白酒行业专题研究：二十年白酒发展周期复盘与思考.pdf

白酒行业专题研究：二十年白酒发展周期复盘与思考。中国白酒共历四轮牛市，不同价位带节奏存差异。进入 21 世纪以来， 根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为 2004- 2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时 4 年， 当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。从每轮白酒牛 市的节奏来看，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快 速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩 容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚 于高端白酒，在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。

牛市末遇“戴维斯双杀”，中途需历多次盘整。从每轮白酒牛市结束来 看，1）第一轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅 68.6%，业绩上 受金融危机影响，多数酒企业绩于 2008Q3 放缓，业绩和估值惨遭双 杀。2）第二轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅 59.8%，业绩上 2012 年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现 为断崖式下滑，3）第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅 43.6%，业 绩增速明显放缓。除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛 市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎 来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡，第 四轮牛市后续有望“复苏”。从高端白酒估值来看，相对估值法上，对标 海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，我们认为茅台的估值中枢有 望稳定在 40 倍以上。绝对估值法上，根据线性回归分析结果，贵州茅 台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。我们认 为，在本次美国加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放， 从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉 升。

地产酒业绩弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒 业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提 价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放； 3）地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮 白酒牛市中， 2022Q1 疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地 产酒酒企业绩短期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我 们认为第四轮白酒牛市也仍未结束，后续随着白酒行业的整体“复苏”， 除高端酒外，我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。