2023年老白干酒研究报告 老白干酒贡献收入，武陵酒持续提结构

1、老白干酒：传承千年匠心，持续品牌创新

立足于河北衡水，悠久酿酒历史成就独特老白干香型。老白干酒源于 1946 年，党和政 府将当时的衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”， 是新中国第一家白酒生产企业，且为中国白酒行业老白干香型中生产规模最大的厂家。 2002 年 10月公司成功上市，成为河北省酿酒行业唯一一家上市公司。2018年 4月，公司成 功并购丰联酒业的四家企业，实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老 白干、板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家酒、武陵酒“五花齐放”的局面，开创了中国白酒上 市公司中多香型、多品牌、多渠道的先河。

1.1、历史复盘：内部调整+并购改革，进入全新发展周期

1946-2001 年：积淀白酒工艺，建设酒厂并改组为国有独资公司。1946 年衡水老白干 创建制酒厂后，顺应改革开放之势，产能得到充分释放，同时依靠其领先的白酒酿造工艺 及历史传承的影响力，在国内市场受到广泛的欢迎。1992 年衡水老白干酒厂扩建，此后获 得中国名优酒金奖、被中国食品工业十年新成就授予“优秀新产品”、荣获香港国际食品博 览会金奖等多项殊荣，1996 年酒厂改组并成立河北衡水老白干酿酒有限公司，期间积累了 深厚的白酒酿造工艺。 2002-2007 年：聚焦白酒业务，发力中高端产品布局。

2003 年受非典影响，种猪饲养 及销售收入遭遇亏损，此后生猪养殖市场形势持续低迷，公司逐步压缩生猪养殖规模、聚 焦白酒业务，发展中高档产品，其中“十八酒坊”于 2005 年实现首轮盈利，公司整体营收从 2002年2.63 亿提升至 2007 年 4.62 亿元，5 年营收 CAGR 为 11.95%、净利润 CAGR 为5.03%，其中白酒业务占比从 60.34%大幅提升至 84.09%。

2008-2012 年：加快品牌建设，提高产品内涵强化品牌知名度。2008 年衡水老白干“十 八酒坊酒”被评定为“中国驰名商标”，公司确立以品牌建设为核心战略，加大衡水老白干酒 的企业宣传力度，通过“喝出男人味”诠释燕赵文化的豪迈特点，2010 年衡水老白干荣膺上 海世博会河北省参展席唯一指定白酒并荣获联合国相关机构颁布的“千年金奖”称号。2008- 2012 年公司营收 CAGR 达 29.00%、净利润 CAGR 达 37.87%，该阶段在产品品质和品牌竞 争力持续提升的双重驱动下公司实现了高速发展。

2012-2017 年：实施员工持股混改，快速应对行业形势变化。2013 年白酒行业受“限制 三公消费”政策影响，中高端白酒消费需求明显放缓，行业进入深度期下，公司整体净利润 增速遭到较大冲击。2014 年老白干酒由于资金链承压、财务费用高企等因素，公司通过引 入战略投资者、经销商及员工三方利益与公司捆绑，定向增发新股募集 8.25 亿资金。2015 年混改完成后公司净利润恢复 26.89%的正增长，此后 2年维持约 47%的高增速水平，2013- 2017 年营收 CAGR 为 8.90%、净利润 CAGR 为 25.55%。

2018 年至今：外延并购丰联酒业，产品结构持续升级。2018 年公司成功并购丰联酒业， 且 2017-2019 年 3 年均超额完成业绩承诺。2019 年公司推出千元价格带高端系列白酒“衡水 老白干 1915”，加快布局高端价格带产品，2018-2022高档酒占比由 35.94%提升至 53.00%， 且吨价由 28.78 万元/吨提升至 2022年的 42.90 万元/吨。除 2020年受疫情影响营收下滑外， 公司营收保持双位数增长，产品结构升级推动下 2018-2022 年整体营收 CAGR 为 6.75%、 归母净利润 CAGR 为 19.26%。

1.2、股权结构：收购丰联+股权激励，焕发公司经营活力

收购丰联酒业发挥协同效应，衡水市财政局为实控人。2018 年公司基于增强河北市场 竞争力，有序拓展省外市场的战略需求，以 13.99 亿股份及现金收购丰联酒业 100%股权， 收购后公司旗下拥有衡水老白干（老白干型）、板城烧锅酒（浓香型）、文王贡酒（浓香型）、 武陵酒（酱香型）和孔府家（浓香型）五个区域性子公司品牌。目前衡水市财政局通过河 北衡水老白干酿酒(集团)有限公司持有公司 25.14%的控股权，为公司的实际控制人。

