2023年青岛啤酒研究报告：产品战略再明确，未来两年业绩有望高增

结构升级时代下，啤酒行业盈利水平有望持续提升

行业现状：量稳价增，盈利水平持续提升

人口制约下啤酒产量见顶回落，目前稳定在 3500-3800 万千升/年。受出生率下降的影响，啤酒核心 消费人群（20-50 岁人口）数量逐年下降，导致啤酒产量在 2013 年突破 5000 万千升后见顶回落，如 今稳定在 3500 万-3800 千升之间，预计未来这一数字仍将保持稳定。 吨价提升+降本增效拉动下，啤酒企业盈利水平快速上行。2018 年后，随着行业竞争主线由量转变 为价，在产品结构向上升级、直接提价等一系列措施下，啤酒吨价快速提升。由于升级啤酒产品的 成本弹性远小于收入弹性，啤酒企业的盈利空间得到大幅改善，上市企业整体的毛销差由 2018 年时 的 21.8%大幅提升 4.5pct 至 2022 年的 26.3%。同时由于在 2018 年后普遍开始降本增效，啤酒 A 股 上市企业 2022 年的管理费用率相比 2018 年下降了 1.2pct。在吨价提升与降本增效的共同带动下， 啤酒企业的销售净利率由 2018 年时的 4.6%提升 6.8pct 至 2022 年的 11.4%。

五强格局下，啤酒企业在基地市场内优势显著。1）整体来看，目前 5 家龙头公司占据了我国啤酒市 场的主要份额。华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太（中国区）已经与其他企业拉开了差距，2022 年销 量分别为 1110、807、750 万千升，市占率分别为 31%、22.6%、21%，是我国啤酒市场的主要龙头 企业。重庆啤酒完成资产重组后市占率快速提升，2022 年市占率达到 8.0%。燕京啤酒在进行积极的 国企改革、推出 U8 大单品后，市场份额 2022 年小幅回升至 10.6%。2）分区域来看，啤酒竞争格局 的区域性特征显著，五强在基地市场内优势显著。由于运输半径对啤酒的质量、成本影响较大，历 史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产、收购的方式来完成扩张。这样的扩张方式使得啤酒的竞争格 局呈现出了较强的区域性特征。五强啤酒企业都拥有各自的基地市场，在这些市场中龙头厂商具有 较大优势，是啤酒企业利润的主要来源。与此同时，也有部分省份在历史的演进过程中未能形成绝 对的龙头啤酒企业，竞争较为激烈。

未来展望：良好区域竞争格局+消费升级进程下，盈利水平有望继续向上

良好的区域竞争格局和消费升级是啤酒企业盈利水平能够不断提升的核心原因。1）2013-2017 年， 受行业价格战+原材料综合成本上行的影响，啤酒行业的低效产能出清，集中度快速提升，但盈利水 平受损严重。而在 2018 年后，随着大部分区域市场竞争格局的改善、行业集中度达到高位，啤酒行 业迎来了盈利水平的主升浪。我们认为，这主要是因为在区域市场竞争格局改善后，单一/较少的头 部玩家能够保证定价权垄断在少数企业手中（单寡头仅需控制利润水平规避新入局者、双/多寡头格 局需要企业间保持默契、避免价格战/费用竞争），从而使产品结构的升级更加顺利、费用的优化更 加容易实现。而在区域内头部玩家将利润水平缓慢提升至合理范围的过程中，传统竞争者经过多年 两败俱伤的价格战，意识到无法在保持盈利的状态下蚕食区域龙头的份额，因此不会轻易再加入竞 争；新入局者则由于缺乏规模效应和品牌优势，难以在保持盈亏平衡的基础上通过价格优势/更高渠 道利润/品牌力带来的更高周转速度与老玩家竞争，只能通过差异化打法博取小众市场，区域内的主 流市场仍将保持在存量竞争状态。2）与此同时，我们发现随着人均可支配收入的提升，我国高端啤 酒的占比在不断提升。且高端啤酒的占比增速快慢与人均可支配收入的实际增速快慢相关。这说明 消费升级也是啤酒行业盈利能力提升的抓手之一：随着高毛利的高端啤酒产品占比不断提升，啤酒 企业的盈利能力能够得到进一步的提升。

