2026年食品饮料行业：当前的全球烈酒与中国白酒行业

全球烈酒消费的周期性波动与烈酒巨头的估值下行

1.1. 全球烈酒消费市场与中国白酒消费市场的周期性波动

全球烈酒的市场规模跟白酒类似，虽然整体规模增长，但经历了周期性变动，节奏 与中国白酒消费基本吻合。2010-2012 年，全球烈酒零售规模从 4487 亿美元增长至 5168 亿美元，2013-2015 年为调整期，市场规模缩减至 4701 亿美元，2016-2019 年 重启增长，2020 年受疫情影响短期大幅下降，如果不考虑疫情的阶段性冲击，2016- 2023 年烈酒行业整体处于稳健增长趋势，2024 年开始，全球烈酒市场再次进入行业 的下行周期。如果不考虑中国白酒消费的影响，只看世界前五大烈酒（威士忌、伏 特加、白兰地、朗姆、金酒等）也呈现出这种趋势，只是其周期性波动的幅度小于 中国白酒。

1.2. 海外烈酒巨头的业绩持续挣扎与估值下行

帝亚吉欧是目前全球规模最大、品类最齐全的烈酒集团，总部位于英国，由多家老 牌酒企合并而成，旗下拥有 Johnnie Walker、Talisker、Lagavulin 等威士忌品牌， Smirnoff 伏特加、Baileys、Don Julio 龙舌兰等全球爆款，业务覆盖 180 多个国家， 从大众流通到高端奢饮全覆盖，同时也是少数深度布局中国白酒市场的国际巨头， 整体以全品类、强渠道、全球化运营为核心优势，堪称行业里的“航空母舰”。 保乐力加是法国第一、全球第二大烈酒集团，同样走多品牌、全品类路线，在欧洲、 亚太及旅游零售渠道优势突出。旗下拥有 Chivas Regal、Royal Salute、The Glenlivet、 Jameson 等威士忌，Martell 干邑、Absolut 伏特加、Perrier-Jouët、Mumm 香槟等标 杆品牌，整体策略偏向高端化与年轻化，注重超高端烈酒与预调酒市场，在商务宴 请、礼品消费场景中占据重要地位，是与帝亚吉欧直接抗衡的行业龙头。

海外烈酒巨头近几年业绩表现承压，股价和估值则从 2021 年开始便持续下降。帝 亚吉欧 2019-2021 年整体收入规模和净利润持续波动，但整体增长有限。除了集团 为了专注于高利润的高端烈酒而剥离了大量非核心业务、新兴市场货币的贬值之外， 烈酒行业从“走量”转向“求质”是重要原因，尽管单价在提升，但销量增长乏力， 导致总营收增速缓慢。2022 年受益于全球酒类消费的复苏和美国鸡尾酒的旺盛消费， 公司高端烈酒销量增长旺盛，收入增速接近 20%，利润增速约 17%。2023 财年，帝 亚吉欧在拉美及加勒比地区过度乐观，向渠道压了过多库存，2024 财年，由于该地 区消费降级，渠道商开始疯狂清库存，导致公司发货量锐减。虽然通过提价和并购 贡献（如收购 Don Papa 朗姆酒）维持了名义上的收入持平，但处理库存导致的促销 成本和销量下滑严重打击了利润率。2024-2025 财年的收入能够维持平稳很大程度 上依赖于提价，但公司在去库存过程中的阵痛，以及在恶劣宏观环境下维持品牌地 位所付出的高昂代价使得利润持续下降。 从估值来看，2021 年开始帝亚吉欧的估值开始从高点 20-25 倍的 PE 持续下降至 15 倍左右。保乐力加的估值也从高点 20-25 倍持续回落至 13-15 倍，同样的，保乐力 加整体收入端增长较为乏力，净利润虽起伏较大但整体净利率偏低。

百富门（Brown‑Forman）是美国最具代表性的烈酒家族企业，以美国威士忌为绝对 核心，是 Jack Daniel’s、Woodford Reserve、Old Forester 等全球知名波本与田纳西威 士忌的母公司，其中 Jack Daniel’s 长期稳居全球销量最高的美国威士忌之列。公司 风格稳健、聚焦核心品类，同时布局 Herradura 龙舌兰、Diplomático 朗姆酒等品类， 近年来在即饮预调鸡尾酒赛道表现亮眼，凭借强势的本土基因与长期主义，成为美 式烈酒在全球市场的标志性企业。百富门在美国烈酒市场整体较欧洲等地景气度高 的背景下，收入增长较帝亚吉欧、保乐力加稍优，利润率也更高。因此估值从前期 高点 25-30 倍下降至当前的 15-20 倍。

人头马君度（Remy Cointreau）是专注高端与超高端赛道的法国精品酒集团，体量相 对更小但定位极高，以干邑和利口酒为核心竞争力。旗下 Remy Martin 是顶级特优 香槟干邑代表，Louis XIII 更是干邑领域的顶级奢侈品，Cointreau 橙皮利口酒则是 全球调酒行业的标配基酒，同时还拥有 Bruichladdich、The Botanist 等优质小众品牌。 集团由家族控股，坚持传统工艺与高端路线，在高端礼品、收藏及奢华消费场景中 拥有不可替代的地位。人头马君度的估值从 2021 年的 30-35 倍持续下降至 2023 年 的 20-25 倍，而后由于利润的快速下滑而估值被动攀升。

1.3. 海外烈酒公司的估值与白酒板块估值比较

首先，为什么可以把海外烈酒公司的估值与白酒板块整体估值比较？我们认为有以 下几点可比性：（1）国内烈酒消费以白酒为主，单一品类占比较高，如果把威士忌 等几大烈酒看做整体，这些头部烈酒公司的主要产品品类在海外所有种类烈酒的消 费中也占据较高比例；（2）国内不同省份区域之间的白酒消费档次结构和消费量有 所差别，正如全球各区域经济发展水平不一使得烈酒消费也存在广泛的差异；（3） 白酒上市公司多有自己的强势市场和弱势市场，但白酒整体的销售遍布中国，海外 销售占比小；而帝亚吉欧、保乐力加等为全球性烈酒集团，其销售遍布全球，在中 国的销售占比小；（4）各白酒公司有自己的核心价位段，而烈酒集团品牌众多、价位带齐全，跟白酒行业整体丰富的价位带可形成对应。当前白酒板块整体的估值水 平约为 15.8 倍，与当前海外烈酒集团公司的平均估值水平相当。

头部白酒公司比海外烈酒更为优秀的商业模式理应带来更高的估值水平。白酒的净 利率在商业世界中属于“断层式”的超高存在，中国白酒（特别是头部品牌）赚的 是品牌护城河和社交货币的垄断利润，海外烈酒是在“做生意”，赚的是辛苦的营销 和运营利润，因此全球烈酒市场竞争格局相比较于国内白酒市场更为激烈和分散。 中国白酒企业开创了独特的“品牌专营权”模式，厂家把货卖给经销商，后续的物 流、仓储、终端推销、售后服务许多由庞大的经销商体系承担，因此销售费用有限。 帝亚吉欧、保乐力加等在海外市场必须自己掌控渠道，需要雇佣大量的促销员、调 酒师，投入巨额资金赞助酒吧、夜店，甚至自己开体验店。这些销售及管理费用 （SG&A）极大地吞噬了净利润。此外，相比于美日欧动辄 30%-50%的高额酒税， 中国白酒企业拥有更好的税负环境。

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