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食品饮料行业：如何看待茅台估值修复机会？复盘历史，茅台 PE 估值区间多数时间处于 20-30 倍之间。（1）30 倍以上区间：公司业绩/批价快速增长、行业 高景气的同时，需叠加海外流动性宽松、整体牛市等外部因素。（2）20 倍以下区间：宏观、政策因素叠加下的 白酒周期底部。（3）20-30 倍区间：长周期看 25 倍为公司估值的“中枢”，与公司业绩增速预期相关性较大。

估值修复背后是公司的积极求变，表端业绩实现健康、可持续增长的确定性得到增强。作为顺周期资产，茅台 与全 A 估值扩张区间重合度较高，同时行业周期触底反弹下，茅台估值亦可逆势实现扩张。复盘历史，我们认 为 2014 年 5 月-2015 年 5 月、2016 年 1 月后两次发生在行业企稳复苏阶段的估值修复具备较强的参考意义。 第一轮估值修复前公司放松经销权管控、营收目标降速，表端业绩实现健康、可持续增长的确定性得到增强， 同时 A 股牛市下估值整体扩张亦对公司估值跃迁有带动作用；第二轮估值跃迁则源自需求的修复，飞天批价重 回上行周期重塑提价预期。对比之下，2025 年 11 月陈华董事长上任后着力于推进市场化改革，通过产品、渠 道投放配额的调整来促进供需平衡，同时打破了部分非标茅台酒的刚性出厂价、针对部分产品重新招商，取消 了直营体系的分销功能。改革后公司在价格管控上与业绩目标上变得更加灵活市场化，大幅降低了经销体系的 出清风险，增强了营收质量。与此同时，春节期间飞天茅台量、价齐升，动销显著改善，进一步增强了公司短 期业绩的确定性，且 2024 年以来茅台估值与全 A 估值背离程度持续扩大。

当前茅台估值较各类资产偏离程度持续扩大，后续或迎来估值修复机会。（1）较 A 股整体：多数时段内茅台 PE 估值较 Wind 全 A 具备溢价，仅当下行期悲观预期出现时会发生折价，当前处于深度折价状态。（2）较债券 类资产：经历 2013 年 PE 估值的快速下挫后，2014 年随着业绩确定性的提升，茅台 PE 估值与中美国债利率 的负相关性得到显著增强。对比之下，本轮周期贵州茅台 PE 估值已连续四年回落，且与国债利率环境显著背 离，业绩确定性增强后公司 PE 估值与国债利率相关性亦有望得到增强。（3）较全球核心资产：2014 年茅台业 绩确定性增强后，较海外龙头从显著估值折价状态中修复。对比之下，当前茅台对帝亚吉欧等龙头亦处于显著 折价状态，后续随着业绩确定性增强，相对视角下公司 PE 估值亦有望逐步修复。