2026年古井贡酒深度报告：纵越荆棘，横拓四方

股价复盘：历史白酒绩优股，估值波动弹性大

从古井的历史股价表现来看，古井分别在 2014 年、2018-2020 年、2022 年表现出相对 于白酒指数的超额收益。具体看，2014 年古井受益于大众价格带产品较强的需求韧性 及省内外市场的成长性，率先走出调整周期，2014 年归母净利润同比约-4%、股价年度 收益率约为 68%，业绩与股价均表现出相较于行业的超额。 2018-2020 年期间，受益于古 8 及以上产品的放量以及古井省内领先优势不断强化， 2018-2020 年古井归母净利润同比分别约为 48%、24%、-12%，2018-2019 年归母净 利润增速均快于行业。股价层面，2019 年股价领先性最为明显。2022 年则受益于业绩 及需求的韧性，归母净利润同比约 37%、股价年度收益率约为 10%，业绩与股价也表 现出相较于行业的超额。 值得注意的是，2014 年以来古井仅有 2017、2020 年归母净利润增速慢于白酒上市公 司整体，且 2017 年古井归母净利润增速亦有约 38%的不错表现，即古井从历史业绩来 看是长期绩优股。但股价超额表现弱于业绩，核心在于古井在多数时间估值保持在较高 水平，估值波动弹性较大。

从当前时点来看，古井估值（PE-TTM）处于历史较低水平、位于 2%分位，估值层面近 几年持续回落；从古井未来的成长性来看，一方面，省内市场我们判断安徽市场容量潜 力仍大、且古井市占率有进一步上行空间。安徽近几年来经济增长主要围绕战略新兴产 业展开，且 2026 年安徽省 GDP 增长目标为 5%-5.5%、快于 2025 年全国 GDP 增速， 为白酒市场未来扩容提供动力；同时 2024 年预估古井在安徽省内市占率达约 35%，对 比巅峰时期洋河在江苏省内的市占率仍有提升空间，且综合多维度竞争要素来看，我们 认为未来古井在安徽省内市占率有较大提升潜力。另一方面，省外市场从 2010 年古井 突围河南到近几年古井在江苏市场的快速崛起，渠道延续精细化操作的思路，但产品战 略明显发生迭代，“古 20+”的产品战略使区域规模上限显著打开。

省内市场：市场容量潜力大，市占率仍有空间

受益于经济产业结构，安徽白酒市场未来仍有望保持领先的扩容速度。考虑到 2024 年 安徽、江苏白酒市场规模分别约为 400 亿元、620 亿元，安徽白酒市场仍具备较大的扩 容潜力。同时，安徽近几年来经济增长主要围绕战略新兴产业展开，近几年安徽省产业 结构第二、第三产业双轮驱动，其中第二产业以工业为主、占比持续在 70%以上，到 2025 年安徽省战略新兴产业产值占规模以上工业产值的比重已达 45.4%。且 2026 年 安徽省 GDP 增长目标为 5%-5.5%、快于 2025 年全国 GDP 增速，为白酒市场扩容提 供充足动力。

2024 年预估古井在安徽省内市占率达约 35%，对比巅峰时期的洋河（2014/2016 年洋 河在江苏省内市占率分别约为 37%、36%）仍有提升潜力；另外，综合各维度竞争要素 对比来看，我们认为未来古井在安徽省内市占率有较大提升潜力：

从省内分区域竞争情况来看，安徽省单体白酒销售规模最大的市场合肥同时也是 安徽省内的经济高地，辐射带动效应预计相对更强。2024 年合肥市常住人口数、 人均 GDP 分别为 1000.2 万人、136063 元/人，两项指标在安徽省十六个地级市 中均排名第一，古井在合肥市占率超过 40%、在合肥市场具备强势话语权，对周 边市场形成有效辐射带动效应。相比之下，江苏白酒市场相对更为分散，以苏州为 代表的苏南板块市场经济发展水平较高、但白酒市场更为开放包容。

从产品价格带来看，古井是安徽唯一一个在 300 元以上价格带拥有较强市场号召 力的省内品牌，其余徽酒的产品竞争仍更多集中在 300 元以下市场，古 16、古 20 在经过五年以上的培育时间、及持续的高空广告投入，已经在省内建立起较强的品 牌壁垒。

从渠道管理来看，古井在安徽省内以 1+1 深度分销模式为主，对渠道实现精细管 控，渠道管理优势在省内突出。如 2025 年部分市场反馈在安徽省内宴席规模收缩 的背景下、古井宴席的渗透率仍在提升，主因古井在买店的基础上，持续推进 BC 一体化，将村镇一级核心关键人发展为隐形代理商，同时在下沉市场发动“人海战 术”，给予了大量的人员支持、营销费用支持。叠加安徽宴席市场仍在升级通道中， 古井产品占位领先，较好承接升级需求。

我们具体以省内两个最大的单体市场为例，拆解古井未来省内市占率提升的来源，合肥 市场古井通过立体的渠道防御、较优的产品结构，市场份额保持在较高水平，是较为成 熟的样板市场，且对周边区域具备较好的辐射带动效应；而从阜阳市场为切入点来看， 古井在省内市场市占率仍有提升空间。阜阳白酒市场在安徽省内竞争强度相对靠前，在 2012 年后阜阳当地地产酒失利、省外名酒强势进入后，2024 年古井已是阜阳白酒市占 率第一的品牌，可见公司的市场操作能力，且未来阜阳白酒市场升级的过程中古井仍有 较大的提升空间。

