2024年老白干酒研究报告：冀酒龙头改革释能，武陵复兴正当时

历史沿革：冀酒龙头历史悠久，一树三香多驾齐驱

冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能。1）匠心沉淀立足河北（1946-2007）：老白干酒 前身为始建于 1946 年的冀南行署地方国营衡水制酒厂，2004 年老白干香型被确立为白酒 第十一种香型，在省内市占率不断提升；2）省外发展提速（2008-2012）：老白干酒省外开 拓战略由点及面，逐步开拓河南、山东、山西、内蒙等周边省份市场，助力建设全国性品 牌；3）内部改革激发活力（2013-2017）：2012-2015 年受限制三公消费影响，中高端白酒 需求压制，行业进入深度调整期，公司通过混改定增绑定员工和经销商利益，夯实长远发 展；4）外延并购多驾齐驱（2018 年至今）：18 年公司成功并购丰联酒业，旗下增加安徽 文王贡酒（浓香型）、板城烧锅酒（浓香型）、湖南武陵酒（酱香型）和山东孔府家酒（浓 香型）四大子品牌，开创国内白酒上市公司多香型、多品牌、多渠道先河。

一树三香优势互补，股权多元化进一步向市场化发展，经营劲头不断增强。2015 年混改后 公司股权结构趋于多元，带动老白干进一步向市场化方向发展，于经营层面给增添更多动 力；公司实控人自 16 年后变更为衡水市财政局，截至 24Q1 通过老白干集团共持有公司 25.14%股权。18 年公司出于长远战略需求并购了丰联酒业，形成“一树三香”、“一省一酒” 的经营版图，即省内以老白干+板城形成市场互补与香型互补，进一步强化“河北王”的市 场地位；省外以武陵酒/孔府家/文王贡三大品牌分别立足湖南/山东/安徽市场，充分把握区 域酒优势为公司贡献增量；省内省外共同发力下 23 年收入达 52.6 亿（同比+15%）。

老白干酒为核：竞争格局优化，改革红利释放，省内着力渗透

河北市场：地产酒在中高端价位增势强劲，有望承接价位升级红利

河北白酒市场持续扩容，主流大众价格带上移至 100-200 元。据酒业家，河北省 22 年白酒 市场规模达 300 亿元，其中 300 元以下白酒占比较高（~60%），消费风格以浓香酒、低度 酒为主。“十四五”时期，伴随京津冀协同发展、雄安新区建设等重大国家战略深入实施，省 内经济发展势能向上。经济发展叠加城镇化率提升支撑河北白酒市场稳步扩容，且省内产 业结构调整向高质量发展、持续推动大众消费升级，我们判断当前省内大众消费主流价位 正向 100 元以上升级，商务消费向 300-500 元升级。 区域：冀南地产龙头强势，冀中全国名酒汇聚，冀北为地产酒红海。1）冀南（邢台/邯郸）： 由衡水老白干、丛台等地产强势酒企主导，主流价位在百元左右，省外品牌亦占据一定份 额；2）冀中：环京津区域消费水平较高，且包含省会城市石家庄，为省外名酒攻入河北市 场的首要选择，茅台/剑南春/泸州老窖/郎酒/洋河/古井贡酒/汾酒等品牌汇聚；3）冀北：人 口基数较小、经济基础相对较弱，主流价位在 80 元左右，更易承接省内一众地产品牌的激 烈竞争，板城烧锅和山庄老酒等本地品牌在冀北都具有一定根基。

