之后，有望在一个更加低水平的均衡位置趋于稳定。

在盈利趋于稳定的背景之下，上市公司进行大规模扩产的动力得到进一步的抑制，百大城市的工业用地供应面积出 现了一定程度的下滑，预计未来制造业大规模扩产和投资的动力将出现一定程度的下降。

在这种背景之下，上市公司的资本开支增速出现进一步下滑，而且如果未来盈利没有大的波动的话，上市公司大幅 进行资本开支的动力会相对不足，资本开支进入到低波动稳定的阶段。

上市公司盈利进入较低增速较低波动的时代。内需政策和外需进行协调，保持需求的相对稳定，未来企业供求关系 趋于稳定后，价格因素也会企稳，上市公司整体盈利趋于稳定和低波动。

2、资产荒：各类型资产的预期回报率均在下滑

在 2022 年以前，中国经济增速弹性较大，在底部区域进行实业投资和地产投资都是不错的选择，尤其是房地产，成 为 2022 年居民投资的首选。后续随着“房住不炒”深入人心，房地产逐渐淡出了居民投资的首选。目前，居民尚未 找到能够取代房地产，相对稳定的大体量投资的方向。因此，2018 年以来，尤其是 2022 年以来，居民以存款形式 存在的资产大幅增加。住户存款余额从 2018 年底的 70 万亿，到了今年 7 月达到 144 万亿，增长了超过一倍。居民 待投资金大幅增加。

近年来房价预期发生重大变化，一线城市二手房三年年化回报率转为负增长。房地产曾经有很大比例投资属性，目 前这种属性受到挑战。

在这样的背景下，近年来，固收类产品受到青睐，债券投资成为稳健收益的代表，因此债券收益率持续下滑，在当 期给投资者带来较高回报率（还叠加了价格上涨带来的资本利得回报）。但是，债券收益率的下滑也就意味着未来 的回报率是下滑的，目前来看，十年期国债收益率降至 2.2%附近，AA 评级十年期信用债收益率降至 3%附近。 由于中国经济增长仍稳健，债券收益率理论上不能无限下行。如果在未来一段时间内，十年期国债收益率不再大幅 下行，那么未来持有十年国债或者信用债的回报率将会降至 2.2~3%附近。

此前，持有十年期国债，由于价格下行带来的资本利得和票息贡献，超长期国债总全价指数三年年化回报率高达 6%， 未来会向着 2~3%收敛。此时，由于沪深 300 指数经历了三年下跌，过去三年投资超长债和沪深 300 的回报率差达 到了 2010 年以来的最高水平，未来有望逐渐收敛。

总的来看，当前市场正面临着中高收益率资产缺失问题。这种情况使得投资者在寻求能够提供稳定且较高回报的投 资机会时，面临着更大的挑战。传统上被视为中高收益的资产类别，如某些债券、房地产投资信托基金或高收益股 票，可能由于市场波动、经济不确定性或政策变化等因素，未能达到预期的收益水平。而确定性较高的资产，目前 收益率又大幅下降，这种资产荒的状态，为后续 A 股的投资模式的变化奠定了基础。

3、增量资金属性：持有型增量资金逐渐占据主导

被动投资崛起，2022 年开始被动投资基金规模开始加速扩张，相对应的主动基金规模开始下降，基金行业出现了 “被动化”的趋势，2022 年一季度末，被动基金的规模为 1.56 万亿，到 2024 年二季度末，规模扩大到 2.58 万亿， 规模增加了一万亿，而主动基金规模小幅缩减。 相比于主动基金，被动基金的持股更加稳定，一般都是按照跟踪指数的成分和权重进行配置，调整空间不大，当指 数成分每半年调整的时候，被动基金也会跟踪着做一些调仓，但是由于一般指数半年度调整权重更换也不大，因此，整体来看被动基金的持股变化也不会太大。整体来看，被动投资基金主要呈现买入并持有的特征。 虽然投资者会频繁交易买卖 ETF，但是只要 ETF 基金规模相对稳定或者保持净申购的趋势，ETF 在二级市场的交易 并不会对 ETF 的持股带来太大的变化。

保险规模的持续扩张，为市场带来了持续的长线资金，由于险资负债端较为稳定，因此在资产端投资以债券为主， 投资股票时也往往大部分股票会采取买入并持有，也会进行调仓，但是整体调仓幅度不大。保险更有动力买入绩优 或者高分红的股票，来获得相对稳定的回报。

总体来看，在当下这个时点来看，被动投资基金规模在不断扩张，保险投资股票和基金的规模也在持续扩张，构成 了当前环境的主力增量资金。而这两类基金都有着“买入并持有”的特征，成为“静态投资框架”的实际践行者。 为静态投资框架提供持续的增量资金。

4、资本市场政策导向：提升资本市场稳定性，推动长期资金入市和长期投资理念

2024 年，资本市场的稳定发展得到了政策的持续支持，其中促进市场平稳运行、建立稳定机制，成为当前资本市场 发展的重心之一。除此之外，推动长期资金入市和长期投资，也成为资本市场发展的重要理念。 无论是今年 4 月发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”），还是今 年 7 月三中全会结束后发布的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》对资本市场的描述都 提到的这两点。 资本市场稳定性的提高，以及长期资金入市，成为了“静态投资框架”后续演绎和发展的政策基础。