管理层经验丰富，股权激励激发经营活力。公司核心管理层多自老白干酒厂建设时期 加入公司，普遍具备 20 余年的公司任职经验，且历任一线生产、销售及管理岗位，管理层 的稳定有助于公司长期发展战略的传承和实施。另外，公司于 2022 年 5 月实施股权激励计 划，授予管理层 9 人及其他核心管理、技术、销售人员 198 人供给 1746 万股限制性 A 股 （占总股本 1.95%），授予价格为 10.34 元/股。本次股权激励有望改善公司治理机制，将核 心人才利益与公司业绩考核目标绑定，激发公司的经营活力并提升管理效益。

1.3、主营业务：老白干酒贡献收入，武陵酒持续提结构

老白干酒贡献主要收入，武陵酒提升整体盈利水平。公司主要产品为衡水老白干系列 酒、板城烧锅酒系列、文王贡系列酒、武陵系列酒及孔府家系列酒，2022 年酿酒业整体收 入为 43.50 亿元，其中衡水老白干系列酒营收实现 21.40 亿元（+1.59%），占比达 49.20%（- 6.93pct），仍为公司主要的收入来源。毛利率角度，由于武陵酒定位高端白酒，2022 年其 毛利率为 84.86%（+4.66pct），远超其他系列酒毛利水平，推动提升公司整体盈利能力。

产品结构升级显著，高档酒实现量价齐升。分档次来看，公司持续布局高端化产品并 削减低档产品，2017-2022 年高档/中档/低档酒营收 CAGR 分别为 24.84%/17.17%/-1.20%。 拆分量价来看，高档酒销量/吨价 CAGR 为 14.07%/9.45%，实现量价齐升；中档酒销量/吨 价 CAGR 为 17.02%/0.13%，以量驱动为主；低档酒销量/吨价 CAGR 为-4.11%/3.04%，量减 价增。产销率角度来看，各档次酒产销率均呈现下降趋势，但中高档酒主要系产能扩张下 产量的快速释放，而低档酒则源于公司主动减产，高/中/低档酒产量 2017-2022 年 CAGR 为 23.11%/24.08%/2.84%。

1.4、渠道结构：深耕河北扩张湖南，协同打造区域龙头

深耕河北市场打造区域龙头，湖南市场规模快速提升。公司致力于把各品牌打造成为 区域排头兵，衡水老白干深耕河北及周边市场并与承德乾隆醉香型互补充分协同，文王贡 以阜阳为核心向合肥扩展，孔府家主攻曲阜、济宁市场，武陵酒则在湖南全省及周边城市 快速发展，2022 年河北/安徽/湖南/山东区域营收占比分别为
64.16%/10.79%/17.55%/3.02%， 2018-2022 年营收 CAGR 分别为 3.18%/16.61%/40.53%/9.67%，湖南市场在产能建设和独特 的短链销售模式下实现了规模的快速扩张。

加强经销商管理精简数量，提升单个经销商销售规模。公司以经销模式为主，2022 批 发代理和直销（含团购）营收占比为 92.68%/7.32%。经销商模式下，公司 2022 年削减经销 商数量至 11022 家，其中湖南经销商数量为 8550 个，主因武陵酒以直销为主。河北/安徽/ 山东/湖南经销商数量分别同比+23.38%/+79.31%/+0.69%/+1.79%，公司平均单个经销商规 模为 39.47 万元/个（+9.74%），经销商质量的提升有助于公司加强对经销商的考核和管理， 进一步调动渠道的积极性。

1.5、财务分析：盈利水平稳步提升，合同负债高增蓄力

毛利率及净利率稳步提升，费用率仍有较大改善空间。得益于中高端产品的占比提升 及产品结构的持续升级，公司毛利率和净利率分别从 2011 年 45.08%/6.52%提升至 2022 的 68.36%/15.21%（主要系 Q1 收到政府拆迁补偿款导致其他收益增加），但相较于同期白酒行 业79.83%/38.91%的盈利水平仍有较大提升空间，主要源于公司较高的期间费用率。拆分来 看，近 11 年公司的销售费用率高达 27.57%，约为白酒行业平均的 2.4 倍。因市场开拓需求， 其中工资薪酬、广告费及促销费持续增加，2022 年工资薪酬、广告费及促销费三项费用合 计占销售费用比重达 85.08%（同比+1.76pct）。