格局：次高端以上价位由外来名酒主导，百元以下价位带省外光瓶酒入局，地产龙头在中 高端价位表现强势。河北市场竞争格局分散，对外来酒企的开放度和包容性较强。据酒业 家，22 年省外品牌的市场份额占比约 80%，主要集中在次高端及以上价位：超高端价位由 茅台垄断，五粮液在千元以上价位地位稳固，低度国窖 1573 在河北势能较强。省内地产酒 品牌目前形成了“一超（衡水老白干）+双雄（山庄、丛台）+三强（泥坑、十里香、保定府）” 的竞争格局，整体于河北省内市占率仅约 20%，但在中高端及以下价位带占比相对较大； 百元以下价位带尚有老村长/龙江花园等省外光瓶酒品牌竞争，100-300 元中高端为省内地 产龙头的核心优势地带。衡水老白干酒为冀酒龙头，市占率居省内品牌之首（2021 年市占 率为 8%，高于丛台/山庄的 5%/4%），河北市场作为公司基本盘 23 年收入 35.4 亿元，占 比公司总营收的 67%。

随地产龙头改革进取，本土品牌有望顺利承接省内大众价位放量和升级红利。复盘河北白 酒市场的地产酒-省外名酒争夺战，地产酒于行业黄金十年（2002-2012 年）错失升级机遇， 中高端以上市场受到省外名酒的强势攻占；2012 年省内主流价位带有所下移，地产酒份额 有所回升。根据酒业家数据，2022 年河北省内地产酒品牌占比仅 20%+，与江苏、安徽两 地相比仍处于较低水平，有较大提升空间。分场景看，1）宴席等大众场景中，本土消费者 对地产酒有较高认可度和忠诚度，这也是支撑地产酒在省内中高价位带具备一定优势的基 石；随宴席主流价位带从百元以下升级至 100-200 元，在该价位具备充分优势的老白干等 地产龙头有望顺势承接升级红利，进一步提升省内市占率水平；2）商务宴请等高端场景中， 名酒占据相当份额，地产酒过往受制于管理机制鲜有发力；如今老白干等省内龙头品牌整 装待发、加码布局，正着力抢夺增量高端市场，积极应对全国名酒的下沉，中长期视角下 有望稳步提升地产酒在中高端价位以上的市场份额。

深度改革：内生外延寻突破，“河北王”强势回归之路

我们复盘了老白干本部近年来推行的各项改革，总结了公司于产品/品牌/渠道上的历次突破， “河北王”地位得以不断巩固：

改革一：产品矩阵清晰，结构向上优化

双品牌并行运作，推行深度聚焦战略。1）产品聚焦：公司过去条码数目过多、品类繁杂， 消费者认知不够清晰；17 年后持续梳理衡水老白干酒产品线，削减低端产品、聚焦中高档。 省内采用双品牌战略，明确“衡水老白干”和“十八酒坊”两大品牌并在地域上做区隔；衡水老 白干深耕衡水市，其中老白干 1915 定位千元以上价格带，是拔高品牌形象的有力产品；十 八酒坊集中于衡水外的省外区域，十八酒坊甲等 20 定位 800 元+高端价位，甲等 15 定位 400 元+次高端，为公司主推产品。产品线削减叠加价格做高确有阵痛，老白干本部销量 19 年起有所下滑，但吨价持续上行（16 年 3.5 万元/吨增至 23 年 7.5 万元/吨），量减价增的逻 辑下本部营收有所下滑，但已于 21 年呈现拐点（21-23 年营收同比+5%/+2%/+10%），23 年销量增速转正、量/价同比+6%/+3%。2）市场聚焦：针对省内市场发展不均衡等痛点， 公司推行重点区域重点突破，以衡水、石家庄为战略根据地，唐山、保定为战略突破市场， 其余为恢复性市场，充分聚焦资源与核心终端，优商扶商、赋能合作伙伴。

四大事业部独立运作，彼此区隔各有焦点。2012 年底，公司根据产品所处不同价位、不同 场景将组织分设为高端酒事业部、十八酒坊事业部、大众酒事业部独立运作：1）高端酒事 业部：主要运作衡水老白干 1915、古法 30/20、十八酒坊甲等 20/15 等，面向商务宴请场 景；打法策略上对高端产品采取配额运作，严格控制库存以稳定价盘；2）十八酒坊事业部： 主要运作十八酒坊陶藏系列、醇柔系列等，面向商务聚饮场景；3）大众酒事业部：主要运 作冰系列、青花系列等，面向自饮场景；通过大陈列模式增加渠道铺货量。2021 年公司新 设创新酒事业部，面向新式大众消费推出“冰川 398”高线光瓶酒，积极把握大众消费带 的增长新机遇。

