2024年青岛啤酒研究报告：百年积淀，高端化精进

一、青岛啤酒：百廿荣光，顺时而变

1.1 底蕴深厚，迈入高质量发展期

青岛啤酒前身为 1903 年德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股 份公司，1993 年公司在港交所、上交所上市。经过 120 余年发展，2023 年末公司在国 内拥有达 57 家全资和控股的啤酒生产企业及 2 家联营及合营啤酒生产企业，产品行销 世界 120 个国家和地区。

1996-2001 年：大力并购扩张期。上市后公司因多次变换高管、销售团队薄弱，短期 增长降速，市场份额被燕京啤酒超越。1997 年青岛啤酒实施“外延性扩张”战略，以低 成本迅速并购扩张，3 年时间在 10 个省市收购兼并了 28 家企业，如黑龙江兴凯湖、西 安汉斯、三水、中日合资深圳青岛啤酒朝日有限公司等，生产规模由 30 余万吨迅速扩 大到 150 余万吨，公司收入规模高速扩张。但由于收购的部分企业经营效益欠佳、收购 改造成本高，该时期内公司净利率呈下滑趋势。

2002-2006 年：整合发展期。考虑到前期公司粗放式发展净利率显著下降，公司调整 战略，调整市场战略，进行品牌整合、内部系统整合，从外延式发展转向内涵式发展， 提升现有企业产能利用率。这一时期公司学习战略合作伙伴安海斯-布希公司（A-B 公司） 发展经验，细化管理、强化执行，盈利能力有所提升，但收入增速放缓。 2007-2010 年：整合扩张并举期。届时国内啤酒市场仍处于整合阶段，消费升级带来 广阔前景，国内外啤酒巨头均加大中国市场投入，公司在 2007 年提出“整合与扩张并 举”的新战略，旨在加快发展步伐。公司持续推进“1+3”品牌战略，青岛品牌收入占 比从 2006 年的 36%提升至 2009 年的 50%，其他品牌占比则从 24%下滑至 6%，品牌 整合效果显著。此外公司围绕 2008 年奥运会开展系列营销活动，品牌知名度大幅提升。 2011-2016 年：双轮驱动扩张期。2011 年公司确立“双轮驱动”发展战略，通过并购、 新建和搬迁扩建等方式扩大公司规模，当年完成收购山东银麦啤酒等。但啤酒行业需求 不旺、增速放缓，2014 年行业销量出现负增长，公司将品牌战略调整为“1+1+N”，即 青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌，加快品牌和 品种结构升级。

2017 年至今：高质量发展期。随着啤酒行业进入低速增长的“新常态”，市场竞争转向 质量型、差异化，2017 年公司调整发展战略，转向“稳增长、调结构、控费用”，对利 润端的重视度显著提升。该时期公司不断推出中高端及以上新品，优化产品结构；调整 市场费用投入，提高促销费用有效性及营销效率；提高渠道及终端管理能力，2017-2023 年公司收入虽在 2020 年有下降，但整体呈现稳健增长态势且净利率显著提升，迈入高 质量发展阶段。

1.2 国资控股，股权激励圆满达成

青岛市国资委控股，股权结构稳定。公司前身为国营青岛啤酒厂，截止 2024 年 3 月 31 日，青岛市国资委为公司实控人，持股比例达 32.51%，持股比例稳定。历史上 2002 年 末安海斯-布希公司（AB 公司）持有青岛啤酒 4.5%股份，2005 年末持股比例提升至 20%， AB 公司作为战略合作伙伴为公司发展提供国际化管理经验，在营销管理、单厂效率、战 略管理、财务管理、人力资源管理等方面交流经验，提升公司经营效率。2009 年原 AB 公司所持青岛啤酒股权出售给日本朝日啤酒和陈发树先生，2018 年朝日啤酒将所持股权 出售给复星集团，2022 年复星集团出售所持公司股份。

股权激励顺利完成，员工持股与公司利益绑定。2020 年公司推出上市以来首次股权激励 计划，首次授予对象 627 人，预留授予对象 34 人，目前 2020-2022 年三期考核目标均 已完成，大量高管及员工获得公司股份，具有较好激励作用。当前公司管理层均在公司 任职多年，具有丰富的啤酒行业管理经验，董事长黄克兴、营销总裁蔡志伟、副总裁王 瑞永、制造总裁徐楠等均持有公司股份，员工利益与公司利益紧密绑定。

