2023年老白干酒研究报告：特色酱香武陵的竞争优势与发展路径

一、湖南：终端直达+担当联盟构筑管理壁垒，行业下行期武陵价格不降反升

湖南白酒市场价位偏高，商务宴请及宴席主导。湖南白酒市场均价偏高，省会城 市长沙市居民消费水平中部六省排名第一，场景偏向商务宴请、婚宴、礼节拜访 等，用酒偏好中高端产品，且消费者注重品牌和包装。根据湖南省酒业协会数据 显示，2022 年湖南酒类市场规模在 280 亿左右，超高端（1000 元以上）、高端 （800-1000 元）、次高端（600-800 元）、中高端（400-600 元）、中档（200-400 元）、低端（100 元以下）产品依次占常规容量产品比例约为 13%、21%、13%、21%、21%、13%，400 元以上产品占 68%。此外，湖南小酒市场繁荣，小郎酒、江小白、三两三等小酒知名品牌均在湖南市场具备一定市场份额。

白酒品牌包容度高，川贵名酒主导市场，湘酒振兴在途。湖湘文化，敢为人先，当地消费者对白酒品牌包容性较强，不排斥外来品牌，各大名酒均能在当地占有 一定市场份额。茅台为湖南市场第一大品牌，体量超 30 亿，五粮液、国窖超 10 亿，内参、武陵、青花郎、君品习酒等酱酒占据一定体量。高端市场主要品牌为 剑南春、水井坊、洋河、武陵、舍得、酒鬼酒等；中低端市场品牌众多，体量较 大品牌为湘窖、湘泉、海之蓝、牛栏山等。从品牌来源看，川贵白酒占据一半市 场，湖南省本土品牌格局较为分散，除开体量较大的湘窖酒业、武陵酒、开口笑、德山酒以外，众多湘企布局中低端市场，如浏阳河、邵阳酒、白沙液、雁峰等。湖南政府发布白酒产业相关发展方案，加速湖南本地酒企发展。我们认为，湖南 各地白酒发展规划的出台有助于湘酒规模的快速提升，改善目前“外来者”瓜分 绝大多数市场份额的现状。

湖南酱酒从上半场逐步走向下半场，武陵占据第二梯队。近年来湖南地区酱酒消 费氛围提升，目前仍处于成长期，从上半场快速爆发走向下半场精细扩张，酱酒 品牌渠道铺市率和广告能见度明显提升，消费者氛围并未因为行业渠道调整而受 影响。根据中国酒业流通协会数据，2019 年湖南地区酱酒规模 50 亿，占整体白 酒规模比例达 20%，2022 年酱酒品牌总规模达到 80 亿，过去三年 CAGR 达到 17%，收入占整体白酒体量的 30%，较 2019 年提升 10 个百分点。根据渠道调 研反馈，2023 年仍有企业从其他香型切换至酱酒，消费者层面仍在渗透，产业 层面的遇冷与价格下行并未影响 C 端认知度持续提升。分品牌来看，茅台与茅台 系列酒合计 38 亿，占据酱酒销售近半规模，习酒、武陵酒均达到 10 亿体量，为 前三大酱酒品牌，郎酒、珍酒、国台等品牌规模也在亿元以上。

武陵酒在品类与品牌上优势明显，曾获评第五届评酒会名酒，是中国三大酱香名 酒之一。同时，武陵还具备地产酒的地缘优势，详情可参考我们于 2022 年发布 的深度报告《老白干酒—河北王振兴之路，武陵酒香飘湖南》，此处不再展开，本篇将重点围绕武陵酒的渠道运作模式和酱酒行业调整期其表现，分析武陵酒省 内的竞争力及未来发展路线。 武陵酒的渠道运作模式可以称作“终端直达—担当联盟体系”，直达终端实为缩 短销售链条，简化渠道关系，使其在销售政策宣贯、应对市场变化、管控市场价 格、助力消费者教育等方面更敏捷，强化厂-商关系。担当联盟体系搭建实为加 强客户群体共同认知、内部辅助决策准入、区域协商共建，增进商-商联系。 从经销商模式变为直达终端，增强终端管控力。2015 年浦文立掌权武陵酒后， 公司渠道上由传统经销商模式，转向了直达终端（直达客户）的短链销售模式。这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，使其 距离市场和消费者更近。此外，该模式也能够更好地执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价行为大幅减少。