改革二：品牌定位+渠道助力，推进省内深度覆盖

品牌为先，讲好大众酒品牌故事。2018 年改革前公司缺乏放量大单品，省内市场覆盖层面 有所不足。2018 年公司总经理王占刚强调，“要从渠道为先转为品牌优先，白酒竞争回归到 争夺消费者心智上”；随后老白干发布了“喝老白干不上头”的宣传语，以“好酒不上头”顺应 健康饮酒趋势，与大众消费者做好沟通的同时也凸显出产品品质，奠定基础。 渠道助推，联营模式下实现深度分销。1）经销商联营合作：公司以战略联盟/高端合伙人/ 公开发行等形式与经销商构建利益共同体，齐心开拓建设市场；邀请核心大商参与研发-生 产-销售全流程，提高信息反馈与渠道流通效率。2）赋能核心终端：公司于普通烟酒店推行 传统经销，而与核心烟酒店签订直接合同以推行一店一策，兼顾覆盖广度与把控力度；3） 优化业务团队：公司提出更高的考核标准与更强的激励政策，并细化费用投放政策，强化 业务人员对于终端的服务和管理水平。在厂家-经销商-终端烟酒店-消费者的全链路掌控下， 公司于省内市场的渗透程度不断增加，实现区县级别的深度覆盖。

携手板城，优势互补强化“河北王”地位。公司通过并购丰联酒业将河北板城揽入旗下， 充分发挥协同效应：1）香型互补：衡水老白干以老白干香型为主，河北板城是北派浓香型 代表，二者联手将在更大范围内适应本土消费者各类需求；2）市场互补：老白干以衡水/ 石家庄等冀中冀南区域为主，板城以承德/张家口等冀北区域为优，二者于省内各有强势区 域，减少本土市场的竞争内耗；3）渠道互补：板城产品系列以中高档为主，在宴席、团购 渠道均有突出表现，老白干于上述渠道可借助板城（浓香型）与竞品直接竞争。香型/市场/ 渠道的优势互补有望促成老白干在河北的全面放量与深度覆盖，进一步夯实区域龙头地位。

未来看点：竞争格局优化，公司景气度向上，省内份额有望持续提升

省内群众基础不断夯实，各价位带产品上下联动共塑品牌。2022 年 6 月，衡水老白干“甲 等金奖，大国品质”品牌战略定位重磅发布，战略定位再升级；公司通过酒文化节/冰雪大 篷车活动/赞助博鳌论坛晚宴用酒等形式加强消费者沟通，稳固基地市场的品牌认可度和忠 诚度。具体看，公司各价位带产品承载着不同战略目标，形成品牌形象的上下联动与共振： 1）高端立品牌：1915 高端化赋能品牌，聚焦商务渠道培育出众多意见领袖与消费者，有 力拔高品牌形象；2）次高端创增量：甲等 15 作为次高端增长亮点、战略地位不断强化， 公司采用虚拟入股模式激励渠道，并加大费用投放力度，23 年销售额实现近 9 亿元，对应 22-23 年 CAGR 约 30%。3）中高端加速放量：23 年以来，中高端价位带整体表现出较高 的景气度，公司作为地产龙头于该优势价位带录得较快增长；24 年公司将持续发力、有望 于 100-200 元价位的宴席场景充分发挥群众基础优势、实现加速放量。

