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海特真露首次覆盖：韩流佐酒，海特真露的确定性与可能性。烧酒业务的垄断格局与提价弹性构成 26 年业绩核心安全垫。公司 在韩国烧酒行业市占率近70%，行业高税负与长期积累的品牌心智 形成强壁垒，即便在 25Q3 行业需求疲软以及 5 年内品牌累计提价 20%的背景下，烧酒业务仍保持销量平稳，OPM 稳定在 11%以上， 凸显业务韧性。结合行业原材料成本压力与新政府对食品通胀的 管控节奏，我们认为 26Q2 烧酒有望再次落地 5%提价，叠加规模 效应，推动 OPM 向 13%靠拢，烧酒业务将持续贡献稳定现金流与 盈利增量，有效对冲啤酒业务短期波动风险。

未来 5 年，海外布局将突破本土市场增长天花板。全球健康消费 趋势下，新兴市场成为酒类行业增长核心，公司越南工厂 2026 年 投产可直接规避关税，精准切入东南亚增量市场；印度市场正式 落地后渠道持续渗透，叠加韩流文化在全球的长尾效应，海外收 入增速有望继续维持高单位数增长。参考其他酒类企业国际化后 的 估 值 溢 价 逻 辑 ， 公 司 海 外 业 务 从 “ 出 口 为 主 ” 向 “本土生产+渠道深耕”转型，将显著提升海外市场盈利水平，重构 成长逻辑，打开长期估值提升空间，脱离本土市场增长瓶颈。

成本与费用管控具备明确优化潜力。啤酒业务短期面临需求疲软 与低价产品冲击，25Q3 销量同比下滑 8%，OPM 承压至 2-3%区 间，但公司已启动策略调整，通过聚焦核心单品、收缩低效营销 投入、优化渠道结构等举措，有望逐步改善该板块盈利水平。同 时，烧酒业务规模效应持续释放，叠加越南工厂投产带来的供应 链协同效应，预计 26 年公司整体费用率有 1-2 个百分点的下行空 间，将支撑整体盈利韧性，部分抵消啤酒业务的短期拖累。

韩国股市走强背景下，必选消费板块有望迎来轮动机遇。2025 年 韩国综指涨超 70%，创 1999 年以来最大涨幅，2026 年开年延续强 势，但当前估值仍处于全球低位。前期行情主要由半导体、金融 等板块主导，随着市场对估值均衡性的追求提升，兼具防御属性 与估值修复空间的必选消费板块有望成为资金轮动方向。公司作 为酒类必选消费龙头，叠加政府“价值提升计划”鼓励企业提升股东 回报，高股息与低估值特征将进一步契合市场配置需求，吸引增 量资金入场。