2025年白酒行业深度报告：两轮白酒调整节奏异同对比及当下投资机会

1 2013 年白酒行业调整前后线索

白酒指数自 2021 年开始调整，迄今已经进入第五年，随着 2025 年 5 月份《党 政机关厉行节约反对浪费条例》政策出台对政务消费进行限制，联想到 2013 年 三公消费禁令对白酒行业产生的巨大冲击，无论是白酒从业者还是投资者都对行 业发展产生了一定悲观情绪，这是历史的昨日重现还是低迷情绪的扩散蔓延？无 论是白酒产业还是资本市场参与者，在经历过 4 年的下行调整后，已然信心不足。 本章将回顾 2013 年-2016 年白酒行业如何深度调整艰难磨底，却又柳暗花明的 过往，以此为基石，抽丝剥茧，探讨当前白酒行业产业面对环境的同与不同，并 预判行业的调整节奏，指出白酒行业的底部已经悄然而至。

1.1 宏观经济降温冲击商务场景，三公禁令加剧调整幅度

2012 年是宏观经济超预期降温的年份，标志着中国经济进入“换挡期”，经济增长 面临“三期叠加”的压力，GDP 增速超预期下降，全年 GDP 增速 7.9%，跌破 8% 关口。拆分看，房地产开发投资同比增速达到 16.2%，较上年回落 11.7pcts，商 品房销售额同比增长 10%，较上年回落 2.1pcts；全年规模以上工业企业利润总 额同比增速 5.3%，增速较上年大幅下降 20.1pcts，营收同比增速 11.04%，增 速较上年大幅下降 16.19pcts；社会消费品零售总额名义同比增速 14.3%，增速 比上年下降 3.93pcts，社零餐饮业同比增速 13.6%，增速比上年下降 3. 3pcts。 从白酒消费场景看，2012年商务需求占比40%，个人占比18%，政务占比42%。 宏观经济降温冲击商务场景需求，期间勾兑门、塑化剂舆论影响亦较大，行业已 经有调整的内在压力，随着 2013 年中央“八项规定”、“六项禁令”、“军队禁酒 令”等政策开始实施，消费者信心指数开始走低，餐饮板块受到明显影响，白酒 的政务需求大幅缩减，高端白酒动销大幅下行，行业调整曲线斜率更加陡峭。

1.2 2013-2016 年白酒业绩表现

2013 年白酒行业出现深度调整，SW 白酒营收增速从 2012 年的 34.9%转为下 跌 2.7%，净利润增速从 51%转为下跌 11%。2014 年行业降幅进一步扩大，营 收下降 9%，净利润下降 17%，其中不仅有 2013 年三公消费限制冲击的余波， 还有 2014 年经济增速下滑带来的影响。2015 年，白酒行业收入利润重回正增 长，领先宏观经济复苏。据共产党员网报道，“2013 年两会期间，华泽集团董事长吴向东公开称，2013 年将是“白酒行业最难过的一年”。据不完全统计，原本以 ‘三公消费’为主（据估算约占高端白酒消费市场 2/3 以上份额）的高档白酒最 近数月销量下滑严重，估计降幅达 50%～60%，遭遇巨大滑坡”。从上市公司业 绩看，调整幅度并未体现如此明显，主要是渠道充当了调节器。另外 2013 年宏 观经济相对稳健，GDP 同比增速仅较上年下滑 0.1pct，房地产开发投资增速提 升 3.6pcts，工业企业利润总额增速提升 6.9pcts，但社零增速小幅下滑 1.29pcts。 2014 年经济增速下滑，房地产开发投资增速下降 9.3pcts，并于 2015 年进一步 下滑 9.5pcts 之后于 2016 年反弹；2014 年工业企业利润增速下降 8.9pcts，并 于 2015 年进一步下降 5.6pcts 转为负增长，其后于 2016 年反弹。

分季度来看，1Q2013 企业仍有预收账款进行调节，2Q2013-3Q2014 SW 白 酒行业收入和利润同比处于下滑态势，政策影响效果显现。经历近 2 年的调整后， 4Q2014 白酒行业收入及利润增速重回正增长，确认行业拐点。

1.3 2013-2016 年白酒批价表现

白酒的批价变化，更能反映市场动销情况，当需求迅速衰减，酒厂和渠道博弈加 剧，正常的价格管控措施将失效，部分经销商迫于现金流情况，即使预期未来产 业能够好转，也被迫亏钱出货以求度过难关。但当市场景气好转，批价反应也较 为灵敏。2012 年 1 月茅五泸标品批价分别为 1850、950、950 元，其后便开启 漫长的回落时段。五粮液及国窖 1573 批价在 2014 年 12 月跌到 530 元左右探 底成功，而飞天茅台批价在 2015 年 7 月达到 825 元左右，预计主要与茅五泸的 渠道政策不同有关，贵州茅台在 2013-2014 年通过扩招经销商增加了社会库存， 而五粮液和国窖收缩了渠道供应，国窖甚至回收了渠道库存。