二、啤酒行业：量稳价增，高端化下半场

2.1 量：产量企稳，高端化加速

中国第一家啤酒生产厂始建于 1900 年，为俄国商人在哈尔滨所建，即当前哈尔滨酒厂。 1949 年前国内啤酒厂数量少、且多为外国人控制，产量有限；新中国成立后，啤酒逐步 普及，1979 年中国啤酒产量 41 万吨。改革开放后啤酒行业飞速发展，进入 20 世纪 90 年代，大量啤酒企业涌现，此后行业先后经历头部企业跑马圈地、存量竞争加剧、结构 升级加速阶段，我们对啤酒行业历史复盘如下： 1990-2013 年：行业高速增长，企业跑马圈地。20 世纪 90 年代随着供给端技术发展、 资金充裕，需求端居民消费能力持续提升，啤酒行业迎来 20 余年高速成长扩容期， 1990-2013 年产量复合增速达 9.0%，迅速成长为全球啤酒消费大国。1990 年前中国啤 酒呈现“一城一啤”格局，多数企业为区域性企业。20 世纪 90 年代头部企业开始跑马 圈地，向全国化布局，如青岛啤酒 1997-2000 年内 3 年内收购兼并 28 家企业；华润在 2000-2004 年间先后收购圣泉啤酒、东西湖啤酒等知名区域啤酒品牌；2000 年后燕京啤 酒在 2 年内收购 15 家企业。随着头部企业收购、扩建战略并举，啤酒行业集中度快速 提升，2004 年前十大企业份额约 55%，而 2013 年前五大企业份额已超过 70%。

2014-2017 年：销量下滑，竞争加剧。受经济增速放缓、中高端餐饮需求不振、气候 异常等多因素影响，2014 年啤酒产量出现负增长，企业步入存量竞争时期。在前期大规 模产能扩张后，这一时期产能过剩矛盾突出，企业盈利能力下降。但头部企业仍致力于 提升份额，2017 年前五大企业份额提升至约 80%。 2018 年至今：竞争格局优化，产量企稳，高端化加速。国内经济保持稳步增长，2018 年啤酒产量逐步企稳，且随着头部企业关注点逐步向利润转移，行业竞争格局改善。 2017-2018 年在包材成本大幅上涨压力下，业内自 2012 年后再次出现普遍提价，缓解 利润端压力，此后 2021-2022 年在大麦、包材成本双重压力下出现涨价潮；同时行业内 大量高端新品涌现，啤酒企业对中高端产品推广重视度提升，行业迎来产品结构升级加 速期。随着头部企业推进渠道精耕、大单品打造，2023 年前五大企业份额提升至 90% 以上。老龄化趋势下国内啤酒主力消费人群占比下降，但人均消费能力提升，我们预期 未来啤酒产量或趋于稳定。

2.2 价：酣战高端，步入下半场

早期借平价啤酒跑马圈地，2017 年后各企业吨价提速上升。中国啤酒工业自 20 世纪 80 年代正式起步，与欧美成熟市场相比起步较晚，但 20 世纪 90 年代至 21 世纪初中国 啤酒行业迎来飞速发展的二十余年，企业为抢占市场份额以低端走量的平价啤酒铺货为 主，产品结构升级迟缓。届时高端市场以百威、喜力、嘉士伯等外资啤酒为主，本土品 牌较少。自 2013 年啤酒销量见顶后，“走量模式”成长空间有限，本土啤酒品牌注意力 转向高端化，外资品牌亦保持市场投入。复盘各企业啤酒均价变化，2017 年后吨价加速 提升，重庆啤酒并表嘉士伯后吨价显著上涨。 本轮结构升级为供给、需求双轮驱动。我们认为 2017 年以来持续的结构升级为供给、 需求两端共同推动。需求端来看，随着居民消费能力日益提升，过去的“水啤”难以满 足消费者健康化、多元化、高品质的需求，具备升级潜力。供给端来看，（1）存量竞争 格局下销量增长空间有限，企业转而追求提升利润，从过去价格战模式转型。（2）啤酒 行业五分天下，传统品类的竞争格局相对固化、低价产品销售半径受限，新品类、高端 化新品为破局之道。