合肥市场：立体渠道防御，省外名酒份额受限

据 2024 年市场数据反馈，合肥白酒市场规模预计超 90 亿元，其中省内品牌市占率预 计接近 70%、省外品牌市占率在 30%左右，省外品牌份额显著小于省内品牌。具体来 看，省内品牌中古井贡酒占据绝对规模优势、预计 2024 年规模接近 40 亿元，迎驾贡 酒、口子窖过去几年规模则发生逆转，其中 2024 年迎驾在合肥的规模增长至超 13 亿 元、口子窖市场规模出现一定幅度下滑，以上三个品牌占据合肥 60%以上市场份额，其 余省内品牌如宣酒、金种子、明光等则共同分割 10%以内的市场份额。 2024 年合肥市场的省外品牌中全国性名酒优势突出，茅台、五粮液市场规模均在 10-15 亿元左右，其次汾酒市场规模预计在 4 亿元左右，剑南春近几年在合肥也表现出较好的 成长速度，其余品牌如洋河、泸州老窖规模预计处于 1-5 亿元区间。

古井带领徽酒筑牢合肥基本盘，依靠的是全方位立体的渠道防御手段。过去十几年，合 肥渠道经历了“餐饮为王”、“烟酒店时代”、“多元化渠道时代”的三轮变迁转变，目前 合肥白酒市场由餐饮渠道、商超渠道、流通渠道、团购渠道、连锁专卖、电商等多渠道 共同构成。在流通渠道上，古井采取 1+1 厂家主导深度分销模式，营销人员每天跑网点、盘 库存，对其有超强把控力； 在餐饮渠道上，合肥的大型酒店几乎被以古井为代表的徽酒品牌买断，合肥预计约 5000 家大小酒店、古井/口子窖/迎驾买断店分别约为 2400 家/400 多家/近 500 家；  在新兴渠道上，据草根调研来看，古井严格把控新兴渠道价格，以 2026 年春节期 间的日度调研数据来看，线上如拼多多部分百亿补贴链接不配送安徽区域，美团歪 马闪送定位合肥区域、古井核心单品价格表现较好。

省外名酒从渠道占领到品牌引领，同时产品多为差异化价格带布局。省外品牌收入规模 第一梯队为茅台、五粮液，均处于目前徽酒尚未有效占有的价格带。第二梯队品牌则以 剑南春、汾酒为主，其中剑南春以水晶剑为主、汾酒则以“青花+玻汾”的产品组合集中 发力，以上产品所处的 50 元、400 元左右价格带与徽酒主要所处的 100、200、300、 500 元左右价格带也呈现出价格互补性。另外，从 2016-2017 年洋河在安徽的强势表 现，到近几年汾酒、剑南春的快速发展，也显著表现出省外名酒从渠道占领到品牌引领 的发展模式变化。 合肥市场古井通过立体的渠道防御、较优的产品结构，市场份额保持在较高水平，是较 为成熟的样板市场，且对周边区域具备较好的辐射带动效应。

阜阳市场：竞争格局有待重塑，古井品牌优势突出

据 2024 年市场数据，阜阳白酒市场规模超 50 亿元，目前省内、省外品牌份额相差不 大。省内品牌中，古井贡酒规模预估约在 8-10 亿元、是 2024 年阜阳市销售规模最大的 白酒品牌，阜阳市地产白酒金种子（酒厂位处阜阳市颍州区）、文王贡酒（酒厂位处阜阳 市临泉县）规模分别约在 3 亿元、4 亿元左右，其余省内品牌中具备一定销售体量的为 口子窖、迎驾贡酒和宣酒，销售规模预计约在 2-3 亿元左右，焦陂、金裕皖销售规模预 计更小。省外品牌中，茅台（含系列酒）、五粮液、剑南春规模均约在 4-6 亿元左右，泸 州老窖预计约在 3-4 亿元左右，其余郎酒、洋河、汾酒规模预计约在 1-2 亿元左右。 目前阜阳市场竞争格局仍相对分散，但后续存在重塑空间，古井有望凭借品牌和产品占 位优势，实现份额的持续提升。一方面近两年白酒市场承压，部分品牌竞争力较弱、渠 道管理不当的白酒被自然淘汰，另一方面古井以古 8&古 16 为抓手、已成功在阜阳 200+ 市场站稳脚跟，在 200 元以下价格带，徽酒可复用渠道精细化的管理手段，获得份额提 升，但其他省内白酒品牌多数产品均集中于 200 元以下价格带。未来伴随阜阳市场的消 费升级，预计古井将持续实现份额的持续提升。

从未来升级空间看，阜阳具备较大潜力，古井有望凭借品牌和产品占位优势、实现份额 的持续提升。一方面 2023 年阜阳市城镇化率（常住人口口径）为安徽省十六个地级市 中最低水平，相较合肥 85.6%/平均 61.7%均有明显差值；另一方面，阜阳目前以“6849” 的产业布局、精准切入合肥、上海、苏州等城市的供应链，加速推动从“江淮粮仓”到 区域性“制造强市”的转型。2025 年 1-11 月份，全市工业投资、制造业投资、技改投 资分别同比增长 15.1%、14.1%、21.6%，分别居全省第 2、第 1、第 1 位。