对比海外成熟的啤酒龙头企业，我国啤酒企业盈利水平依然偏低，未来有望持续向上。从盈利水平 上来看：排除税收、负债利息、折旧等因素的影响后，当前我国 5 家主流啤酒企业平均 20.5%的 EBITDA Margin 相比百威英博 2010-2020 年间平均 39.6%的 EBITDA Margin 依然相差 19.1%。我们 判断主要系 2013-2018 年期间，受价格战的影响下，我国啤酒企业的产品结构、盈利水平受到了较 大的压抑，距离全新区域竞争格局下的合理盈利水平还有较大差距所致。我们认为，目前啤酒的区 域竞争格局依然良好，啤酒企业有望继续通过产品的结构性升级来完成盈利水平的修复。同时长期 来看，随着消费力的增加，高端啤酒占比有望进一步提升，接棒盈利修复逻辑，帮助啤酒企业实现 盈利水平的进一步突破。

百年青啤，股权激励注入成长动力

百年历史，品牌底蕴深厚

青岛啤酒总部位于山东省青岛市，前身是 1903 年 8 月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳 曼啤酒公司青岛股份公司，是中国最早的一批啤酒制造厂商。截至 2022 年末，青岛啤酒在全国各地 共有 57 家全资/控股的啤酒生产工厂，设计产能 1408 万千升、实际产能 950 万千升。自 1993 年在 香港上市以来，青岛啤酒的发展大体可以划分为四个阶段：

1. 全国化扩张期（1993-2000 年）：1993 年完成股份制改革后，公司于 A 股、H 股上市，但上市后 业绩表现不佳。随即管理层出现了更替，李贵荣、彭作义于 1996 先后年分别上任董事长、总经理。 随后，以规模为导向快速扩张，先后通过投资控股、破产收购、债务重组等方式控股了全国多个省 份的啤酒生产工厂。在这一阶段，青岛啤酒初步完成了全国化扩张进程，正式由一家地方性啤酒企 业跻身全国性啤酒企业，2000 年末销量突破 180 万吨，产能接近 300 万吨，市占率突破 8%。

2．做强做大期（2001-2012 年）：2001 年金志国上任总经理后，公司发展思路由“做大做强”转变为 “做强做大”，发展方式由外延式扩张转变为内涵式发展，发展目标由单一的规模导向转变为规模、 利润水平并重。与此同时，在这段时间内，公司积极引入外资扩充资本存量，优化治理水平，先后 于 2003 年、2009 年引入 Anheuser-Busch(安海斯-布希)与朝日啤酒作为战略投资者。同时借助 2008 年奥运积极开展体育营销。在公司一系列努力下，2012 年末公司啤酒营业总收入突破 250 亿元，销 量突破 790 万千升，市占率突破 16%，归母净利润由 2000 年时的 0.95 亿元提升至 2012 年的 17.6 亿元，同时实现了营收、利润的快速增长。

3. 转型发展期（2013-2018 年）：2012 年公司管理层出现变动，孙明波，黄克兴分别接任董事长， 总裁。随后于 2013 年，啤酒行业总产量突破 5000 万千升。在这一阶段，公司由于过于注重规模上 的增长，未能及时将战略重心调整至高端市场，导致结构性升级速度慢于同时期的竞争对手，在啤 酒销量触顶反弹后损失了一部分高端市场份额。但在 2015 年后快速调整，将发展战略转变为“稳增 长，调结构”，发展重心逐渐转向产品建设、品牌建设与渠道建设。先后提出“青岛+崂山”双品牌战 略，“一纵一横”渠道战略。这段时间，由于啤酒行业逐渐步入存量市场，公司增速放缓，销量由 2013 年的 870 万千升下降至至 2018 年的 803 万千升，利润水平受竞争加剧影响出现了较大的下滑，归母 净利润由 2013 年的 19.7 亿元下降至 2018 年的 14.2 亿元。

4. 降本增效+结构性升级期（2019 年至今）：2018 年黄克兴接任董事长后，公司发展战略整体延续 了之前注重产品建设、品牌建设与渠道建设的风格。产品战略由“青岛+崂山”升级至更具体的 “1+1+N”，再到最新的“1+1+1+2+N”，确立了围绕核心单品发展的产品战略。渠道战略由“一纵一横” 升级至“两横一纵”，提出振兴沿海，提速沿黄，解放沿江，扩大山东基地市场圈的发展战略。与此 同时，公司积极降本增效，优化产能分布。工厂数量由 2018 年末的 62 家下降至 2022 年末的 57 家。 在行业竞争格局改善，降本增效两大因素的共同影响下，公司营收上实现量稳价增，利润得以快速 释放，归母净利润由 2018 年的 14.2 亿元快速提升至 2022 年的 37.1 亿元。

国资控股，股权激励下管理层与公司利益深度绑定

股权架构清晰，青岛市国资委是上市公司实控人。截至 2023 年一季报，青岛市国资委通过青啤集团 （青岛啤酒集团有限公司）间接持有上市公司 32.5%的股权（A 股+H 股），是上市公司的实际控制 人。此外，通过股权激励计划，公司核心骨干员工总计获得了约 1%的股权。