聚焦中高端及以上产品，矩阵化布局各价格带。在结构升级持续向上推进的趋势下，各 啤酒企业在品牌、渠道资源均向高端产品倾斜，新品推出以中高端产品为主、对低毛利 的老品进行结构优化；同时，矩阵化布局的公司更能充分受益于多价格带扩容，啤酒头 部企业顺利打造多款大单品，如华润旗下喜力、Super X、勇闯天涯；青岛啤酒旗下经典、 纯生、白啤；燕京旗下 U8、V10 等。 外资品牌在高端及超高端占优，本土品牌发力突破。啤酒作为舶来品，外资品牌因百年 历史底蕴、成熟大单品天然占优，百威、喜力、嘉士伯等在高端及超高端市场市占率领 先。而本土品牌在抢占市场中多以走量产品为主，高端市场布局较晚。但近年本土品牌 持续在此价格带破局，青岛啤酒推出百年之旅、一世传奇、原浆生啤、白啤等高端化产 品冲击高端市场；华润雪花将收购的喜力作为高端化重要抓手，2023 年喜力中国销量达 60 万千升，同比增长近 60%；燕京啤酒也推出 V10、狮王精酿等承接更高价位带流量。

2023 年以来需求弱复苏致吨价提升幅度放缓，未来高端化空间仍广阔。当前消费力弱 复苏、“质价比”趋势下啤酒高端化进程降速，报表端 2023 年啤酒吨价提升幅度减小， 24Q1 啤酒企业（A 股）提升 2.7%，较 2022-2023 年均下降。从吨价来看，本土品牌青 岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等吨价多为 3500-4500 元，显著低于百威、嘉士伯 5000 元左右的吨价，未来在产品品质、品牌、结构上均有提升空间。

2018 年以来啤酒结构升级中乌苏、喜力、白啤等定位 10 元以上的高端大单品表现亮眼， 但当前即饮消费场景仍在复苏中、消费整体呈弱复苏态势，预计未来 10 元以上价格带 增速将放缓。当前高端化行至半程，我们认为近年价格带机会将聚焦于 6-10 元： （1）持续向 8-10 元价格带升级。当前啤酒主流消费价格带已从 4-6 元升级至 6-8 元， 8 元以上产品品质更占优，切合消费者对高品质的诉求；啤酒企业为提振利润表现亦将 推动产品持续升级迭代，如青岛经典从过去 6 元价格带升级至 8 元，我们预期 8-10 元 价格带有望持续扩容。 （2）低端产品向主流价格带迁移，带动 6-8 元价格带扩容。当前经济型啤酒占比仍近 半，由于结构升级的节奏差异，下沉市场底盘预计还有抬升空间，低端市场持续萎缩的 同时主流价格带持续扩容。

2.3 渠道：多元分散，即饮逐步恢复

渠道结构丰富多元。2022 年中国啤酒即饮/非即饮渠道占比约 45%/55%，即饮渠道包 括餐饮、KTV 及酒吧等夜场，近年小酒馆、精酿酒吧等新业态兴起。我们测算非即饮渠 道中 KA/传统/电商渠道占比分别约 24%/27%/4%，因单价低重量重运输半径有限、即 兴消费等特点，啤酒仍以线下渠道为主，电商渠道占比低。

即饮为高端产品、孵化大单品的核心渠道。具有一定封闭性的即饮渠道消费者价格敏感 度更低、夜场等渠道对多元尝新的接受度更高，更适合于培育高端化新品并形成品牌传 播效应，因此啤酒行业大单品培育多遵循先即饮后非即饮、餐饮带动流通的路径。此外， 青岛、燕京等头部企业也在积极布局精酿酒吧、小酒馆等新渠道，TSINGTAO1903、燕 京酒號已在全国落地数百家门店，强化产品力、拔高品牌形象。 横向对比我国啤酒渠道即饮占比偏高，餐饮、夜场持续修复有望提振高端产品表现。2019 年前国内啤酒即饮渠道占比略高于非即饮渠道，2022 年大环境变化下餐饮、夜场等消费 场景受限，非即饮渠道占比赶超即饮渠道。大环境影响下即饮占比下降，根据社零数据 2023 年以来餐饮端持续修复；为刺激消费政策端加大夜间经济扶持力度，夜间消费占比 提升，但从小微商家夜经济数据来看，乐园景区、酒店出行等多元化业态增速较快，夜 场等仍在恢复中，预计连锁小酒店等新兴业态回补部分夜场消费。即饮渠道有待逐步修 复，未来亦有望加速高端化升级节奏。