总的来看，进入 2024 年之后，中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低；当 前资产荒明显，市场上缺乏中高预期收益率资产；买入并持有类型的增量资金持续增加；政策强调“资本市场稳定 性”和鼓励“长期投资”。以上因素，都会使得未来 A 股的投资思路发生变化，这是当前我们提出“静态投资框架” 的关键原因。

五、 如何用静态投资回报率进行选股？

很显然，在上述的原理描述后，我们可以基于 SIRR 指标进行选股，不过考虑到这个策略潜在要求是稳定，因此除了 用 SIRR 这一个指标进行排序筛选股票外，还需要加入稳定的指标需要剔除 FCF 收益率和 ROE 波动率太大的股票。 剔除 FCF 收益率和 ROE 波动率大的股票方法论有很多，本文中使用过去五年标准差和极差的方法进行剔除。在年 初时使用该方法选择沪深 300 成分中稳定度最高，SIRR 最高的 50 个股票，今年以来的平均涨幅为 6.85%。

如果按照最新的财务指标和价格，选出的稳定度高的 SIRR 又有所不同，很多涨幅较大，SIRR 下降的股票被调出， 而有很多绩优股估值下行后，SIRR 明显提升，重新进入前 50 的名单。

六、 静态投资框架内部如何进行选择和切换

静态投资策略框架中，究竟是选择偏低估值高股息，还是选择 ROE 更高、增速前景更好的股票，取决于当时的环境。 如果是内外部流动性环境充裕、企业盈利较好、企业资本开支增速尚未起来，更加有利于高质量策略；而如果是企 业盈利较差，资本开支增速较高导致竞争格局恶化，即便是绩优的高 ROE 股票也面临 ROE 下行的压力，则高股息 策略可能更为有利。 我们之前提到了两个策略，其长期投资回报率均在 10%左右，分别是 300 红利和 300 质量。那么，在短期内，比如 1-3 年内，哪个策略表现会更好呢？这需要我们分析哪个策略能提升估值，哪个可能面临估值下降的压力。实际上， 300 红利和 300 质量代表了不同的投资方法论和股票类型。这两种方法论的表现会出现波动，例如 2009 年至 2010 年期间，300 质量表现更优，而 2019 年至 2021 年则是 300 红利占优。过去三年，市场波动向上，红利策略表现更 佳，同样的情况也发生在 2016 年至 2018 年。

对于红利类股票还是质量类股票，上述模型的参数是不一样的。例如，红利类股票的自由现金流占比已经很高，因 此参数 FCFR 的波动对其估值影响不大。而质量类股票的估值则更容易受到 FCFR 波动的影响。同样红利股票的 ROE 稳定度更高，经济好坏对其估值变化影响更小。然而，对于质量股票来说，其对经济敏感度非常高，ROE 的波 动会显著影响其估值。此外，无风险利率也是影响两者估值的重要因素。红利股票国内险资持有比例比较大，其定 价受国内十年期国债收益率影响更大；而质量股票则更多由中资和外资共同定价，其定价同时受海外美国无风险利 率的影响。因此，中美两国的利率环境对这两种策略的估值也有显著影响。

然而，根据我们对宏观环境的判断，未来几个转折点可能会为质量策略带来转机。首先，上市公司资本开支增速转 为负增长后，自由现金流占比将回升，这是质量策略估值提升的逻辑之一。其次，如果美国利率加速下行，将对高 质量、高自由现金流的股票形成估值提升。而国内利率则可能在当前水平附近保持稳定，进一步下行空间不大。 因此，我们可以简单模拟这些参数变化对估值的影响。假设上市公司资本投资增速转为负增长，中美两国利率保持 不变，那么今年的估值可能回到前期高点。接下来两年，如果自由现金流占比进一步提升，且中美两国利率携手下 行，那么整个估值将带来大幅提升，可能形成沪深 300 指数的牛市。虽然目前市场情绪悲观，但从逻辑上讲，A 股 已经奠定了下一轮牛市的条件。然而，这需要时间来验证，大概需要一年左右。因此，接下来一年可能是一个震荡 筑底的过程，直到 2025 年上半年，当指数企稳并有了稳定回报率时，才可能进入加速上行的阶段。到 2026 年或 2027 年，可能形成一波像样的牛市。这就是我们对未来市场的看法和预测。

在当前环境下，我们可以选择那些具有高内在价值的股票进行持有。利用质量和红利的交替策略，我们可以根据市 场情况灵活选择。从过去三年的维度来看，300 质量可能是一个更好的选择。