管理层通过股权激励计划大量持股，与公司利益深度绑定。随着 2020 年股权激励计划考核目标的顺 利达成，公司管理层获得了大量公司股份，与公司利益的绑定得到了进一步加深。截至 2022 年年报， 董事长黄克兴持有上市公司股票 15.13 万股，按照公司期末（2022 年 12 月 31 日）股价计算，价值 超过 1500 万元。其他高管方面，包括总裁姜宗祥、营销总裁蔡志伟在内的一众公司核心高管亦通过 股权激励计划等方式获得了数量不等的上市公司股票。当前还有部分股权激励计划授予的股权尚未 解禁。

结构升级进程下，未来 3 年吨价复合增速有望接近 5%

“1+1+1+2+N”产品规划下，吨价提升路径清晰明确

双品牌战略下，聚焦中高端核心升级单品。历史上，公司曾使用过“1+3”，“1+3+N”,“1+1+N” 等多种品牌战略。2017 年确立了“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的“1+1”双品牌战略后， 公司一直沿用这一品牌战略至今。2017-2021 年间，公司注重品牌的高端化，打造了奥古特、鸿运当 头、琥珀拉格等超高端产品，以及百年之旅、一世传奇等终端售价百元以上的啤酒产品。近期公司 在经历了前期的摸索后，明确了“1+1+1+2+N”的中高端升级单品布局，更加聚焦中高端核心升级 单品，推动产品结构转向橄榄型/钻石型。在不牺牲市占率的前提下，资源向经典、纯生、白啤等中 高端核心单品倾斜，同时加大力度推广原浆、水晶纯生等高价、短保、高运输要求的鲜啤产品。

资源集中支持下大单品兼具品牌力、产品力、渠道吸引力，升级替代逻辑顺畅。我们认为，将资源 集中投放于少数单品有利于公司进一步树立品牌形象，同时也有助于进一步提升营销资源的使用效 率。与此同时，青岛啤酒的核心升级单品分布于不同的价位段、主打不同渠道，兼具品牌力、产品 力、渠道吸引力，打法思路清晰明确。在经过前期大量验证的情况下，根据不同类型区域、渠道、 终端类型进行大规模、有针对性的铺货，替换低端产品的逻辑通畅，产品升级成功的概率较大。

产品结构升级下，公司未来 3 年吨价复合增速有望接近 5%。如果居民消费力稳健增长，经典、纯 生、白啤等青岛品牌核心升级单品顺利完成对其他品牌产品、青岛品牌低线产品的替换。我们预计 青岛品牌产品销量有望在 3 年内提升至 530 万吨，其他品牌产品销量或将在三年内收缩至 330 万吨； 公司整体啤酒吨价有望在 3 年内提升至 4500 元，复合增速接近 5%。

重点发力体验式营销，直抵终端占据品牌推广新高地

公司的营销策略以“体育+音乐+体验式营销”为主线。体育营销上，公司积极围绕各项体育赛事展 开营销活动，2022 年围绕“冬奥会+世界杯”推出“青岛啤酒冬奥冰雪罐”、“青岛啤酒 1903 炫彩 加油罐、青岛纯生球迷狂欢罐”等联名款产品。音乐营销上，公司主要通过冠名演唱会、与音乐节 合作等方式展开营销，目前公司已与 ISY 音乐节、草莓音乐节、天空音乐节等音乐节活动达成合作 关系。此外，公司在体验式营销上重点发力，投资了青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园项目，通过“啤 酒+文旅”业态相结合的方式对产品开展营销，同时积极参与主办各类啤酒节活动，全面推开“1903 酒吧”业务，通过入局小酒馆的方式直抵终端，了解消费者的偏好。

重点发力体验式营销，“1903 酒吧”已初步实现全国化布局。根据公司官网披露的信息，截至 2022 年末，“青岛啤酒 Tsingtao1903 酒吧”门店已覆盖超过 20 个省市，通过不同规格的门店实现对不同 消费场景、不同类别人群的全覆盖。虽然短期内小酒馆业务对公司利润的贡献有限，但我们预计待 小酒馆业态成熟后，将成为公司推广品牌、推广新产品、推广生鲜啤酒的新高地。