2.4 竞争格局：五分天下，基地市场精耕

啤酒行业 CR5 达 92%，基地市场抓结构、增利润。根据 2022 年分地区啤酒产量数据， 当前山东、广东为我国啤酒消费大省，在全国产量中占比 13.7%、11.0%，此外浙江、 江苏、四川等地占据较高份额。行业内已形成五大企业寡头垄断格局，根据我们测算 2023 年华润/青啤/百威/燕京/重啤市场份额分别为 31.4%/22.5%/18.3%/11.1%/8.4%，五大 企业份额合计达 91.7%。经过多年跑马圈地及市场精耕，各企业已构建多个优势市场， 如青岛啤酒在山东、陕西、海南；华润啤酒在辽宁、四川、贵州、安徽；燕京啤酒在北 京、内蒙古、广西；重庆啤酒（嘉士伯）在重庆、宁夏、新疆；百威啤酒在福建、江西 等。各企业在基地市场市占率绝对领先，有利于产品结构管理及控制费用投放，是推进 高端化产品、创造利润的主要市场，形成高铺货率、高市占率、高利润率的特点。

高端化、渠道精耕为新市场破局之道。由于多数省份已形成寡头割据格局，既为企业构 建区域竞争壁垒，同时也提高了新市场突破难度。啤酒行业收购兼并期已过，当前行业 增量主要集中于中高端及以上价格带，我们认为以高端产品抢占高端市场、空白价格带， 配合地面部队精耕、渠道精细化运营为新市场破局之道。

三、结构升级提速，“一纵两横”战略显成效

3.1 品牌：“1+1”战略，坚持创新营销

明确“1+1”品牌战略，推进品牌聚焦和升级。1997 年公司实施“外延性扩张”战略 后收购大量子品牌，但部分子公司亏损、整合成本高，影响整体盈利能力。2003 年公司 制订 5 年品牌发展规划，明确“1+3+N”品牌定位和发展战略，推动“青岛啤酒”品牌 整合发展，同时培育、发展崂山、汉斯、山水第二品牌。品牌聚焦战略取得显著成效， 2003 年青岛/第二品牌/其他占比分别为 33%/21%/47%，而 2012 年青岛/第二品牌/其 他占比分别为 54%/41%/5%，其他品牌占比显著下降。2014 年 8 月公司将品牌战略调 整为“1+1+N”，即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区 域品牌，2015 年进一步推进为“1+1”即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒战 略，聚焦中高端市场，不断优化品牌结构和品种结构。当前公司内部推进产品结构升级， 如从崂山向青岛啤酒升级，从山水、银麦等区域性品牌向价格略高的崂山等品牌升级， 2023 年青岛品牌销量占比进一步提升至 57%。

体育+音乐+体验三大营销主线，品牌价值蝉联 20 年啤酒榜首。公司以“体育营销+音 乐营销+体验营销”为主线开展系列营销活动，推进品牌推广和消费者体验。体育营销 上，2005 年公司成为北京 2008 年奥运会赞助商，推出新品牌主张“激情成就梦想”， 并以此为主线展开一系列奥运营销推广工作。2018 年青岛啤酒再度携手奥运，成为北京2022 年冬奥会和冬残奥会官方赞助商。此外公司先后成为亚冠官方赞助商、中超官方合 作伙伴等，绑定足球赛事营销。音乐营销上，公司携手尖叫之夜、草莓音乐节等活动。 体验营销上，当前公司已在全国开设 200 余家“青岛啤酒 Tsingtao1903 酒吧”、建设青 岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园项目，深化和扩展与消费者之间的联接，满足消费者个性 化、场景化、便捷化、高端化等多层次需求。2023 年青岛啤酒品牌价值达 2406.89 亿元， 连续 20 年蝉联中国啤酒行业品牌价值首位。

3.2 产品：“1+1+1+2+N”矩阵，吨价加速提升

3.2.1 量：“1+1+1+2+N”产品矩阵，中高端价格带优势突出

产品战略升级，纳入白啤、鲜啤。近年公司通过产品矩阵梳理、丰富中高端及以上产品 线，已实现全价格带多渠道产品覆盖。2023 年公司调整产品战略，明确青岛啤酒主品牌 “1+1+1+2+N”产品组合发展，将白啤和鲜啤纳入产品矩阵，加速打造主力大单品、 高端生鲜产品。公司两大主力单品青岛经典、青岛纯生分别占位中高端、高端价格带， 并布局逸品纯生、经典 1903 承接消费升级需求；高端鲜啤产品精品原浆、水晶纯生以 “新鲜直送”模式满足了消费者对生鲜啤酒的需求，带动产品结构再升级。