100-200 元价位产品优势充足，未来有望乘省内放量和升级东风释放增长动能。随着河北 省内城镇化率的不断提升（据Wind数据，城镇化率从 12年的 46.6%提升至 23年的 62.8%） 及居民可支配收入水平的稳步增长（23 年河北人均可支配收入约可比江苏 16 年/安徽 22 年水平），主流价位自百元以下向 100-200 元稳步提升。据徽酒数据，2023 年河北市场中 高端（100-300 元）/100 元以下价位带白酒分别占比 23%/22%，预计未来 100-200 元价位 带有望加速放量。其中，老白干作为省内白酒龙头、消费者基础较为深厚，有望率先享受 河北省内经济发展势能向上（23 年河北 GDP 增速达 5.5%）、大众价位带放量及升级红利， 进一步提升地产龙头于本土市场的优势地位。

省内格局优化，老白干有望把握机遇顺势抢夺市占率。据徽酒，2023 年河北省 100-300 元 中高端价位带中老白干市占率达 19%（高于丛台 17%、板城 11%），老白干+板城二者合计 市占率 30%，龙头优势在该价位带得以集中彰显。 1）竞争对手看，丛台作为省内第二大地产酒，2022 年销售额或达 20 亿元，连续两年增长 或超 30%（据公司官微）；旗下主要产品系列包括丛台酒（中低端）、活分子酒（中高端）、 贞元增酒（中高端）等，核心优势区域位于冀南区域。丛台过往的快速增长主要受益于大 举渠道投放、管理机制年轻化下的灵活销售模式带动。该种模式更有利于短期快速放量， 但劣势为容易造成渠道高库存、费用高企的局面。23 年外部环境有所扰动，且下半年起丛 台内部人员结构调整、费用投放有所降低，增势或有减弱，留予老白干更多的机会空间， 未来省内 100-200 元价位带龙头集中度有望进一步提升。 2）省内势能看，24Q1 公司在河北省内的营收增速高达 21.1%，于基地市场释放出较强的 增长活力，高于同期舍得酒业（12.2%）/口子窖（11.8%）/山西汾酒（11.4%）/伊力特（7.4%） 等地产龙头的省内市场增速。展望 24 全年，公司推出新品十八酒坊 V9 及焕新甲等 15、以 充分把握宴席市场潜在机遇；集中资源重点突破核心城市、省内市场有望延续良好增势。

中长期视角下，省内渗透空间尚足，公司龙头优势有望持续扩大。1）市占率角度，2021 年老白干于河北省内市场的市占率 10%+，对比其他地产龙头于基地市场市占率存在一定差 距（如山西汾酒/古井贡酒本土市场市占率达 30%以上、洋河股份本土市场市占率达 20%以 上）。老白干改革收效后品牌势能与群众基础兼备，中长期省内市占提升空间充足；2）价 位升级角度，在历经产品聚焦次高端、渠道架构优化赋能、品牌定位持续上探的一系列组 合拳后，老白干酒于省内已具备拉升产品结构、提升品牌势能的基础条件，中长期视角下 有望随外部环境转好实现价位的向上升级。