在 2013-2016 年的调整期间，贵州茅台价格政策是维持出厂价不变；五粮液则 进行了多次出厂价调整，其中 2014 年 12 月的降价有力降低了渠道资金压力， 并在确认行业重回上行周期后，于 2015 年 8 月进行提价；国窖 1573 的出厂价 亦有升降，在 2014 年 7 月调降到 560 元之后维持到 2015 年 1 月底，并进行提 价，与公司去库存的果断措施及效果有关。

1.4 SW 白酒股价表现及估值

从白酒指数的股价表现看，2013年大幅下跌42.4%，跑输沪深300指数36.4pct； 2014 年大幅上涨 48.7%，但仍跑输沪深 300 指数 5pct；2015 年上涨 23.7%， 相对收益 15.8%。从相对收益的角度考虑，白酒股价在 2015 年体现出了行业的 强势景气上行。

拆分到季度来看，白酒指数在 3Q2012 -4Q2013 期间持续下跌，2014 年 Q1 开始实现正收益，当季度的收入降幅为 2Q2013 至 3Q2014 期间季度最大。

我们认为白酒的 PE-TTM 估值仅仅是股价及业绩表现的结果，尤其在业绩大幅 波动的阶段，难以作为投资决策的核心依据。回顾调整期间的估值表现，即使在 PE-TTM 较低的阶段，股价依然有大幅下跌且跑输沪深 300 的阶段，如在 2013 年 Q2，SW 白酒指数 PE-TTM 仅为 11.5 倍，但 3Q2013 白酒指数再次下跌 18.2%，相对沪深 300 仍然跑输 27.6pcts。但在 2Q2015 期间，白酒指数首次 大幅跑赢沪深 300 指数 19pcts，其前一季度 1Q2015 的 PE-TTM 则达到 18.8 倍。

1.5 PPI 与 CPI 可以作为批价领先指标么？

在宏观指标中，PPI 和 CPI 是表征价格变化及经济的重要指标，那么其对于白酒 批价是否具有领先效应？选取五粮液批价进行观察，发现 PPI 和五粮液批价在一 段时间出现了背离。从白酒板块的业绩来看，4Q2014 开始回升，与 PPI 亦有明 显不同。至于 CPI，亦难以看出明显的相关关系，而且酒价作为 CPI 的组成部分， 难以直接比较讨论。考虑到批价对供需的反应灵敏，在该阶段短期内以宏观经济 指标来作为行业景气判断依据可能效果一般。

1.6 结论

在对诸多重要的指标进行分析之后，可以看出在 2013-2016 年度白酒的探底回 升中，1）白酒指数的股价正收益领先于批价探底及业绩探底。2）在季度业绩同 比转正之后，及批价探底之后，白酒指数取得 3Q2012 调整以来的最大正收益， 且相对沪深 300 取得最大正收益。3）宏观指标中，消费者信心指数或许对白酒 批价有一定领先性，PPI 及 CPI、工业企业利润、房地产开发投资等和白酒批价探底时间关系并不明显。4）渠道亏损将促进批价见底，酒厂出厂价调整滞后于批 价表现。

2 当前白酒调整到哪个阶段了

2022 年 4 月，消费者信心指数从年初 121.5 跌落至 86.7，并低迷至今，2025 年消费者对就业、收入信心仍然不足，但消费意愿在 2025 年已经有一定回升。 与此同时，2022 年 2 月以来，房地产表现持续较弱，尤其是二手住房价格指数 持续 3 年低于 100，居民的房产财富效应缩水，房地产开发投资也连续三年下滑， 工业企业利润总额也连续三年下滑，对商务用酒形成冲击，居民消费升级速度降 低。2025 年 5 月中共中央国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》，其中 公务接待条款要求“工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒”，部分地 区加码执行，加剧了白酒产业调整。

据财联社（援引《徽酒》）及人民网，2012 年至 2023 年，白酒的消费场景已经 发生较大变化。2012 年政务消费占比 40%，2013 年消费下降的缺口主要是政 务调整引起，至 2015 年民间消费及商务消费占比大幅提升；而近年商务需求占 比已经下降到 40%，消费下降的缺口主要是企业经济效益下降需求萎缩所致， 2025 年政务需求占比较小，故影响有限。所以本轮的调整核心在于商务消费何时 触底回升。

从 SW 白酒板块业绩看，3Q2024 板块开始明显降速，4Q2024 板块利润近年首 次同比下滑，2Q2025 板块收入及利润分别同比下滑 5.1%、下滑 7.5%，预计 3Q2025 依然处于下滑状态。 从调整节奏上看，2013 年三公消费限制后行业调 整从 1Q2013 开始至 4Q2014 历时 8 个季度；本次从 3Q2024 开始调整，已经 历时 5 个季度，本轮调整我们预计行业将于 2Q2026 前后触底。从调整的程度 看，由于本轮主要是商务需求的缓慢回落，所以白酒板块收入和利润的调整幅度 将明显小于 2013-2014 年。

