2024年青岛啤酒研究报告：百年国啤龙头，高端化稳中求进

1.百年国啤龙头，高端战略焕活力

1.1.持续自我革新，永葆生机活力

青岛啤酒为国产啤酒代表，市场地位稳固。公司前身为青岛啤酒厂，始创于 1903 年， 是中国历史最为悠久的啤酒生产厂。1993 年，公司在 H 股上市，成为首家在香港上市的国 内企业，同年登陆 A 股，成为中国首家在两地同时上市的公司。2023 年，公司在国内拥有 57 家全资和控股的啤酒生产企业，实际产能达 946 万千升，其产品已行销 120 个国家和地 区，在国际上具有较高的知名度，2023 年“青岛啤酒”品牌价值为 2406.89 亿元，连续 20 年居中国啤酒行业品牌价值第一。回顾公司发展历程，上市后经历了“外延扩张时代”“内 涵整合时代”“产品结构升级时代”三个阶段，现已占据啤酒行业领先地位。

（1）外延扩张时代（1996-2001 年）：并购 47 家啤酒企业，完成全国产能布局

1996 年 6 月，彭作义出任公司总经理，拉开青岛啤酒兼并扩张时代的序幕。至 2001 年，青岛啤酒并购了 47 家啤酒企业，形成以青岛、山东为中心的全国性生产布局，在全国 17 个省市拥有 48 家啤酒厂和 3 个麦芽厂，1996-2001 年公司市占率从 2.2%提升至 11%。

（2）内涵整合时代（2001-2012 年）：多维度改革，盈利能力明显改善

2001 年 8 月，金志国出任公司总经理，针对市场、品牌、管理等方面进行多维度改革， 青岛啤酒开始由兼并扩张转向系统整合转变。1）统一口味：2002 年青岛啤酒与美国 A-B 公 司结为战略联盟后，通过深入学习国际化的酿造标准和管理方法，解决各地口味一致性的问 题。2）聚焦品牌：为提高青岛啤酒品牌辨别度，公司从 2002 年 100 多个子品牌整合至 2006 年的“1+3”品牌，即以青啤为主品牌，汉斯、山水、崂山为第二品牌。另外，规划经销商 定位和价格体系，形成全国统一的价格。 3）管理变革：公司历经三次管理变革，2002 年，公司成立信息管理总部，通过建立 ERP 系统和启动供应链管理平台工程项目，强化公司对渠道和终端的管控能力，提高运营效率； 2005 年成立区域性营销公司并替代原有事业部体制，青岛啤酒初步从生产型企业转变为市 场型企业；2007 年，公司成立营销中心和制造中心，进行产销分离，提高专业化运营水平。 2001-2012 年公司盈利能力明显改善，归母净利润 CAGR 为 29.43%，明显高于营收 CAGR 的 15.51%。

（3）产品结构升级时代（2012-至今）：中高端销量占比不断提升

在 2013 年啤酒行业产量见顶、进口啤酒、高端啤酒占比提升的背景下，公司依托业内 唯一的生物发酵国家级重点实验室，不断推出高附加值产品，实现产品结构升级。2013 年2016 年，公司相继推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、皮尔森等中高端产品；2020 年 和 2022 年公司推出“百年之旅”、“一世传奇”超高端产品，进一步拔高公司品牌。中高端 销量占总销量的比例由 2013 年 18.16%提升至 2023 年 40.46%。

1.2.股权结构清晰，公司治理稳健

公司股权结构清晰，多次引进战投成为优质国企。截至 2024Q1，青岛国资委为公司实 际控制人，持有 32.51%的股权。纵观公司股权结构的变化，曾三次引入战略投资者，不断 优化经营管理，成为优质国企。1）2002 年，引入美国啤酒龙头安海斯-布希（A-B 公司）， 实现各地工厂生产标准化，解决口味一致性问题，为品牌在全国推广奠定基础；2）2009 年， 引入朝日啤酒，利用其资源开展生产和销售业务，营收由 2009 年 180 亿元提升至 2017 年 263 亿元；3）2018 年，通过复星集团旗下酒店、餐饮业务提高公司的渠道渗透力，除 2020 年、2021 年受疫情影响销量略低于 800 万千升，其余均在 800 万千升以上。

管理团队稳定，长期深耕啤酒行业。被誉为“营销大师”的黄克兴在公司工作超 30 年， 具有多年一线实战经验，带领团队构建了青岛啤酒品牌传播、产品销售、消费者体验、粉丝 互动四位一体的品牌推广模式。公司制造总裁、总酿酒师徐楠在啤酒技术领域深耕 30 余年， 曾荣获第三届“中国酿酒大师”荣誉称号，具有丰富的生产运营及质量管理经验，有力保障 产品质量。