职能分工明确，多部门协同产生合力。直达终端意味着酒厂承担了经销商的职责，这也对企业销售人员提出了更高的要求，为了更好落实武陵酒的直达策略，公司 销售人员内部职能分工明确，业务人员专注在自身模式传递和帮助商家推广销售 上，而对于运营、陈列、对账、核查等工作交由后台的职能部门负责。此外，公 司的产品价格设计，渠道推广，产品营销，年度规划等工作都是由相应部门专职 负责。 精细化目标制定，营销推广更具针对性。流程上，首先由销售部门发起，确定每 月目标、产品承载力（终端数量，单店收入），再进行针对性促销。在营销推广 方面，武陵酒采用品鉴会、培训、旅游、深度体验、公益活动等多样化的方式进 行消费者培育。以品鉴会为例，多选在当地最高档酒店举办，费用预算充分，企 业人员陪同介绍产品卖点，费用投入更具精准性，落地效率更高。

担当联盟架构：公司从常规合作终端中优选 20%成立担当联盟，担当联盟由盟 主（区域协助负责人）和成员（区域核心终端）构成，盟主为所在区域代表，牵 头负责所在区域的日常会议、活动。所有联盟成员共同对市场维护、氛围营造、价格监管负责。非担当联盟终端处于与武陵酒合作的初级模式，如若双方价值观 匹配，且认同武陵酒营销理念，也可通过考察期后加入联盟。所有客户合同均为 厂家直接签署，费用直投，担当联盟成员及盟主在年终会有额外奖励。

解决终端销售重要性低的问题，聚拢价值观相符群体。担当联盟的创立解决了过 去终端在高价名酒销售中灵活度和重要性较低的问题，给到拥有团购资源的大店一个创业的机会和身份认同感。我们认为，担当联盟是当下酒业联盟体中较为紧 密的一种模式，入选联盟不仅需要品牌销售额达到门槛要求，更为重要的是价值 观相匹配，认同武陵的文化，如果是曾经有过窜货黑历史，或是背后的客户资源 难以支撑高端酒销售的门店，厂方通常会审慎考虑，评审联盟内也可对其一票否 决。

体系设计之初重视价格管控，客户关怀行业领先。在实际运行中，从价格体系上，担当联盟成员不具备任何前置性价格政策的优势，且不允许分销主线产品，如若 在年底考核中，能满足不乱价、传播武陵文化、业绩优秀、出货量与签约量达标 等要求，可领取额外奖励（与销售业绩非线性相关）。担当联盟的厂商共建工作 也走在行业前列，直达终端的优势下，企业可以更好给到客户关怀，武陵酒为担 当联盟成员定制个性化团建路线，体验感与参与感强，强化内部联系。此外，联 盟成员每年可额外领取专属西装、生日酒等福利，强化成员认同感。 从实际效果来看，在担当联盟的带动下，目前长沙市场铺市率较一年前有明显提 升，琥珀和中酱产品势头良好。担当联盟对市场价格维护和氛围营造起到了较好 的协同效应，通过提供形象样板，引导并开拓其他终端。此外，企业通过助涨模 型助力担当联盟及区域内其他终端销售提升，长沙市场流通渠道销售规模超 2 个 亿，由 194 家终端承接，单店平均销售额超过百万。

主流酱酒价格两年来平均下跌 15%，武陵琥珀不降反涨 11%，价格管控能力决 定强保障走得更远。价格是白酒产品的生命线，稳定的价格体系可以给到销售通 路稳定的销售预期和盈利空间，也可以给到消费者稳定的品牌价值认知。从主流 酱酒产品批发价表现来看，近两年酱酒主力单品平均批发价跌幅 15%，近一年平 均跌幅 8%，相较 1 年前，主流酱酒产品依旧倒挂严重，经销商及终端进货意愿 相对谨慎。武陵酒成为行业“逆行者”，以琥珀为例，近两年批发价不降反升，同比上涨 11%，近一年跌幅仅 3%，一年来价格波动幅度不超过 20 元，终端利 润是竞品的一倍，且预期稳定。我们认为，会造势的企业走的更快，而价格管的 好的企业走的更长，武陵酒对价格的强管控力，也让其在上半年较为疲软的需求 下能有更稳健的表现。