中高端产品占比超 4 成，青岛品牌优势显著。2011-2016 年青岛品牌高端产品增速领先， 在崂山品牌放量提升市占率的战略下其他品牌亦取得较高增速。2017 年后以利润为导向， 青岛品牌增速显著高于其他品牌，其中中高端及以上价格带增速更高。2023 年青岛品牌 中高端及以上产品/青岛品牌其他产品/其他品牌占比分别为 40.5%/16.5%/43%。我们 认为青岛品牌在中高端价格带体量大、优势显著。

3.2.2 价：结构升级+提价，吨价加速提升

2017 年至今吨价加速提升，结构升级+提价双轮驱动。复盘青岛啤酒历史吨价变化， 共出现 2 次吨价加速提升期，第一轮为 2003-2008 年，品牌整合效果显现，主品牌和第 二品牌占比大幅提升。第二轮为 2017 年至今，我们认为本轮吨价加速提升主要原因为： （1）品牌及产品结构升级。2023 年青岛品牌、其他品牌吨价分别为为 5101.5 元/吨、 2939.9 元/吨，青岛品牌吨价显著高于其他品牌，2017 年后青岛品牌增速显著领先；同 时品牌内部产品结构持续优化，公司主动引领低价格带向高价格带迁移。（2）多次提价 带动吨价提升。公司历史上于 2008 年初、2011 年、2018-2019 年，2020-2022 年进行 四轮提价，提价原因多与原材料大麦、包材成本上涨相关，本轮竞争格局优化，大麦、 包材双重压力下多次提价亦拉动吨价加速提升。

3.3 渠道：“大客户+微观运营”，非即饮占比近 6 成

“大客户+微观运营”模式，头部客户体量扩张。公司自 2008 年起推行“大客户+微观 运营”模式，完善客户培训体系，成立大客户培训基地，组织大客户开展最佳实践交流； 同时不断完善分销网络，强化终端运营。随着 2014 年啤酒行业销量见顶，公司优化经 销商质量，经销商数量下降，2023 年较 2016 年减少 4567 个至 11357 个。2023 年前五 大客户销售额提升至 26.3 亿元，收入占比提升至 7.8%。随着渠道多元化趋势，公司亦 加强电商渠道布局，“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”多渠道满足 线上消费需求。

即饮渠道占比下降至近 4 成。过去我国啤酒消费以即饮渠道为主，2019 年青岛啤酒即 饮渠道占比超 60%，而大环境变化下即饮渠道占比显著下降，2023 年即饮占比 41%， 较 2022 年略提升，非即饮占比提升至 59%。我们认为烧烤、排档、商务型 KTV 等人流 量下降为公司即饮渠道占比下降的主要原因，未来该渠道修复有望拉动纯生系列增长、 高端产品如鲜啤等放量。

3.4 区域：基地市场稳健，“一纵两横”战略带推进

3.4.1 巩固基地市场，推进“一纵两横”战略带布局

山东、陕西为基地市场，山东、华北地区贡献主要营收。2005 年公司推行了以市场为导 向的内部产权关系和管理关系的变革，初步实现由生产导向型组织向市场导向型组织的 战略性转型，促进区域市场布局的优化和调整。啤酒头部企业优势地区各异，目前公司 在山东、陕西、海南、上海市场份额绝对领先，为公司基地市场；在河北、山西、甘肃 均处于龙头地位。2023 年山东/华北地区在公司营收中占比分别达 67%/24%，是公司 营收的主要贡献市场。

“一纵两横”战略带推进，巩固提升沿黄市场，优化沿海沿江市场。公司近年加速推进 “一纵两横”战略带建设，“振兴沿海，解放沿黄，提振沿江”成效显著。沿黄市场继续 巩固提升山东、陕西等传统基地市场优势地位，辐射带动周边省市快速发展，提升产品 结构。沿海市场聚焦主力产品，快速突破高端超高端产品。沿江市场持续调整优化品牌 和产品，推进高质量健康发展。2023 年末公司在国内拥有 57 家全资和控股的啤酒生产 企业及 2 家联营及合营啤酒生产企业，分布于全国 20 个省、直辖市、自治区。