1.3.产品结构持续优化，盈利能力不断提升

中高端产品占比不断提升，助力公司盈利持续高增。2023 年营收和归母净利润分别为 339.37 亿元（同比+5.49%，下同）和 42.68 亿元（+15.02%），主要得益于青岛经典、白啤 持续快速增长，以及公司新推出青岛啤酒 1 升精品原浆与 1 升水晶纯生的市场表现较好，共 同优化公司产品结构。2018-2023 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 5.01%和 24.58%，净 利润表现优于营收，核心原因为产品结构升级，2023 年青岛主品牌营收占比达 69.64%，相 比 2018 年提升 8.20pct；2023 中高端产品销量占总销量比例为 40.46%，较 2018 年提升 18.88pct。

整体费率呈下降态势，净利率持续提升。①盈利：2023 年毛利率、净利率分别为 38.66% （+1.81pct，下同）和 12.81%（+0.98pct），受益于产品结构优化，中高端产品销量亮眼， 2023 年中高端以上产品销量 324 万千升，同比增长 10.5%。②费率：2023 年期间费用率为 17.30%（+0.78pct），主要为公司加大品牌宣传力度，销售费率拉动所致，2023 年销售费率 13.87%（同比+0.82pct）。其余费率均较稳定，2023 年管理、财务、研发费率分别为 4.48% （-0.10pct）、-1.35%（-0.04pct）、0.30%（+0.1pct）。整体费率仍保持下降态势。

ROE 大幅抬升，得益于净利率牵引。2023 年公司 ROE 为 16.12%，相比 2018 年提升 8.02pct，大幅增长的驱动为净利率提升，资产周转率和权益乘数整体较稳定。横向对比来看， 青岛啤酒 ROE 位于行业前列，预计随着高端产品占比提高，ROE 有望持续上行。

分红率持续提升，具备长期配置价值。2008 年公司跻身世界品牌 500 强，2009 年至今 公司累计现金分红总额 132.34 亿元，上市以来平均分红率高达 42.89%，2023 年股利支付 率超 60%。长期来看，我们认为在新“国九条”的监管下，公司依托稳定商业模式，充沛现金 流及高分红率，具备长期配置价值。

2.高端化发展趋势不变，保持量稳价增

2.1.竞争格局：CR5 稳定，呈现区域割据

1900-1978 年：发展萌芽期

20 世纪初期，由于酿造啤酒所需原材料大多依赖国外进口，同时酿造技术被西方企业 掌握，中国啤酒市场基本被外资企业垄断。新中国成立后，随着三大改造完成，我国出现新 建和改制的国营啤酒厂，啤酒行业进入新阶段，通过合作和引进技术，实现了啤酒酿造生产 技术和原料的国产化。

1979-1993 年：飞速发展期

1985 年，我国启动“啤酒专项工程”，各地大兴酒厂，1988 年底全国啤酒厂家达到 813 个，全国出现“啤酒热”，形成“一城一啤”的格局。1993 年，我国以 1192 万吨的啤酒产 量超越德国成为世界第二大啤酒生产国。

1994-2013 年：增量整合期

由于啤酒行业地域性的特征，啤酒龙头企业开启全国性兼并收购以提高市占率。经过一 系列资本并购洗牌，最终形成华润集团、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯“诸侯割 据”的局面。2002 年我国以 2386.83 万吨的啤酒产量超越美国成为世界第一大啤酒生产国。

2014-至今：存量竞争期

2013 年中国啤酒产量达到峰值，2014 年开始，啤酒行业进入存量竞争阶段，产量下滑。 同时，啤酒企业产能及产品结构进一步优化，行业集中度持续提升。伴随着消费者消费能力 和消费理念的变化，消费者消费升级，啤酒产品向高端化、多元化发展，行业进入“量稳价 升”时期，啤酒价格稳步提升。

目前啤酒行业竞争格局较稳定，五大龙头占据 70%+市场份额。啤酒行业已发展至成熟 阶段，市场份额高度向龙头靠拢且较稳定，五大龙头割据一方。2022 年 CR5 为 75.4%，其 中华润啤酒市占率第一达 24.7%，核心市场为东三省、四川、安徽；青岛啤酒以 18.6%市占 率位于第二，在山东、陕西具有统治性优势；百威亚太市占率为 16.0%，牢牢占据湖北、江 西、福建；燕京啤酒市占率为 8.5%，在北京、内蒙古、广西具有领先优势；嘉士伯市占率 为 7.6%，在重庆、云南、新疆、宁夏市占率领先。