传统经销商模式在行业供需失衡时难以避免价格螺旋式下跌。今年以来，多数酒 企主流单品批发价持续下行，我们认为这是传统经销商模式（大商制）在遇到行 业调整时的必然结果，当企业自上而下制定增长目标且分解到各个区域后，业务 人员为完成任务，多选择给予大商更多政策支持力度来使其打款。部分经销商套 取费用支持后，为维护现金流健康选择低价甩货，调货价下跌会使得终端和消费 者观望情绪加重，这也使得渠道传导链条受阻加重，更多经销商产生甩货意愿。在这个模式下，大商会要求下次打款时给予更高的前置费用来保障库存的安全性，这进一步降低了大商的底价，使得价格再次具备下降空间。

价格下行会弱化高端品牌形象，同时渠道利润和消费者投入下滑，扩张性企业失 去增长动力。产品价格的下跌，最大的影响来自于品牌价值感的削弱，越高端的 白酒越需要树立价格标杆并持续加强消费者认知。终端成交价下降，会在中长期 弱化消费者对高端的品牌认知。此外，成交价的下降使得全链条利益减少。企业 部门承担将带来公司业绩的下滑，经销商承担将使其利润率下滑，消费者费用部 分承担将使得企业用于教育消费者的投入减少。站在中长期品牌发展角度，消费 者投入是最为重要的部分，经销商利润也不可缺少，但在实际企业经营中面临着 短期的业绩压力，管理层存在着相机抉择的动力，酒企也是链条中议价能力最强 的部门，所以实际上最先减少的是经销商利润，其次是消费者教育投入。根据酒 说调研，经销商无利可图已是当下酒商最大痛点，渠道通路利润的弱化，会让二 三线品牌失去渠道推力，扩张型企业失去增长动能。此外，渠道利润的收窄会加 剧厂商之间的代理问题，经销商有更大的动力去虚假申报、套取费用，使得消费 者投入的真实效果大打折扣，同时也会使得市场价格更进一步下行。

酱酒企业供给层面主动出击，调整速度有望超预期。除了被动等待行业需求修复 来扭转价格螺旋式下跌预期外，酒厂可以主动调整发货节奏，加大促销行为来改 变预期。但是短期内需要兼顾销售进展，达到体量和市场份额的动态平衡，考验 企业的操盘水平。但我们欣喜地观察到，越来越多酱酒企业将市场良性作为权重 更高的考虑因素。今年以来，主流酱酒企业颁布相关措施，以促进市场动销，减 轻库存，管控价格。比如金沙清收线上平台低价摘要，国台调减部分经销商打款 任务，习酒、郎酒、珍酒等推出宴席赠酒政策或消费者扫码红包等。我们认为，在企业决策优先度调整后，酱酒产业调整速度有望超过我们的预期。

返利体系和政策设计决定价格强管控力，企业支付较高成本树立价格标杆。武陵 酒作为行业“逆行者”，酱酒（白酒）产品价格普遍下跌的背景下，其价格管控 较好，逃脱螺旋式下跌且不降反升，我们认为有几点原因，1）合作模式上，不 签约经销商而直接签约终端，不设分销层级，价格管控难度小。此外，无论签约 量大小，前置性政策完全一致，价费分离明显，这使得大商在初期不具备价格优 势。2）季节性回款也不设置额外政策，使得价格体系在时间序列上平稳。3）返 利体系模糊，除销售额外有其他多项考核，被发现窜货低价可能会被取消年度返 利。4）公司把价格维护放在更为重要的位置，并且愿意支付较高的成本树立价 格标杆，公司多次推出回购老酒活动，2019-2021 年武陵王明码标价，在常德和 长沙市场回收，让合作店敢推、敢报价、敢盈利。