武陵酒为矛：以名酒力量/一流品质/渠道优势，开启新征程

湖南市场：湘酒百亿消费规模，本土酱酒发展空间大

湖南省为名酒聚集地，省内外品牌均有广阔发展空间。根据《2021 中国白酒消费洞察白皮 书》，21 年包括湖南省在内的中部地区平均单次饮酒力在 4 两以上，居全国前列。凭借开放 包容、兼容并蓄的文化底蕴以及白酒消费大省特点，湖南市场聚集众多名优白酒，一直是 酱香、浓香白酒企业的必争之地；根据湖南省酒业协会，2022 年湖南省白酒市场规模为 280 亿元左右，其中湘酒规模约 100 亿元，市场份额占比超 1/3，排在前三位的湘酒品牌分别是 酒鬼酒、湘窖和武陵，本地龙头不断引领湘酒振兴之路。 价位分布“两头大中间小”，地产酒/黔酒/川酒分庭抗礼。分价格带看，据湖南省酒业协会 数据显示，2022 年湖南省 800 元以上、600-800 元、400-600 元、400 元以下白酒市场规 模占比分别为 33%、13%、20%、34%，呈现典型的“两头大、中间小”的价位分布。省 内中高价位白酒需求较大（200 元以上价位合计占比 60%以上），留予外来名酒入局竞争及 地产酒价位升级充分空间。竞争格局看，高端市场主由外来名酒占据，中低端市场上本地 和外来品牌混战激烈；区域品牌来看，2022 年地产酒品牌占比约为 1/3（其中酒鬼酒 18%、 湘窖7%、武陵4%、其他地产酒7%），以五粮液/泸州老窖/剑南春为代表的川酒占比约30%， 茅台占比约 11%，其他外来品牌占比约 24%。

酱香品类持续扩容，湖南省酱酒氛围回升。自 2019 年起酱酒市场热度提升，各路资本纷纷 涌入，很多酱酒企业高举高打快速招商，导致库存激增、动销乏力，22 年后酱酒热度逐步 遇冷，而武陵酒相较其他酒企波动较小。同时，湖南省酱酒氛围逐渐提升，市场规模正在 快速起量，目前呈现出酱酒、浓香和兼香型白酒三足鼎立的竞争格局。根据湖南酒业协会 数据，2022 年湖南酱酒规模已达 80 亿元左右，占省内白酒市场近 30%，且预计未来至少 将达百亿级别；武陵酒作为本土第一酱酒品牌，有望充分受益于酱酒振兴和扩容。

核心竞争力：借势酱酒延续高能，短链直控渠道优势尽显

品牌：湖南酱香名酒，三胜茅台优势显著

历史上三胜茅台，武陵名酒基因深厚。1970 年武陵酒首酿，随后武陵酒工程师在师法传统 酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻 松、健康优雅”的酱香武陵酒。武陵酒“三赛茅台”的事迹更是佐证了其酱香品质和名酒 价值，1981 年全国白酒评比中，武陵酒以超过 0.54 分的成绩首胜茅台；1988 年第五届白 酒国家质量评比会上再胜茅台，以最高得分获得国家金质奖章，跻身中国十七名酒之列， 从此填补了湖南“中国名酒”的空白；2015 年在北京举行的万人盲测活动中，武陵再次以 61%：39%的成绩三胜茅台。六次易主终迎老白干，名酒复兴正当时。武陵酒自 1991-2015 年间经历六次易主，发展历程较为动荡；因而虽为十七大名酒之一，但未能充分把握白酒 黄金发展期而一度低迷及老白干入主后带来股权结构的最终稳定，武陵酒的名酒沉香得以 充分挥发，有望在未来释放更大增长势能。

产品：匠心工艺成就一流品质，产品聚焦次高端以上价格带

产区天然壁垒+生产工艺壁垒，成就武陵酱酒独有一流品质。1）得天独厚的环境基础：湖 南武陵酒所在地常德与茅台同处北纬 30 度的中国酱酒黄金产区；武陵酱酒产区凭借得天独 厚的自然酿造条件，可以赋予白酒特有的味感和爽净感。2）独有工艺创新：湖南武陵酒以 高粱为原料，采用“7 次取酒、8 次发酵、9 次蒸煮”的传统酱香酒工艺，以“四高三长” 为生产工艺精髓，即高温制曲、高温积累、高温发酵、高温馏酒、制曲时间长、生产周期 长、储存时间长；在每一个关键点创新性改良，于“九蒸八酵七取”得酒，酿造出“酒液 色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香” 的独有酱香风格。3）精调长储模式：首创“5+1+1+3”超长时间储存，对不同轮次、不同 年份的酱酒酒体进行反复取酒调酒，再经 5 年以上贮存+保持储 1 罐备 1 罐+3 个月瓶储， 每组合一批酒都使用上批次酒不低于 20%，使得酒母连续使用不断，延续老酒精髓。

