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老白干酒（600559）研究报告：改革蓄力，酒业集团能否扬帆？公司 4 月 28 日发布 2021 年报及 2022 年一季报：2021 年实现营收 40.3 亿元，同比 +11.93%，归母净利润 3.89 亿元，同比+24.50%，扣非归母净利润 3.47 亿元，同比 +27.27%。分季度看，2022Q1 实现营收 9.08 亿元，同比+20.36%，归母净利润 2.66 亿 元，同比+373.72%，扣非归母净利润 0.70 亿元，同比+41.20%。非经损益部分主要为公 司一月份收到南厂拆迁的政府补偿款。

酒业集团，能否扬帆？自 2018 年并购丰联酒业后，市场对公司能否成为跨区域多品牌 的酒业集团多有期待，历经战略定位及组织多面调整，酒业集团能否扬帆？我们从财务结果 及营销管理过程等多维度检视：

（一）营收角度：21 年营收 40.3 亿元，同比+11.93%，基本回到 2019 年高点。从营 收贡献看：衡水老白干贡献 56%、承德板城烧锅酒 16%、湖南武陵酒 14%、安徽文王酒 9%及山东孔府家酒 5%，从区域贡献看：河北贡献 66.4%、湖南 14.3%、安徽 9%、山东 4.5%、其他省份 5.6%（22Q1 区域占比河北 61%、山东 4%、安徽 10.6%、湖南 18.4%、 其他 5.5%），可以看出老白干及河北区域依然是公司销售贡献主体，武陵（湖南）贡献在快 速提升。从合同负债角度看：22Q1 期末公司合同负债高达 20.8 亿元，较 20 年以前预收款 水平翻倍，收入“蓄水池”明显增厚，业绩释放值得期待。

（二）盈利能力角度：公司 2021 年扣非归母净利润 3.47 亿元/+27.27%，22Q1 扣非 0.70 亿元/+41.20%，2021 年毛利率 67.32%、净利率 9.65%， ROE 水平 10.83%，毛利 率水平品牌拆分来看，武陵 80.2%>老白干 64.5%>文王 62.5%>板城 59.3%>孔府 58.4%，盈利能力相对较弱。不得不承认的是公司主销区域河北、安徽、山东等均市场竞争 激烈，且河北省会辐射力相较其他省份较为弱势，市场的割裂导致本土品牌式微，公司在高 价位市占率提升上仍需作为。

（三）营销管理角度：（1）公司坚持品牌+渠道双重驱动的战略方向，聚焦市场、产品 做简的抓手上仍有加强空间。公司 21 年 100 元以上高档酒销售占比仅 50%、40 元以下中 档酒 26.1%、40 元以下低档酒 23.9%。（2）激励的提升对于治理优化、营销改革策略与方 向的战略性坚持是我们后期需要关注的重点。近年来公司高管年薪均不超过 30 万元，在行 业内排名居后，公司 4 月 18 日发布的 2022 年限制性股权激励计划（草案），拟授予股票数 量不超过 1774 万股，约占股本总额的 1.98%，激励对象为董事、高管及业务骨干合计不超 过 213 人，董事长、总经理及常务副总最高授予数量不超过 30 万股，设置 2022-2024 年 净资产收益率不低于 10%、归母扣非净利润相较 2020 年复合增速不低于 15%等核心业绩 考核指标，为未来的发展目标指引了方向。