白酒行业专题分析：白酒，周期再定位.pdf

白酒行业专题分析：白酒，周期再定位。白酒周期性溯源：消费属性决定周期性，驱动要素在变化。我们认为， 白酒股价周期本质是经济、业绩、估值周期的相互缠绕，其中经济周 期是核心，根本在于白酒消费的顺周期性，收入预期、信用扩张决定 消费力，人口决定消费量，区域经济决定白酒消费的区域性差异；我 们发现，白酒产业周期围绕经济周期演绎，需求的驱动要素伴随经济 及社会发展逐步变化，白酒扩容的第一阶段以量为核心，呈现明显的 投资驱动型特征，扩容第二阶段以价为核心，信用扩张及收入预期权 重明显上升。

历次白酒“底部启动”的启示：把握拐点，解析需求特征。复盘三次 白酒“底部启动”行情及其上升阶段，我们发现“启动行情”的核心 均是行业需求出现拐点，而这大部分时间由经济变量的拐点引发，而 政策信号的转向具备一定的前瞻性；同时，我们发现每轮行情出现的 超额收益源自细分赛道的业绩表现，而业绩表现优秀的标的，其成长 逻辑契合白酒消费趋势及结构性特征。综合以上，我们建议持续留意 政策信号转向及经济变量的边际变化，而在选择细分赛道时，应自上 而下分析行业所呈现的需求特征。

黎明前夕：周期底部、拐点可期，白酒配置价值凸显。站在当下，我 们判断产业仍处于复苏的早期阶段，该阶段场景驱动为主，呈现局部 复苏，经济变量对需求的拉动尚待显现，产业呈现存量竞争的特征， 酒企自身、酒企之间呈现不同程度的取舍、权衡及博弈，而这种特征 将贯穿复苏的早期阶段。相对而言，我们建议重点把握腰部及高端价 位需求，重点把握渠道力和品牌力强势的头部企业。展望后续，考虑 到政策底逐步浮出水面，经济加速回暖可期，白酒有望迎来新一轮的 需求拐点，而当下板块估值消化明显，交易结构持续优化，我们认为 板块配置价值凸显。