产品体系以高端为主，支撑高盈利能力。武陵酒主打高端酱香赛道，旗下产品矩阵包含酱、 极客、武陵飘香、洞庭春色四大系列：1）酱系列：公司核心产品线，覆盖次高端至超高端 价位，核心单品包括武陵元帅、五星上酱及武陵上酱/中酱/少酱等，其中“三酱”为公司主 推畅销品和收入来源，中酱增长势头尤为充足；2）极客系列：定位千元价格带，主打高端 私人定制以满足个性化定制化需求，产品包括极客琥珀、极客匠人匠心等；琥珀近两年批 价稳步提升，22 年更推出由三名国家评酒大师联合开发的升级版琥珀，在同价基础上提升 品质，23 年延续良好增势。3）飘香系列：覆盖中高端产品线，主要在线上销售，包括武 陵飘香经典版、尊享版、30 周年纪念版；4）洞庭春色系列：武陵旗下浓香型白酒，定位 中高端消费群体，营收占比较小。据酒业家数据，23 年武陵酒千元以上产品收入贡献高达 70%，2000 元以上产品占比超 40%，18-23 年武陵酒毛利率不断提高（23 年达 81%），显 著高于老白干旗下其他系列。

渠道：以用户为中心，短链直控构成模式壁垒

以用户为中心，超短链直达终端和消费者。武陵模式强调 “以用户为中心”，用户包括终端 （卖酒者）和消费者（买酒者）。2015 年武陵酒董事长浦文立开始创新改革销售模式，由 传统经销商模式转变为直达终端的短链渠道模式，直接面对终端代理商、大客户、电商等， 构成“厂商-核心终端-消费者”及“厂商-消费者”的短链直营模式。公司在省内以 C 端需求为导 向，细分消费圈层，通过强化培育大 V 圈层意见领袖，引领圈层变现；针对 B 端既有/随机 的团购客户（中 C/小 V/大 C/中 V），直达终端，以品牌引领变现。

为什么武陵酒适合短链模式？1）从市场因素看，湖南市场终端烟酒店数量众多，根据云酒 大数据，截止 2022 年，湖南省烟酒终端达到 23.88 万家，新增数量 4.61 万家，其烟酒店 总量和增量都位列全国前三，为核心终端的布局规划奠定基础，利于武陵酒核心终端体系 建设。2）从产品定位看，武陵酒主推高端及超高端产品线，精准定位高净值用户，高端白 酒销售强调核心消费者的重复饮用频次，消费者沟通和核心圈层营销显得尤为重要。 高渠道利润+全控价模式，渠道短链化优势尽显。超短链模式为武陵酒带来的掌控优势主要 体现在三个方面：1）终端渠道利润高：缩减产品流通层级，去化经销商环节，最短路径直 达终端，保证了终端较高的利润率水平（据酒业家，22 年武陵酒在长沙市场的终端利润率 为五粮液/国窖等竞品的两倍以上），在门店推力强劲；2）产品价格可控性：实现全面终端 控价和库存动销监管，维持价格刚性，大幅减少窜货乱价行为，直控终端平价平出，费用 管控更优；3）终端管控和创收显著增强：武陵酒直销渠道收入占比迅速提升，18-22 年由 67.1%上升至 92.9%；直销模式下终端数量持续增加，18-22 年武陵酒终端数量从 6000+ 增至 8500+家，且推动终端平均年创收从 3.12 万元迅速提至 8.93 万元，年复合增速高达 30%，彰显了公司强大的终端掌控能力和精细化管理能力。