2.2.行业趋势：高端化趋势不变，升级潜力仍较充足

2.2.1.人口结构稳定，人均收入上行，驱动行业量稳价增

消费人群数量和人均可支配收入为啤酒行业规模核心驱动力。2013 年之后，啤酒产量 和啤酒主要消费人群数量见顶回落，在行业增量空间有限且行业集中度高的情况下，为提高 利润率，龙头企业不断推出中高端产品及主动提价。行业增长逻辑从“量价齐升”变为“量 稳价增”。

量：2023-2028 年啤酒主力消费人群数量 CAGR 为-0.50%，预计啤酒行业销量维持稳 定。2013 年前我国啤酒行业处于中高速增长阶段，产销量不断提高。2013 年产量达到 4982.79 万千升的顶峰后，产销量开始逐年缓慢下滑，截至 2023 年产量为 3555.5 万千升。 根据《2023 淘宝天猫啤酒趋势白皮书》，啤酒消费人群以 18-49 岁为主，以国家统计局每年 出生人口数据测算，2023-2028 年啤酒主力消费人群数量 CAGR 为-0.50%，主力消费人群 数量平稳，预计啤酒行业整体销量维持稳定。

价：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础。得益于啤酒龙头产品结构升级，产量 回落后，吨价上行牵拉啤酒行业市场规模增长。据欧睿零售口径的数据，市场规模从 2013 年的 4483.97 亿元增至 2022 年 6947.17 亿元，CAGR 为 4.98%，其中高端化进程加速的 时点为 2018 年，随着啤酒行业集体提价和华润啤酒提出关闭 1/3 产能指引，各啤酒龙头毛 销差开始走扩。站在当下时间点展望未来，虽然短期消费市场疲软，但我们认为高端化趋势 不变，主要原因为：1）人均可支配收入仍持续增长，且疫后居民健康意识进一步提升，兼 具购买中高端啤酒的能力和意愿；2）过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价 CAGR 高于 CPI 年均复合增速 3pct 以上，表明高端化发展韧性充足。

2.2.2.6-10 元价格带确定性较高，中高端扩容潜力充足

6-10 元为高端化主要驱动，核心产品受益扩容红利。啤酒高端化路径，一是高端产品推 新，二是低价格带向上升级，在宏观环境弱复苏背景下，居民消费更理性并且注重产品质价 比，我们认为低价格带向上升级的路径更具确定性。按终端价格带划分，啤酒可分为低端（6 元以下）、中端（6-10 元）、高端（10-12 元）、超高端（12 元以上），目前我国啤酒销量以低 端为主，产品结构呈金字塔形，其中 6-10 元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱 动，另一方面承接高价格带的需求回落。近年青岛啤酒经典、Super X、燕京 U8 等产品保 持较高增速，亦验证该价格带产品受益扩容红利。 我国中高端啤酒发展潜力充足，竞争逐步侧重于品牌。随着价格带的上移，消费者需求 也在逐步升级，核心竞争要素从终端渠道掌控力逐步转变为品牌。具体来看，在中端价格带， 消费者追求品质升级，注重品牌消费；高端及以上价格带，消费者追求体验感升级，核心产 品需满足个性化、定制化和口味多元化需求。对比海外，我国中高端销量占比远低于发达国 家，发展潜力充足。根据欧睿数据，2022 年，中高端啤酒销量占比为 34.8%，同期新加坡、 法国、美国中高端啤酒销量占比为 97.5%、96.6%和 79.0%。

2.2.3.非即饮渠道占比提升，罐化率提升有望加速

即饮场景受损，非即饮渠道占比预计持续提升，罐化率提升有望加速。啤酒的应用场景 分为即饮和非即饮，疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从 2019 年 40%提升至 2023 年 59%。当前宏观经济维持弱复苏，根据天眼查数据，2024 年 H1 国内餐饮吊注销达 105.6 万家，关闭数量接近 2023 年全年 80%，高端餐饮和夜店受影响较大，部分啤酒消费转向非即饮，预计非即饮收入占比将持续提升。非即饮渠道主要销售 罐装啤酒，罐化率提升有望加速。2022 年我国罐化率为 27.1%，对比美国、英国等 65%以 上的罐化率存在较大提升空间。

3.品牌积淀深厚，高端战略持续推进

3.1.品牌影响力强大，中高端产品布局完善

品牌影响力强大，奠定高端化基础。公司坚持“青岛+崂山”品牌战略，实现全价格带 覆盖，其中青岛品牌主攻中高端价格带，崂山主攻大众市场，近些年青岛品牌销量占比不断 提升，2023 年青岛/崂山品牌销量占比为 57%/43%。根据世界品牌实验室发布的品牌价值 榜单，2023 年“青岛啤酒”品牌价值为 2406.89 亿元，连续 20 年居中国啤酒行业品牌价值 第一，具有强大的品牌影响力。