战略聚焦核心区域，销量增速有望持续优于行业

分区域深度分销精准把控线下渠道，瘦身强体提升经销商经营质量

全渠道布局，疫情影响下非即饮渠道占比逐年提升。公司在餐饮、夜场等即饮渠道，流通、KA、线 上等非即饮渠道全面布局。2022 年即饮渠道销量 327.6 万千升，占比 40.6%，非即饮渠道销量 479.4 万千升，占比 59.4%。2020 年后餐饮、夜场等即饮渠道受疫情的影响较大，导致公司非即饮渠道销 量占比持续攀升，预计后续即饮渠道占比会逐步回归至疫情前水准。

分区域深度分销精准把控线下渠道，创新实践线上线下立体化多链路业务拓展。1）线下市场（国内）： 公司分区域进行深度分销、按市场区域和渠道细分进行销售管理。通过包括各销售分公司、省区、 省办等业务分支机构组织开发及维护区域市场销售渠道，同时积极培育多渠道专业经销商。2）其他 市场：公司在线上市场采用“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的销售体系。积极 与第三方平台展开合作，推进 O2O、B2B、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买 需求和消费体验。海外市场则主要通过境外子公司和当地代理商进行销售。借力经销商本土资源， 尝试建立属地化的业务开发团队。充分发挥青岛啤酒的品牌和品质优势，打造高端的品牌形象。

固有经销网络“瘦身强体”，提升经销商经营质量。公司经销商数量从 2019 年时的 15580 个下降至 2022 年时的 11826 个，单个经销商的销售规模从 2018 年时的 516.4 吨提升至 682.4 吨，我们判断这 一变化可能主要系公司在提升经销商经营质量的战略导向下，削减了部分经营不善的尾部经销商所 致。我们认为，随着固有经销网络的“瘦身”，剩余经销商的经营质量有望得到加强。

“两横一纵”战略布局下，重点发力核心区域市场

公司在区域拓展上的打法遵循“两横一纵”战略： 1）沿黄区域（包括山东、华北等传统优势区域）重点投入，巩固核心市场龙头地位。沿黄区域是公 司的营收中心、利润中心，也是资源重点投入的方向。打法上，公司在核心区域精耕细作，投入大 量资源巩固自身优势的同时，不断对产品结构进行升级。通过强品牌力带动终端高周转，以高周转+ 合理利润率锁定渠道。同时广泛渠道网络+经销商高忠诚度又能巩固公司的规模、品牌优势。由于具 有区域规模效应，公司在这部分市场内的盈利能力更高，毛利率显著高于其他区域。 2）沿江区域积极降本增效、积蓄动能。沿江省份公司的市场份额相对较少，且竞争激烈，高端市场 的培育尚不完善，公司在这部分市场的盈利能力较差。出于高质量发展的考量，公司在沿江市场选 择了战略收缩，关闭了一部分亏损的工厂，积蓄动能等待机会。 3）沿海区域依托品牌拉力、积极布局高端市场。历史上公司曾在沿海等区域内战绩辉煌，品牌形象 深入人心，至今依然有一定的品牌影响力。因此公司在沿海区域市场依托历史形成的品牌认知、品 牌拉力，专注于高端、超高端产品的竞争，依靠大商的渠道资源来重振市场。

战略执行效果显著，核心区域营收实现稳健增长，弱势区域毛利率 2018-2021 年间持续提升。在“两 横一纵”战略的指引下，通过聚焦核心市场，公司核心区域（山东、华北大区）营收实现了快速增 长。2018 年至今山东区域营收从 169.3 亿元提升至 213.7 亿元，销量从 510 万千升提升至 548.6 万千 升；华北大区营收从 59.3 亿元提升至 78.6 亿元，销量从 180.0 万千升提升至 208.9 万千升。同时在 部分弱势区域主打高端市场、部分弱势区域降本增效的推动下，公司弱势区域（华南、华东、东南） 的毛利率在 2018-2021 年间有大幅提升（加回受会计准则影响的运输费用后）。后续由于原材料成 本上行、疫情反复，2022 年弱势区域的毛利率有所下滑。

短期即饮渠道修复+长期聚焦核心市场下，公司短期销量有望快速回暖，长期销量增速有望持续优 于行业。短期来看，疫情影响下 2022 年即饮渠道受损严重，公司销量基数较低。我们认为 2023 年 随着即饮场景的修复，全年销量增速有望达到 3%。长期来看，我们认为在山东市场，公司的渠道、 品牌壁垒牢固，且具有显著的规模效应，销量有望保持稳健增长。华北市场在销售费用、营销资源 的重点投入下，公司有望在供应链优势的支持下，依托前期积攒的品牌势能、渠道推力，占据更多 的即饮、流通渠道的份额，实现较快的增长。华南、东南市场随着高端渠道的修复，在大商模式+ 专注于中高端市场的战略下，有望重回增长。华东市场内竞争激烈，公司持续积蓄动能、厚积薄发， 未来 3 年销量有望保持平稳。整体来看，在加入港澳台&海外市场销量后，我们预计公司 2025 年销 量有望增长至 870 万吨，销量增速将持续优于行业。

