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白酒行业专题研究报告：行业加速出清，市场预期筑底、推荐加大板块配置关注。白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期， 行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的 认知、中期价盘预期有所修复。

展望后续，我们预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点：1）我们预计行业景气度最为承压的时期 已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。2）我们预计价盘将逐步企稳、头部名酒单品批价再下行空间有 限。3）产业库存周期的扰动致使短期报表出清幅度高于动销下滑幅度。我们认为可从中长期视角来看待酒企估值及 上行空间，对于有明确品牌/组织/渠道等禀赋的酒企，我们相信在行业重回上行周期时其能够进一步突破规模桎梏。 

收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段。1）25Q3 板块实现营收 779 亿元，同比-18.4%， 板块内部出清广度与深度大幅提升，剔除贵州茅台后板块 25Q3 实现营业收入 391 亿元，同比-36.8%，连续五个季度 下滑且下滑幅度进一步扩大。2）25Q3 行业层面动销下滑幅度窄于表观出清幅度，意味着 25Q3 起行业步入去库存阶段。 双节去库存集中于终端等泛社会库存环节，预计 26 年春节渠道端对去库存的体感会更明显。3）25Q3 末板块预收款余 额合计 394 亿元，同比+3.9%；25Q3 营业收入+△预收款同比-16.0%、下滑幅度低于营收端。实际上渠道回款情绪逐季 趋谨，表观预收款超预期一方面与中秋时间错位有关，另一方面酒企普遍把控发货节奏。4）25Q3 板块合计实现销售 收现 839 亿元，同比-26.7%；25Q3 末板块应收款项余额 153 亿元、环比+11 亿元。

利润端：固定成本开支、缩量竞争加剧致使利润端愈发承压。1）25Q3 板块合计实现归母净利 281 亿元，同比-22.0%、 差于营收端表现；剔除贵州茅台后板块 25Q3 归母净利同比-53.3%、幅度高于同口径营收端且连续第五个季度下滑。 整体而言，收入缺乏支撑时固定成本开支拖累利润端表现。同时，伴随白酒价盘回落、行业缩量竞争加剧，酒企产品 结构弱化、渠道补贴提升进一步削弱利润端表现。2）25Q3 板块整体毛销差为 69.6%，同比-0.6pct；头部酒企中贵州 茅台、山西汾酒毛销差同比提升。3）25Q3 板块整体管理费用率为 5.9%，同比+0.6pct；从绝对额角度来看，25Q3 高 端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-8%/-5%/-10%，期内管理费用率提升主要系收入下滑幅度较大，酒企层面持续 推进降本增效。4）25Q3 板块整体营业税金及附加占比为 16.3%，同比+0.7pct。