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古井贡酒深度报告：纵越荆棘，横拓四方。

股价复盘：历史白酒绩优股，估值波动弹性大

从古井的历史股价表现来看，2014 年以来古井分别在 2014 年、2018-2020 年、2022 年表现 出相对于白酒指数的超额收益。具体看，2014 年古井受益于大众价格带较强的需求韧性及省 内外市场的成长性，率先走出调整期；2018-2020 年，受益于古 8 及以上产品放量、古井省内 领先优势不断强化；2022 年则受益于业绩及需求的韧性，业绩与股价也表现出相较于行业的 超额。值得注意的是，2014 年以来古井仅有 2017、2020 年归母净利润增速慢于白酒上市公 司整体，且 2017 年古井归母净利润增速亦有约 38%的不错表现，即古井从历史业绩来看是长 期绩优股。但股价超额表现弱于业绩，核心在于古井在多数时间估值保持在较高水平，波动弹 性较大。从当前时点来看，古井估值（PE-TTM）处于历史极低水平，位于 2%分位。

省内市场：市场容量潜力大，市占率仍有空间

受益于经济产业结构，安徽白酒市场未来仍有望保持领先的扩容速度。安徽近几年来经济增长 主要围绕战略新兴产业展开，且 2026 年安徽省 GDP 增长目标为 5%-5.5%、快于 2025 年全 国 GDP 增速，为白酒市场扩容提供动力。从市占率来看，2024 年预估古井在安徽省内市占率 约 35%，对比巅峰时期洋河在江苏省内的市占率仍有提升空间；另外，综合各维度竞争要素对 比来看，未来古井在安徽省内市占率预计亦有提升空间。我们以省内两个最大的单体市场为例， 拆解古井未来省内市占率提升的来源。合肥古井通过立体渠道防御、较优产品结构，市场份额 保持在较高水平，是成熟样板市场，对周边具备较好的辐射带动效应；从阜阳市场看，阜阳白 酒市场在安徽省内竞争强度靠前，在 2012 年后阜阳当地地产酒失利、省外名酒强势进入后， 根据 2024 年最新数据、古井已是阜阳白酒市占率第一的品牌，可见公司的市场操作能力，且 考虑到古井在阜阳较高的产品占位、未来阜阳市场升级的过程中古井仍有较大的提升空间。

省外市场：战略迭代显成效，升级带动规模突围

从区域布局来看，华中地区是古井最为关键的收入来源，2024 年华中地区实现收入 201.5 亿 元、收入占比约为 85.47%，且江苏市场近几年实现亮眼增长、2023 年江苏区域收入有望突破 20 亿元左右，成为古井全国化的样板市场。从 2010 年古井尝试突围河南到近几年古井在江苏 市场的快速崛起，渠道始终延续精细化的操作思路，但产品战略发生显著迭代，区域规模上限 明显打开。我们以江苏和河南两大市场为切入点，在未来多场景覆盖、渠道推力保证的情况下， 古井有望持续突破苏南、南京市场，进一步提升江苏市场份额；河南市场因错过上轮升级红利、 规模突破难度较大，预计目前主要进行渠道和产品结构的优化调整、等待市场回暖。