研发实力强劲，中高端产品布局完善。公司拥有啤酒行业唯一国家重点实验室——啤酒 生物发酵国家重点实验室，研发实力突出，中高端产品推出时间早于同业，已打造出啤酒中 端市场第一大单品经典，规模超 200 万千升；白啤规模也超 10 万千升。近年超高端产品矩 阵不断完善，熟啤产品推出了“一世传奇”、“百年之旅”，生啤产品推出了原浆，进一步满 足细分市场需求。2018 年以来，除 2021、2022 年，公司总销量稳定在 800 万千升以上， 得益于中高端产品销量占比大幅提升，吨价不断上行，以 5%的年均复合增速提升至 2023 年 4171 元/千升。

期盈利提升得益于成本红利，长期受益高端化战略。从公司总成本结构拆分看，直接 材料为毛利率变化主因，2023 年直接材料占比 66.63%，其中包装物（玻璃、铝锭、瓦楞纸） 在直接材料占比最高达 51.05%，其次为麦芽占 15.17%。短期看，2023 年出台的终止“双 反”措施，中国进口大麦价格呈现下降趋势，缓解公司原料端成本压力；此外，主要包装物 玻璃、瓦楞纸亦持续下行，预计全年成本改善明显。长期看，公司将通过持续升级产品结构 消化成本压力。

3.2.持续优化渠道体系，提高销售效率

区域销售因地制宜，渠道改革成效显现。线下为啤酒的主要销售渠道，公司采用“大客 户+微观运营”销售模式，微观运营即深度分销。公司根据不同市场采用不同模式，按区域 进行精细化管理，提高渠道掌控力，华南主要采用大客户模式，北方主要推行深度分销。同 时，积极培育战略性经销商，提高对区域市场的分销能力，助力公司产品销售。近些年，因 地制宜的推进渠道模式变革，效率提升显著，2023 年大区效率同比提升 22%，经销商效率 同比提升 59%，区域人均销量同比提升 10%。截至 2023 年末，公司经销商为 11357 家， 单经销商销售额 298.82 万元，随着公司数字化发展呈现上升态势。

区域升级思路清晰，推动崂山、经典规模扩大。山东为公司大本营市场，市占率为 70%- 80%，且产销量多年稳居全国首位，2022 年以 489.39 万千升产量占全国 13.71%，为最主 要利润池，2023 年山东营收贡献达 61.49%，毛利率为 34.56%（同比+1.11pct），领先于其 他地区。目前公司在山东加大崂山和经典推广，推动汉斯、山水区域品牌升级至崂山，及持 续扩大经典规模，预计依托大本营的绝对优势，产品结构升级阻力较小，毛利率将逐步提升。 其他市场中，华北、西北、东北为公司优势区域，2024H1 东北、华北经销商销量仍在持续 增长，整体高端化趋势不变。

易拉罐成本优势领先，非即饮渠道竞争力强。青岛啤酒为国内较早推出易拉罐产品的企 业，易拉罐产品销量位于行业前列，成本优势明显。随着非即饮渠道占比提升，公司竞争优 势凸显，2023 年青岛啤酒罐化率约 31%，对比美国、英国啤酒企业平均 65%以上的罐化率 仍有较大提升空间。

重视体验营销，以兴趣消费塑造品牌活力。1991 年，青岛啤酒牵头主办首届青岛国际 啤酒节，如今已成为亚洲最大的啤酒盛会，并输出至全国 50 余座城市。另外公司积极赞助 体育赛事和音乐节，提高品牌影响力及塑造品牌活力，青岛啤酒是 2008 年奥运会、2022 年 冬奥会赞助商；亚冠、中超、CBA 的官方合作伙伴；携手尖叫之夜演唱会、草莓音乐节、ISY 音乐节等活动，展示品牌年轻化态度，塑造品牌活力。

3.3.关厂优化产能，数字化助力人效提升

关闭低效工厂，产能利用率不断提升。2017 年以来，公司不断优化产能，每年关闭 1- 2 家低效工厂，提升运营效率。截至 2023 年，公司在国内拥有 57 家全资和控股的啤酒生产 企业，设计产能 1432 万千升，实际产能为 946 万千升，产能利用率为 84.64%，较 2017 提 升 13.19pct。对比行业，青岛啤酒产能利用率处于行业领先位置。

数字化生产助力实现减员提效。公司在关闭落后产能的同时进行减员提效，员工总人数 从 2017 年的 4 万人优化至 2023 年的 3 万人，其中生产、销售人员占比分别为 45%、32%，人员结构整体保持稳定。另外，2018 年起公司推动传统型生产模式向“互联网+工业”发展， 数字化赋能人效提升显著，2017-2023 年人均销量、人均创收 CAGR 分别为 4.15%和 9.43%。

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