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清香型白酒行业研究报告：清风徐来，水波渐兴。结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中。1）复盘白酒历次周期。中 国白酒行业近 70 年的发展，经历了两轮主要起落，其中 1989—1998 及 2005 —2012 年是两轮发展黄金期，1998—2004 及 2012—2015 年是两轮调整期。 宏观经济和基本面是引领板块行情变动的主要因素，除了 12-13 年三公消费 限制导致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下(如 08 年、18 年)白酒板 块调整基本与大盘指数同步。2）启示：白酒扩张由量到价，白酒周期性在 弱化。通过复盘白酒历史周期，白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、 人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从 而演绎出白酒行业周期性。①宏观经济与白酒具有较强的相关性，14 年后消 费成为拉动经济增长最主要的动力，投资活动影响弱化；②产业调整与产能 周期相关，白酒行业 2014-2021 年量缩价涨，结构驱动，2022 年新一轮产业 调整开启；③库存方面，由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于 去库存的后半段，在主动去库和被动去库之间；④企业层面：白酒周期性弱 化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。3）本轮周期酒企分化加剧， 清香龙头有望穿越周期。

白酒香型变迁，汾酒带动清香回暖。1）三大香型之一，清香正在起势。 酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，而在清香龙 头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香型白酒以“汾 老大”为代表的，引领着整个清香品类的发展，未来 2-3 年，清香型占比会 从现在 15%左右增长至 20%左右。2）清香白酒强调一清到底，按酿酒工艺 来分主要包括三大工艺类别，分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香，大曲清 香为主流。3）竞争格局比较分散，腰部企业乘势提速。当前，清香白酒的 市场规模已达 900 亿元，在全国白酒市场占比约 15%，全国化格局初具雏形。 但是清香型白酒企业竞争格局集中度相对浓香、酱香较低，前期以牛栏山、 红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低，相较于 浓香、酱香整体品类产值贡献低及市场扩张乏力的掣肘，清香品类整体发展 的增速较慢。此外价格和区域格局方面，低端占据清香大盘半壁江山，清香 过早实现了品类多元、价位多元、产区多元，造成了清香的“燃点”不集中， 整体上热度不够突出或集中。