供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增

澳麦反倾销税取消+包材价格回落带动下，中短期直接材料成本有望持续下降

新采购周期内包材价格回落，大麦价格依然处于高位。公司2022年的存货的周转周期大约为2个月， 且采用加权平均法核算存货的发出成本。我们以新锁价/采购周期至今原料价格的平均值估算全年的 生产成本。新的锁价周期内，大麦价格依然居高不下，2023 年初进口大麦均价同比往年采购周期上 涨了 31.2%。新的采购周期内，玻璃、铝锭、瓦楞纸等包材的价格则有所下降，2022 年 11 月以来价 格较往年分别同比-13.0%/-11.0%/-20.4%。

综合测算下，今年有望节省 2%-3%的直接材料成本。虽然大麦成本居高不下，但由于大麦在直接材 料中占比有限，直接材料成本受大麦价格波动的影响会被缩小。如果假定玻璃、铝锭、瓦楞纸、大 麦占直接材料的比例分别为 30%、20%、15%、20%，其他分项（大米、酒花、辅助材料等）的单位 成本同比+1.5%，那么根据我们的估算，受益于包装物价格的回落，新采购周期内公司直接材料的单 位成本大约下降了 2%-3%。按照直接材料成本占比 65%计算，预计原料价格波动对公司产品吨成本 的影响在-1%至-2%之间。

取消澳麦反倾销税、反补贴税后，低价大麦平替带来的成本下降有望从 2024 年开始在报表端体现。 我国2020年5月19日起对澳麦征收反倾销税和反补贴税，反倾销税率为73.6%，反补贴税率为6.9%， 征收期限为 5 年，导致啤酒企业从 21 年开始减少了澳麦的进口，并开始使用法国、加拿大等国家的 进口大麦。根据商务部的公告，自 2023 年 8 月 5 日起，我国将终止对原产于澳大利亚的进口大麦征 收反倾销税和反补贴税。从澳大利亚农业资源经济科学局和海关总署的数据来看，预计 2022-2023 年澳麦、法麦、加麦的价格分别为 1565、2431、2538 人民币/吨，澳麦与法麦、加麦的价差均在 35% 以上。由于 2023 年初大部分啤酒企业已经锁定大麦价格，预计相关价格的变化将从 2024 年开始在 报表中体现。我们预计将贵价大麦替换为澳麦能够节省 2%-3%的单位直接材料成本。公司中短期的 吨成本有望持续向好。

人效提升带动下，有望在 5 年内带来 2%以上的净利率提升

公司人效逐年提升，但对标其他企业尚有较大提升空间。在降本增效战略的指引下，公司员工数量 逐年下降，员工总数自 2018 的 39320 人下降至 2022 年末的 31707 人。与此同时，公司人效逐年提 升，从 2018 年的 68 万元/人提升至 2022 年的 101 万元/人。但对比行业内其他企业，公司人效依然 处于较低水平，距离同为国企且执行深度分销策略的华润啤酒、外资控股的重庆啤酒、百威亚太还 有较大差距。我们认为后续随着当前员工的自然退休，产能的进一步优化，公司人效还有望得到进 一步的提升。

假设公司人效可以在 5 年内达到华润啤酒当前水准，有望在五年内带来 2%以上的净利率提升。以 体制相近的华润啤酒为参照系，假设随着当前公司员工的自然退休，公司人效可以在 5 年内提升至 150 万元以上。按照 2022 年报估算的人均薪酬 16.6 万元/人、人均薪酬复合增速 6%左右计算，我们 预计在人效的逐年提升下，公司在 5 年内合计能释放出 2.4pct 的利润空间。

产能持续优化，资本开支助力生产效率提升

产能持续优化，资本开支助力生产效率提升。公司经历 2013 年后的资本开支周期后，固定资产余额 在 2016 年达到顶点，随后由于啤酒需求见顶，开启了去产能周期，关闭效率低下的工厂，实际产能 从 2016 年时的 1139 万千升下降至 2022 年时的 950 万千升，工厂数量从 62 个下降至的 57 个。2021 年，公司对产能进行了再优化，扩张大厂产能，缩减关闭小厂产能来提升生产效率，资本开支有所 回升。根据公司 2022 年业绩说明会披露的规划，公司未来还将投资青岛五厂 100 万千升高端特色啤 酒及威士忌生产基地、青岛二厂纯生生产基地扩建等项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）