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白酒行业专题报告：展望第五轮白酒牛市，供给端逻辑将成为投资主线。供给端：未来十年白酒行业 CR5 有望提升至 70%+。（1）白酒行业集 中度在第 1 个十年（03-12 年）较为分散，CR5 维持在 14-20%，第 2 个十年（13-22 年）走向集中，CR5 从 20%提升至 43%。参考国内和 海外食品饮料行业终局 CR5 大多在 70-90%，预计未来十年白酒行业 CR5 有望提升至 70%以上。白酒龙头较中小酒企品牌和渠道优势大， 在行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额。22 年前五龙头茅台五 粮液洋河汾酒老窖，市占率分别为 19.2%/11.2%/4.5%/4.0%/3.8%。（2） 第 1 个十年（03-12 年）行业产量复合增速 14.86%。第 2 个十年（13-22 年）行业产量复合增速-6.48%，期间行业产量下降 555 万吨对应规模 以上白酒企业减少 460 个、上市公司总产量仍提升，产量下降的实质 是中小酒企出清。未来十年（23-32 年）：23 年 1-6 月白酒行业产量同 比-14.8%，呈现加速下跌趋势，中小酒企出清有望推动行业 CR5 提升。

需求端：预计未来十年白酒上市公司收入复合增速 10-14%左右。第 1 个十年（03-12 年）GDP 复合增长 15.76%，对应白酒上市公司收入复 合增速 24.86%。第 2 个十年（13-22 年）GDP 复合增长 8.92%，对应 白酒上市公司收入复合增速 13.94%。根据广发宏观《走出谷底：2023 年宏观环境展望》，二十大报告重申 2035 年远景目标“需要达到国际 公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在 2 万美元以上”，则对应 GDP 在 21-35 年复合增长率不能低于 4.73%， 预计 23-32 年 GDP 复合增长 5%左右。对比白酒上市公司收入与 GDP 单季度同比增速，白酒需求与宏观经济紧密相关，参考03-12年和13-22 年白酒上市公司收入复合增速高于 GDP 复合增速 5-9pct，预计未来十 年白酒上市公司收入复合增速仍高于 GDP 复合增速，在 10-14%左右。

供给集中叠加消费升级，2023-2026 年有望迎来第五轮白酒牛市。（1） 白酒板块四轮牛市分别为 04 年初-07 年 12 月、09 年初-12 年 10 月、 14 年初-18 年 6 月、19 年初-21 年 7 月。前两轮牛市对应第 1 个十年， 需求端高速增长，供给端集中度较为分散。后两轮牛市对应第 2 个十年， 仍以需求端推动为主，供给端集中度提升。（2）前四轮牛市白酒业绩增 长主要由需求端驱动。展望第五轮牛市，我国中长期宏观经济增速降档， 白酒需求端中长期驱动力相对减弱，供给端集中有望成为主要驱动力。