未来看点：释放全力向全省，蓄势全国化

新任管理层积极思变，开启老酒复兴征程。2022 年 3 月浦文立董事长离职，新任武陵酒业 董事长赵旭东在公司耕耘 20 余年，对公司的长远发展有着深入见解和有力把控。新任管理 层上任后积极开展对武陵酒的复兴规划，加码营销投放与品宣活动，做好渠道及终端的心 智建设，为武陵酒扩张之路做足准备。 省内空白市场可复刻常德/长沙成熟打法，增长可预见性较强。公司虽于湖南省内具备相当 品牌知名度，但核心放量区集中于常德和长沙。1）常德：2015 年起武陵酒聚焦常德区域， 精简大商、赋能终端（终端由 2015 年的 93 个增至 2018 年的 1008 个、2019 年提质优化 为 709 个），顺利完成第一个五年计划，2019 年录得营收 5 亿元；2）长沙：2018 年起复 制常德打法，终端由 2018 年的 126 个提至 2020 年的 264 个，3 年间营收自 5000 万元增 至 2 亿元，起量时间较常德进一步缩短。武陵酒于常德、长沙直达终端的短链模式已取得 良好收效，省内薄弱市场可复制已有成熟打法，中短期内省内渗透率提升的可预见性较强。

省内市场有望翻倍增长，渗透空间较为充足。2021 年起，武陵酒加速走入岳阳、益阳，衡 阳、湘潭、株洲、郴州等地；其中岳阳地理位置毗邻长沙、市场消费环境较为相似，武陵 酒于当地已具备一定的群众基础和增长潜力，有望复刻长沙、常德的成功经验。当前武陵 酒已基本于上述市级区域初步建立起销售网络，未来几年内有望快速放量，多点开花贡献 下省内市场销售收入有望顺利翻倍。中长期视角下，随着核心市区相继开拓后，品牌持续 向县乡级市场的下沉渗透，未来武陵酒于省内的收入增长仍存在充足的潜力空间。

省外市场行稳致远，四大标杆市场具备增长潜力，全国化之路可看长远。1）发展思路：公 司于省外市场的发展思路以稳为主，通过“平台+大店+运营”的渠道模式力求站稳脚跟； 先于省外消费者心中建立认知、打好品牌基础，再因地制宜、寻求差异化运作逐步放量。2） 市场选择：公司全国化之路的首发市场选择了广东、河南、福建、河北四省，23 年起相继 举办了“铿锵名家行”活动，面对武陵酒直控终端渠道模式下的丰沛利润，以及武陵酒厂 家希望建立长期合作关系的诚意，传统大流通模式下、利润不断被切割的省外终端商们相 继表现出一定的积极性（据酒业家，近年来湖南省内烟酒店盈利能力有所下降）。目前，武 陵酒于省外市场整体仍处于品牌导入期，而公司稳定持续地进行品牌投入和市场基础建设， 为品牌中长期发展积蓄力量。 公司基酒产能充足，可为中长期全国化发展保驾护航。老白干入主后，2020 年武陵酒产能 扩建项目（占地 500 亩、酿酒 5000 吨+的新厂）正式启动，2021 年 9 月一期项目顺利投 产，基酒产能新增 1500 吨/年至 2100 吨/年；2022 年 9 月二期项目投料，基酒产能进一步 扩增至 5000 吨/年。随着产能制约因素的解除，公司未来有望背靠充足基酒产能大展拳脚， 为全国化之路铺好坚实基础。

合同负债蓄水充足，利润弹性持续释放

降本控费持续收效，盈利有望进一步释放弹性。1）23 年公司实现营收 52.6 亿元（同比 +13.0%），旗下多品牌实现量价齐升；归母净利润 6.7 亿元（同比-5.9%）；扣非净利 6.1 亿 元（同比+28.6%）。23 年扣非净利率同比+1.4pct 至 11.7%，主要受益于销售费用率管控收 效（同比-2.8pct 至 27%），改革红利持续释放。2）24Q1 公司实现营收 11.3 亿元（同比 +12.7%）；归母净利 1.4 亿元（同比+33.0%），24Q1 净利率同比+1.8pct 至 12.1%，主要 系费效比持续优化（销售费用率同比-3pct 至 22.9%，管理费用率同比-2.8pct 至 8.93%）。 展望全年，我们预计盈利能力有望在公司降本控费以提升经营效率的带动下进一步提升。