从产业调整的角度来看，部分渠道经销商已经陷入亏损阶段，酒企也加大了对经 销商的回款支持力度，如某酒企在 2023 年 12 月提出“1218 前新年度打款按照 930 元”，相比其之前 980 元打款价有所优惠；另有酒企在 2024 年 12 月提出 “12 月 31 日之前打款能享受 7.7%的价格补贴政策，年后只能享受 5%”。在控 货方面，也有酒企对渠道商的年度任务配额进行削减，如“签约量超过 1000 件 的商家，超额部分调减比例将超过 30%”。此类措施和 2014 年中五粮液、泸州 老窖降低出厂价异曲同工，可能意味着行业调整进入后半程。从批价的角度看， 2021 年以来批价普遍大幅回落，当前飞天茅台批价 1800 元，五粮液批价 820 元。近期飞天茅台五粮液批价仍有一定回落，国窖 1573 批价波动较小。

假设以城镇人均可支配收入（假设 2025 年增长幅度和 2024 年同）除以批价来 表征居民对白酒的实际购买力，则可看到当前五粮液的购买力为 69，已经大幅超 过 2014 年的 54；飞天茅台购买力为 31，仍然低于 2014 年的 34，从 2014 年 调整的节奏来看，飞天茅台批价的底部比五粮液来的稍晚。

对比本轮白酒下行期间的表现与 2013-2016 年，可以看出在调整节奏方面的一 些相似之处。

3 市场的重大变化对投资的影响

3.1 集中度提升强化行业自律

TOP6 酒企收入占比大幅提升，强化行业自律。2014 年后白酒呈现挤压式增长， 行业集中度快速提升，上市酒企营收占比从 2013 年的 24.0%提升至 2024 年的 55.5%。上市酒企以极高的占有率及产品结构主导行业发展。如果仅以 2024 年 销售额 TOP6 上市酒企营收来看，2013 年至 2024 年其营收占比亦从 18.3%提 升到 48.1%，可见 TOP6 企业以超越行业的速度快速增长，且已经开始主导行 业发展。 2021 年白酒价格呈现快速飙涨的迹象，引发行业担忧，其后贵州茅台通过开箱 令、上线 imoutai、签约电商商超渠道、增设直营店等方式打击黄牛囤货倒货，扩 大直达消费者渠道，以促进开瓶，降低社会库存风险。泸州老窖、山西汾酒等均 于近年上线了五码合一信息化系统，以掌控货物链，投放促销奖品以提升动销。 头部企业主动进行市场控制，促进开瓶降低库存，强化行业自律水平。另外，政 府也着力控制风险，以贵州仁怀为例，“截止 2022 年底，仁怀市清理退出白酒生 产企业（作坊）622 家，完成 117 家白酒生产企业（作坊）兼并重组；2023 年 新增清理退出白酒企业（作坊）100 家以上”，引导头部企业做大做强。据贵州省 市场监督管理局，推动总局下发了《关于加强 2021 年元旦春节期间市场价格监 管的通知》，推动经销商 100%开设街面门店销售、100%开箱销售、100%库存 清零，对标对表抓好茅台酒等名优白酒专项整治。

3.2 酱香的崛起与渗透率提升

酱酒于 2019-2021 年相对于白酒行业取得明显的增速优势，2012-2024 年酱 酒行业总收入从 540 亿元提升至 2024 年的 2400 亿元。2012-2024 年，贵州 茅台收入从 265 亿元提升至 1741 亿元，增长 558.3%；其他酱酒收入从 275.45 亿元增长至 658.56 亿元，增长 139.1%，均远超过白酒行业 78.3%的增速。酱 酒在贵州茅台的带领下，通过 10 余年的时间快速崛起。

从酱酒的占比来看，2012-2024 年酱酒收入占比从 12.1%增长至 30.1%；酱酒 产量从 40 万吨提升至 65 万吨，产量占比从 3.5%提升至 15.7%。剔除贵州茅台 看，酱酒收入占比从6.2%提升至8.3%，而酱酒产量占比从3.1%提升至13.2%。 由于酱酒的生产工艺需要 5 年周期，故非贵州茅台类酱酒仍有巨大的产量潜力有 待释放，这也将成为未来明确的酒企机遇。

3.3 市值管理理念不断进步

3.3.1 年度分红率提升且公告三年分红规划

酒企提升分红率，部分宣布三年期分红规划。分红作为增加投资者回报的有力手 段，越来越得到酒企的重视，尤其是近几年白酒股价持续低迷，估值走低，酒企 的股息率不断提升，吸引稳健型投资者的关注。2024 年度分红率超过 50%的酒 企有 11 家，分红率超过 100%有 2 家酒企，分红额度实现正增长和分红率同比 明显提升的酒企有 12 家，超过半数。与此同时，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、 洋河股份均公告了 2024 年度-2026 年度分红计划。

3.3.2 回购与大股东增持并举

由于股价表现低迷，酒企大股东开始低位增持股价以提振信心，同时酒企通过回 购以进行员工持股计划或者股权激励计划来支撑股价。受益于酒企市值管理理念 的进步，已经有酒企通过回购并注销注册资本的方式来增厚每股收益及对应公司 价值。借鉴海外优秀上市公司经验，考虑到酒企良好的现金流及资本结构，回购 注销有可能成为被酒企广泛采用的增加投资者回报方式之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）