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老白干酒（600559）研究报告：改革见效，拐点加速。2018 年以前低价格带竞争及多业务经营影响盈利能力。老白干 酒系河北省白酒龙头及老白干香型鼻祖，2002-2021 年公司营收 复合增速达到 15.44%。公司白酒业务仅在 2003 年非典疫情和 2020 年新冠疫情期间有所下滑，表现出较强成长韧性，但受非 酒业务影响，2014 年之前利润增速和净利率水平波动较大。在 本轮系统改革之前，公司百元以下中低档白酒营收占比高达 65%，毛利率水平亦较低。由于河北省酒在中低端价格带市场竞 争激烈，加之公司在升级品牌的支出，销售费用率长期处于 30%左右行业较高水平，进一步抑制公司的盈利能力。

聚焦白酒主业并推进品牌升级，系统化改革提升经营质量。截 止 2018 年公司完成非酒业务剥离，并通过内生外延推进白酒业 务做大做强。一方面在河北本部不断推进产品升级，主推高价 位产品，提升盈利能力；另一方面，通过并购丰联酒业，不仅 巩固了冀北基地市场优势，同时将武陵、孔府家、文王贡等知 名品牌收入麾下谋求外延式增长。经过 4 年系统化调整，我们 认为当前公司在产品结构升级、渠道模式运营已经迎来量变向 质变的转化，另外公司于 2022 年 4 月推出新一轮股权激励激发 内部动能，提出未来 3 年净利润复合增速 15%以上的积极目 标，公司经营潜力进一步释放之下，业绩加速增长可期。

本部来看：高档酒销售突破，有望开启“量价齐升”加速增 长新阶段。2014 年开始公司将种猪、饲料相关业务陆续剥 离，公司经营波动性显著降低。2016 年开始，公司明确聚焦 战略，白酒业务聚焦老白干中高端+十八酒坊，盈利水平进入 上升通道。2018 年公司制定“三年规划”，壮士断腕开启一 轮全面深度转型之路，产品上加快低档酒 SKU 缩减节奏，加 速向中高档产品聚焦，打造十八酒坊甲等 15 年、甲等 20 年 和老白干 1915 等核心单品；渠道上适应产品结构升级转变营 销模式，构建“品牌+渠道”双轮驱动模式，建立“厂家+经 销商+核心终端+核心消费者”一体化关系，以新渠道模式助 力高价产品推广。经过一轮深度全面调整，当前公司低档酒优化已较为充分，高档酒营收占比由 35.94%持续提升至 2021 年的 50.02%，带动公司毛利率由 61.15%提 升至 67.32%。本部产品结构和渠道模式已经出现实现质变， 随着甲等 15 年、甲等 20 年和老白干 1915 等高价核心单品持续放量，本部将由“量减价增”调整阶段进入“量价齐升”加速增长阶段。

外延增长：武陵酒乘势扩张有望贡献利润弹性，板城烧锅合力巩固冀酒龙一地位。公司 2018 年成功并购丰联 酒业，形成“三香五品”布局。其中，1）武陵酒系酱香高端老名酒，产品以高端、次高端价位带为主，2021 年毛利率水平高达 80.20%，盈利能力突出。近年来在老白干管理赋能之下武陵酒乘酱酒扩容东风持续量价齐 升，2020 年以来公司顺势扩产布局长线发展。未来武陵酒有望凭借短链营销渠道运作优势不断扩大省内根基， 并逐步全国化，贡献公司利润增长弹性。2）板城烧锅系河北省内一梯队品牌，在冀北强势区域上与老白干形 成南北互补，有利于巩固公司省内龙一酒企地位，同时优化省内市场竞争格局。3）文王贡和孔府家系地方优 质小酒，在当地具有较强的消费者基础和品牌认知，公司加大管理赋能力度，并进行品牌升级及结构优化，有 望进一步提升区域市场市占率。