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老白干酒（600559）研究报告：激励促成长，武陵正起量，河北王有望迎拐点。老白干：“河北王”持续扩张，股权激励助力高端化转型。老白干酒历史悠久，知 名度高，2018 年收购丰联酒业，完成了多香型、多品牌、多区域共同发展的新格 局，其中，湖南省营收占比 14%，成为仅次于河北的第二大收入来源。2021 年白 酒营业收入达 37.53 亿元，同比增幅 11.93%，其中，高档酒收入 18.77 亿元，超 过总营收的一半。2022 年 4 月，公司推出限制性股票激励计划，以每股 10.34 元 的价格向 207 人授予 1746 万股。同年，公司战略定位由原先的“喝老白干 不上 头”转为“甲等金奖 大国品质”，彰显老白干高端化转型决心。

河北消费升级持续，老白干酒品牌势能向上。河北白酒市场规模可观，约 200-250 亿元，受益于经济发展和城镇化率提升，消费升级持续，白酒主流价格带提升。当 前衡水老白干作为省内龙头，扎根河北大本营，积极抢占次高端市场。产品上，精 简 SKU，优化产品结构，聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”中高端系列，力推 1915 系列、古法 30/20、甲等 20/15 等产品，强化中高端布局。品牌上，不断提升品牌 定位，广告与时俱进，强调品质推动高端化转型。目前公司中高端产品逐渐放量， 衡水老白干系列酒产品均价持续提升，有效改善公司的盈利能力。渠道上，配合高 端化步伐推进经销商优胜劣汰，资源向优质渠道商集中。公司另一产品系列板城 烧锅酒历史悠久，以冀北市场为基地，地域和香型与老白干形成互补，二者协同有 望强化在河北本土市场的优势地位。

武陵酒：以渠道改革获新生，乘酱酒东风再起势。近年酱酒行业逐步复苏，呈现量 价双升的趋势，2021年中国酱酒行业整体销售收入/利润占白酒行业整体的 31.5%/ 45.8%，湖南酱酒市场中武陵酒 2021 年市占率达到 13.3%，未来有望在政策支持下 实现长远发展。武陵酒作为湖南唯一中国名酒，风味独特，品质媲美茅台，产品定 位高端，被老白干收购以来营收与毛利率连年递增，2021 年营收达 5.37 亿元，毛 利率达 80.2%，盈利能力远超其他事业部。为支撑高速发展，武陵酒产能扩张计划 有序推进，2021 年 9 月武陵酒新厂一期顺利建成并投产 1500 吨，规划总产能 6600 吨/年。武陵酒渠道管理模式独具特点，厂商由最短链直达终端和消费者，同时与 终端搭建一体化合作关系，公司直销管理模式下终端平均创收不断提升。