消费者实际费用投入高于竞品，价值观是核心竞争力。我们倾向于使用消费者费 用落地点数来区分当下酒企在进行消费者培育、品牌推广、圈层扩张时的支付速 度，消费者费用落地点数=消费者层面费用投入（需要扣减返利、促销等价格投 入）*实际支付比率（考虑到被套取费用的比例）。武陵酒价费体系分离彻底， 费用投入力度大且聚焦以品鉴会为代表的消费者投入而非渠道政策投入。在实际 支付比例上，武陵也领先于行业平均水平，这得益于公司团队从创始之初就坚持 做消费者培育，坚持难而正确的事情，在经历了行业验证，以及市场的成功后，团队对该模式信心更足，“先人后事最后数”，已经形成了企业的价值观，这也 是在当下酒业内卷加剧，有效的渠道动作被各家酒厂快速复制的环境下，武陵酒 难以被复刻的核心价值力体现。

加大大 B 拓展投入力度，做出高端圈层更大影响力。今年公司加大对重点企业、商会的公关投入，终端有潜在大客户即可申请额外费用，酒厂指派销售人员协同 公关，提升大企业销售额占比，部分企业销售额从几十万年提升至百万元以上。我们认为，区域品牌的传统优势在于渠道精细化和人海战术，但是在名酒集中和 区域酒品牌突围的大背景下，精细化的应有之意还包括充分挖掘目标区域内的核 心消费群体，并通过厂商联动、厂家主导的模式持续对消费者提供品牌和产品价 值，挖掘消费者需求。对区域市场政商务消费资源的培育和整合才是品牌拉升与 突围的根本要素，也是与名酒错位竞争的优势体现。意见领袖圈层是新名酒破局 之道，武陵酒 BC 联动，有望在高端商务圈层做出更大影响力。

库存良性无需消化历史包袱，有望零跑下一轮需求复苏。公司设置库存红线，核 心联盟不超过 30%库存水平，一般店在 20%以下库存水位，且设置专人后台巡 查库存，精准掌握市场状况，终端没有动力加库存。此外，公司不设经销商环节，库存蓄水层级少，公司库存显著低于酱酒次高端品牌，有望在下一轮需求修复后 更快起量，无需消化历史包袱。

省内成长路径：渠道拓店、厂商联合切入大 B、发展三线城市及区县扁平

长沙：未来的省内市场开拓中，关键仍在省会，18 年重点开拓以来，已经从千 万级别体量成长至 2 亿以上规模，成功实现了站长沙，立足于省会市场并形成完 善的体系，同时培育了一定消费群体。未来我们认为将演变为“战长沙”，行业 品牌集中大趋势下，武陵唯有抢占根据地和高地市场，才能支撑企业外向扩张。其他地市：其他地市自 21 年开始发力开拓（晚于长沙 2-3 年），我们认为长沙 已经打造出一个样板市场。湖南（除常德、长沙）总人口达到长沙市的 5 倍，经 济总量达到长沙的 2 倍，预计 2025 年整体市场占有率可达到目前长沙水平，白 酒消费量达到 5 亿以上（目前长沙的体量 2 倍以上）。渠道调研反馈如郴州、益 阳等市场，今年上半年快速扩张，预计超公司平均增长水平。

二、省外：积极打造样板市场，25 年产能与势能共振有望加速扩张

老白干收购加速武陵产能扩张，1+2 期规划实际新增产能 1 万吨。老白干完成收 购武陵酒后，产能扩建计划逐步开始推进，武陵酒业酱酒酿造异地建设项目于 2018 年 10 月 22 日在常德经开区举行，项目计划总投资 15 亿元，一期项目投 资 9 亿，二期项目投资 6 亿，总规划用地面积约 503.6 亩，规划两期共新增产能 达到 6600 吨（3600 吨+3000 吨），实际新增产能预计达到 1 万吨，新厂设有 10 栋酿酒车间，1120 口窖池、8 栋陶坛酒库、30000 吨不锈钢储酒罐。2022 年 9 月，新厂 5000 吨下沙大典隆重举行，也表明武陵的发展进入了新的篇章。

22 年一期新产能 5000 吨开始生产，预计 2025 年可供销量同增两倍。公司 2020 年及之前年报披露武陵产能为600吨，实际产能约为1000吨，该产能支撑了2024 年及之前的所有销售。2021 年 2 间厂房扩建完成，当年实际产能达到 3000 吨，22 年一期全部扩建结束，2022 年 9 月新厂二期投产，下沙通过了年 5000 吨的 产能，达到主流酱酒企业的门槛。2023 年 2 月达到 6000 吨以上产能。在上述 产能扩张基础上，我们假设基酒需要 4-5 年周期可供销售，且其中 15%的酒长期 储存做老酒，则 2024-2028 年公司年酱酒可供销量推演为 850、2550、5100、 5610、5610 吨，25 年为新厂产能基酒可供销量开始释放的首年。