3.4.2 “沿黄”战略带提速，“沿海”、“沿江”企稳增效

基地市场辐射效应，“沿黄”战略带提速。青岛啤酒背靠全国啤酒第一消费大省山东省， 先后通过收购烟台啤酒、趵突泉啤酒、银麦啤酒等成为山东市场绝对龙头，当前市占率 超过 70%，此外陕西亦为公司基地市场，市占率亦约达 70%以上，规模效应下成本优 势、运输费用优势显著。公司以山东、陕西为基地市场辐射周边省份及“沿黄”战略带， 目前在河北、山西、甘肃均为龙头，在东北地区也取得突破。从营业收入来看，山东、 华北地区收入稳健增长，销量增速大多领先于其他地区，“沿黄”战略带提速拓展。 华东、华南、东南地区竞争激烈，公司规模企稳回升。华东、华南、东南地区消费基础 佳，为兵家必争之地，如百威在沿海浙江、福建、广东等，华润在江苏、浙江等均占据 优势地位。上海地区青岛啤酒通过收购三得利啤酒抢占龙头份额，但市场竞争激励、费 用投入偏高，公司华东地区营收规模趋于稳定。2013 年前华南地区为公司第二大市场， 但在百威等国际啤酒巨头竞争下 2013-2016 年收入持续下降，2018 年下降主因将海南 省调出华南地区，经过费用投放优化后华南地区营收企稳回升。东南地区公司营收亦呈 稳中略升趋势。

山东、华北市场净利率领先，贡献近 80%净利润。2023 年山东/华北地区净利润在公 司中占比达 57%/20%，具有份额优势的基地市场为利润核心来源，山东、华北地区净 利率在公司内位于领先水平。对比各地区毛利率及费用率，山东地区毛利率高于其他地 区、销售费用率位于中等水平；华北地区毛利率位于中等水平、销售费用率显著低于其 他地区，或与各地区产品结构差异相关。 “沿海”、“沿江”经营提效，盈利能力提升。公司华东、华南、东南地区因竞争激烈 2016-2017 年均处于亏损状态，经过公司调整费用投放、产品结构升级，华南、东南、 华东地区先后扭亏为盈，其中华南地区产品结构以中高端为主，毛利率较高，且销售费 用率显著优化，净利率提升至高位；华东地区受益于销售费用率显著改善、东南地区受 益于产品结构调整后毛利率提升，净利率显著提升，“沿海”、“沿江”战略带经营调整优 化取得成效。

四、短期成本回落，中长期提质提效

4.1 短期：成本红利持续兑现

大麦为主要酿酒原材料，2024 年采购成本大幅回落。根据青岛啤酒 2023 年报，酿酒原 材料占比 27.8%，我们预计大麦为主要原材料。我国大麦产量有限，大量缺口需要进口， 2023 年进口大麦在总量中占比约 85%。2021-2022 年进口大麦价格持续上行，啤酒企 业原材料成本持续上升。受需求疲软、澳大利亚等地丰产影响，2023 年全球大麦价格自 高位回落，2023 年 8 月我国取消澳麦进口双反政策，2023 年底至 2024 年初进口大麦 均价同比下降约 30%。由于啤酒企业多在上年底至年初储备全年所用大麦，预计 2024 年大麦成本下降红利将在报表端充分体现。

包材成本占比超 40%，预计 2024 年包材成本波动较小。2013 年公司包材成本占比 49%，2023 年若以包装材料采购金额估算包材成本占比 44%，包材为啤酒公司占比最 高的成本。2020-2021 年包材价格大幅上行，给啤酒企业成本端带来巨大压力，随着 2022 年包材价格高位回落，包材成本逐步下降。2024 年瓦楞纸价格同比下降，玻璃价格震荡， 铝罐价格同比略升，但考虑啤酒企业旺季包材备货较早，预计整体包材成本略下降。

2019 年后成本持续上行，结构升级+提价带动毛利率提升。2019 年以来公司单吨原料、 包材、消耗品成本持续上行，2021 年后因包材、大麦成本上升，单吨成本提升幅度增大。 但得益于结构升级及提价带动吨价提升，2019 年以来公司毛利率同比保持提升趋势。考 虑到成本走势逆转，大麦、包材成本均回落，我们预计 2024 年成本红利下毛利率仍将同比改善。

4.2 中长期：结构提质、经营提效

品牌产品结构升级+产能人效持续优化，中长期盈利仍有提升空间。（1）品牌产品结构 升级：2023 年青岛品牌毛利率较其他品牌高约 20pct，中长期公司品牌、产品结构有望 持续优化，拉动毛利率持续提升。（2）产能人效持续优化：公司全资和控股企业自 2016 年 62 家降至 2023 年 57 家；员工总数自 2016 年 4.3 万人降至 2023 年 3.1 万人，生产 人员数量 2016 年 1.9 万人降至 2023 年 1.4 万人，员工数量大幅减少，产能及人效持续 优化。但横向对比来看，青岛啤酒员工人效仍处于行业内偏低水平，较重庆啤酒、百威 亚太差距显著，未来仍有持续优化空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）