七、 静态投资框架两种再平衡的方式：骑乘 SIRR 策略和低波动平衡策略

1、骑乘 SIRR 策略

在债券投资中，有一种称之为叫骑乘收益率曲线策略，在债券投资过程中，买入收益率高的债券，卖出收益率低的 债券。由于静态投资策略期待的是获得较高的持有回报率，因此，对于投资组合，应该定期进行 SIRR 的计算，对组 合回报率进行优化，大的原则是尽量持有 SIRR 高的标的，对于此前股价大涨，SIRR 在过去一段时间被超额兑现的 标的进行再调整。 从实际的情况来看，过去几年，持续在中证 800 股票池中选择每年 SIRR 最高的股票进行组合，则过去三年每年都 获得绝对正收益的概率较大。

2、低波策略

在静态投资框架中，对于标的选择的要求是稳定收益，因此如果在一个时间内股票的波动率突然加大，意味着股票 价格出现了大涨或者大跌，那么在静态投资框架里面我们都要小心。

向上波动率加大：也就是在过去一个时间段内，股价突然实现了大幅上涨，那么也就意味着，静态内在回报在 短期内因为各种原因得到了很好的兑现，此时价格大涨后，SIRR 也往往会下跌，此时我们应该考虑抛出这个股 票，除非我们有充分的理由认为，这个阶段股票大涨是因为公司出现了系统性的经营改善（而非因为短期业绩 加速、政策主题导致的股价短期大涨等等）。 

向下波动率加大：一个曾经股价稳定的公司，在一个时间内突然大跌，可能得原因有行业整体的景气度发生了 系统性下行，公司经营状况出现了系统性下行，行业所面临的监管环境出现了系统性变化。此时，尽管股价大 跌了一段时间，SIRR 有所上升，我们不能轻易地加入组合，应该定性的分析公司的基本面是否能够企稳，定量 分析价格波动率加大暂时不纳入组合，直到波动率回归到较低的水平。 以上这个策略，在中证指数公司编制指数时，采用了一个价格波动因子，先按照核心选股因子（质量、红利）进行 因子打分，按照每只证券的综合得分由高到低排名，剔除排名后 60%的证券；然后对剩余证券，计算其波动率即过 去一年日收益率的标准差，选取波动率最低的 50 只证券作为指数样本。 中证指数公司编制指数调仓频率一般都是半年调整一次，相当于给了一个每半年再平衡的组合策略。

八、 如何匹配指数，为何要用全价指数而非净价指数？

在静态投资框架里面，由于长期持有，因此分红再投资必须要进行考虑，因此在衡量静态投资框架的基准指数时， 都要以该股票指数的全收益率指数（通常简称为全收益指数或总回报指数）作为基准。全收益指数与普通的股票指 数之间存在显著的区别，主要体现在以下几个方面：

定义与构成

普通股票指数：用于表示股票市场总体价格水平及其变动趋势的一种指示数字。它主要反映了一篮子股票的价格变 动情况，是投资者观察市场走势、衡量投资收益和评估投资风险的重要工具。 全收益指数：全收益指数除了反映股价波动外，还包含了所有股票分红再投资所产生的收益。也就是说，它将股票 分红计算进入收益率，从而得到了比较全面的收益，即“全收益”。 指数和其全收益指数的处理区别主要是在除息这个环节，以沪深 300 和 300 收益为例，凡有样本除息（分红派息）， 沪深 300 指数不予修正，任其自然回落；沪深 300 全收益指数、沪深 300 净收益指数在样本除息日前按照除息参考 价予以修正。

投资价值

对于关注长期投资收益的投资者来说，全收益指数提供了更为重要的参考信息。因为在实际投资中，投资者往往会 把收到的分红进行再投资，以获取更多的收益。而全收益指数正是考虑了这一点，因此更能反映投资者的实际收益 情况。 普通股票指数虽然也能反映市场的价格变动趋势，但在衡量长期投资收益方面可能存在一定的局限性。因为它没有 考虑分红再投资的收益部分。

实际应用

在海外市场，由于分红率普遍较高，许多 QDII基金、海外指数 LOF等更倾向于选择全收益指数作为业绩基准，以便 更准确地反映基金的投资收益情况。 在中国股市中，虽然曾经上市公司现金分红比例相对较低，因此，大多数时候，考虑全收益指数比较少。但随着市 场的发展和投资者理念的转变，全收益指数的应用也逐渐增多。例如，上证综合全收益指数的发布就体现了对投资 者实际收益的关注，有助于更准确地反映长期投资收益。 综上所述，股票指数的全收益率指数与普通股票指数的主要区别在于是否包含分红再投资的收益。全收益指数更能 准确反映指数内一篮子股票的真实表现和投资者的实际收益情况，因此在长期投资中具有更高的参考价值。 在过去二十年，企业盈利增速中枢比较高，当我们投资股票是为了追求盈利高增长和中短期股价的上行，预期回报 率较高，而分红率并不高，因此过去的投资基准指数都是净价指数，不考虑分红。但是在静态投资框架，是以持有 获得公司真实经营回报也就是 SIRR 时，那么一定是基于长期持有，而当前分红率越来越高，因此，采用静态投资框 架，我们的参考基准指数应该是全收益率指数而非净价指数。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）