全国化提速，聚焦四大重点市场。2023 年武陵酒全国化进程加速，公司省外扩 张聚焦核心四大市场，有所侧重。河南是酒文化、流通和消费强省，市场前景大，酱酒市占率过半；广东市场消费实力强，酱酒消费单价高；河北市场借助本部资 源优势进行推广。 品牌亮相频繁，客户意愿积极。公司今年以来品牌亮相频繁，省外拉升品牌势能，年初以来在河南、广东、福建、北京等地召开品牌发布会、以及亮相春糖召开品 类发展大会。目前潜在客户对武陵独有的模式大多给予积极评价，并有意愿代理。省外产品与省内部分区隔，省外主打武陵王进行千元价位段的引领，主推次高端 价位琥珀及中酱。上半年取得较好成效，广东、河南市场合作的终端客户在双位 数，目前销售情况良好。

广东经济发达+酱酒热持续+与湖南联系紧密，是武陵省外扩张最佳市场。我们 认为，广东省是武陵酒省外扩张的最佳市场，其一广东经济发达，2022 年广东 省 GDP 总值为 12.9 万亿，为经济第一大省，占全国比重超 1/10。其二广东酱 酒氛围浓郁，根据广东省酒类行业协会数据，2022 年广东白酒销售以出厂价计约 300 亿，其中酱酒占 180 亿，占比达到 60%，酱酒消费氛围浓郁，且相比河 南市场虽量少，但单价更高，是高端酱酒的热土，武陵酒千元以上产品占 7 成，也更符合广东消费习惯。其三湖南人多，现居广东的湖南籍贯约 511 万人，占湖 南总流出人口的 63.63%，为省外第一大流出地，与常德市常住人口基本相当， 对标古井在江苏市场的发展，建议武陵可以通过精准定位消费群体，切入当地湖 南商会/商人、湖南餐馆等形式，在特定群体中快速形成消费氛围，从而带动当 地整体氛围的提升。

初期仍签约终端打造样板市场，跑通后因地制宜开发平台商运营加速扩张。模式 上，省外聚焦核心城市，坚持终端直达，打造样板市场。公司省外开拓审慎，聚 焦河南、广东的重点城市，找到忠诚度高的数个烟酒店，暂不大力开发，公司进 行模式输出辅助门店销售，意图打造样板市场。给到盈利多于传统终端，费用投 入更灵活。在 1.0 模式跑通后，公司会逐步引入 2.0-3.0 模式，签约平台商加速 省外扩张。

三、收入及盈利预测：预计 2025 年武陵酒可实现17 亿收入，23-25CAGR=32%

省内：稳常德，占长沙，进军其他地市。武陵在大本营常德地位稳固，政府支持 本地酒厂发展，意见领袖公关顺利，未来有望稳中有增，预计 23-25 年增长 11%、15%、15%。长沙市场目前渠道体系完善，市场氛围起势，未来单店收入有望持 续增长，此外在企业重点投入下，有望开拓更多大 V、大 B 资源，形成对当地市 场的占据，成为酱酒第二品牌，预计 23-25 年增长 20%、25%、25%。湖南除 长沙、常德以外城市有望复刻长沙模式，在直达终端的模式和担当联盟体系的运 作下，逐步成长为当地酱酒强势品牌，预计 23-25 年增长 40%、40%、45%。 省外：2025 年起产能与省外势能有望共振带动武陵加速扩张。2023-2024 年公 司开展省外造势与样板市场打造，预计贡献 0.7 亿、1.4 亿收入，2025 年产能逐 步释放，伴随着省外势能提升，公司预计将切换至 2.0-3.0 模式，有望加速扩张，预计 2025、2026 年预计实现收入 2.7 亿、4.0 亿，同比+90%、+50%。 预计公司 2023-2025 年收入为 9.9 亿、13.0 亿、17.4 亿，同比增长 30%、30%、34%，三年 CAGR=32%。

编辑：火腿肠