公司合同负债、经营性现金流指标均处行业前列，现金流较为充足。1）合同负债：2021 年起，公司合同负债占比营业总收入指标开始跃升（自 2020 年的 20%提升至 2021 的 34%）； 2022/2023/24Q1 公司合同负债分别为 14.9/15.2/23.6 亿元，占比营业总收入的比例分别为 32%/29%/209%，均处于行业前列；24Q1 该项指标持续突出，公司经营蓄水池较为充足， 为全年保持稳健增长打定基础。2）销售商品获得的现金流：2023/24Q1 公司销售商品获得 的经营性现金流分别为 58.1/19.9 亿元，占比营业总收入的比例分别为 111%/176%，现金 流水平同样处于行业前列。

22Q3 起扣非净利率同比趋势提升，结构提升+费用优化带动下，利润弹性有望进一步释放。 23 年/24Q1 公司毛利率分别为 67%/63%、扣非净利率分别为 12%/11%，低于多数同类白 酒上市公司（高端白酒企业毛利率/扣非净利率多在 80%+/30%+、次高端白酒企业毛利率/ 扣非净利率多在 70%+/20%+），主要系公司过往产品矩阵重心偏向于中低端产品，且费用 投放相对较高（23 年/24Q1 公司销售费率分别为 27%/23%，行业平均水平为 15-20%）。 展望未来，随老白干顺利承接河北基地市场的价位升级、高毛利的武陵酒全省化持续拓展， 公司产品结构有望持续向上。同时，公司销售费用率较高主要系公司处品牌投入建设期， 需要于广告投入/赛事赞助/消费者交流活动等方向进行投放，后续随品牌影响力和知名度提 升，费率有望下降（24Q1 销售费率同比-3pct 至 23%）。二者共同影响下，公司 2023 年/24Q1 扣非净利率为 12%/11%，同比+1.4/+1.7pct。我们认为随公司未来产品结构向上、品牌投 入渐入稳定，净利率仍有持续改善的空间。

股权激励落地释放公司活力，2022-2023 年考核顺利完成

2022 年推行股权激励，提振组织积极性。2022 年公司高管/员工平均薪酬为 44.23/13.05 万元，均处可比公司薪酬中低水平。为提振管理层和员工积极性，公司于 2022 年 4 月公布 限制性股票激励计划，向高管及核心骨干以每股 10.34 元授予限制性股票。业绩目标为 2022-2024 年净资产收益率不低于 10%，扣非归母净利润较 2020 年的复合增长率不低于 15%，且二者不低于对标企业 75 分值或同一行业平均业绩水平，同时主营业务收入占比不 低于 95%。2022 年 5 月 19 日，公司首次分别授予管理层 9 人、其他核心骨干 198 人合计 1746 万股，占授予时总股本比例为 1.95%；授予当日收盘价为 21.41 元/股，授予价折价为 51%；解禁比例为 40%/30%/30%（分别对应 2022/2023/2024 年业绩考核），首次解禁日 为 2024 年 5 月 19 日。

业绩目标条件达成可行性较高。公司股权激励目标条件要求：扣非归母净利润以 2020 年为 基数实现 15%的复合增速，对应 2022/2023/2024 扣除股权摊销费用后扣非归母净利润为 3.16/3.42/3.44 亿元；2022-2023 年实际扣非归母净利润为 4.78 和 6.14 亿元，超额完成目 标，2024 年 5 月将顺利完成首次解禁。公司 2021-2022 年主营业务收入占比均达到 99%、 年均 ROE≥10%。本次股权激励有望改善公司治理机制，将核心人才利益与公司业绩考核 目标绑定，激发公司的经营活力并提升管理效益，整体看股权激励条件可行性较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）