合同负债连续高增，蓄力业绩增长。自 2021Q1 起，公司预收账款多数呈现高增长态 势 ，2021Q1-2022Q4 各季度 环比变化+81.76%/+0.20%/+36.18%/-22.28%/+53.26%/- 17.93%/16.47%/-24.82%，截止 2022Q4 末预收为 16.85 亿元，预收/收入达 36.21%，位居酒 企首位，其主因为公司采取了积极的销售政策调动经销商的积极性，客户订单实现快速增 长，公司蓄水池实力强劲，收入有望达成 2022 年经营计划并实现双位数增长。

2、衡水老白干酒：独创香型双轮驱动，深耕河北强化营销

2.1、河北市场：低度白酒消费为主，本地品牌一超两强

河北白酒消费以低度为主，价格带上移趋势明显。河北省经销商出货口径下，2019 年 河北白酒流通规模约 188亿元，消费风格以浓香型、38-42°低度酒为主，如本地衡水老白干 主力产品 39°和 41°、省外泸州老窖 38°特曲。分价格带来看，30 元以下的光瓶酒市场竞争 激烈，盒装酒的大众消费价格带已逐步上移至 100-300元，商务消费则由 100元发展至 300- 500 元。2019 年河北省 300-800 元次高端规模占比为 32%（+4pct），随着 2021 年以来河北 限额以上企业消费品零售额增幅高于整体总额增速，预计河北市场次高端价位带将稳健增 长为消费主流。

冀中格局呈割据态势，冀北冀南形成一超两强。2019 年河北省白酒市场中省外品牌占 比约 80%，且集中于环京津的冀中地区，主要包含茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河 股份及古井贡酒；省内品牌中老白干酒以双品牌“衡水老白干”和“板城烧锅酒”占据约 14% 的市场份额，另外冀北地区的山庄、冀南地区的丛台具备较强根基，丛台酒销售规模突破 20 亿元，本地酒企逐步形成一超两强的竞争格局。

2.2、产品结构：双品牌战略全布局，次高端占比显著提升

“老白干”+“十八酒坊”双轮驱动增长，次高端以上产品放量推动盈利提升。衡水老白 干系列采取老白干和十八酒坊双品牌战略，重点布局中高端价位带，2022 年老白干系列收 入占比达 49.20%。1）老白干：聚焦省内衡水市场，实现全价格带覆盖，高端主推 1915、 古法 30，次高端发力古法 20、红五星；2）十八酒坊：运作市场与老白干形成互补，高端 布局甲等 20，次高端聚焦甲等 15、陶藏系列。随着品牌定位提升的辐射效应及河北市场主 流价位带的升级，2020 年甲等 15/20 收入增速分别超过 30%/40%，衡水老白干系列整体毛 利率由 2016 年 58.45%提升至 2022 年 64.92%。我们预计当前老白干次高端以上产品销售占 比达 30%以上，中高端大单品的持续放量有望推动公司盈利能力的进一步提升。

甲等 15 等次高端以上产品放量引领结构升级，河北市场价格带持续提升。1）甲等 15： 甲等 15 自 2019 年推出以来增速迅猛，甲等 15 定位次高端主流价格带 400 元，依托群众基 础、团购公关、费用投入近年来增速领跑全产品，且仍将持续受益于次高端价格带扩容。2） 1915/甲等 20：1915和甲等 20定位高端，自 2014年前推出，2019 年推出高端合伙人制度后 迅速起势，利用高端合伙人的核心客户资源实现销量的迅速提升。我们认为在河北市场价 格带持续提升，次高端价格带持续扩容的背景下，甲等 15、甲等 20 及 1915 等主要次高端 以上大单品有望维持较快增长。

削减 SKU+次高端产品提价，吨价持续上行有望迎来销量拐点。拆分量价来看，公司 2015-2016年实行以价换量策略，吨价大幅下滑；2017年起公司主动调整产品结构，聚焦四 大次高端产品矩阵—甲等 15/20、古法 20、红五星 39，2018 年导入大单品 1915；此后公司 持续精简 SKU，并对次高端核心单品连续提价，吨价由 2017 年 3.45 万元/吨提升至 2022 年 7.30 万元/吨，销量则由同期 3.97 万吨下降至 2.93 万吨但 2022 年降幅缩小，整体营收进入 调整收尾阶段并迎来正增长拐点。

独创老白干香型，古法工艺酿造“不上头”特征。对比其他香型白酒，1）生产工艺： 以精选高粱为主料，续楂混烧增加了淀粉的利用率，同时蒸粮蒸酒增加了酒中的粮香；2） 发酵周期：相较于其他香型老白干的发酵周期仅 15 天左右，并且采用中温大曲、糖化力高， 综合出酒率达 50%；3）理化指标：老白干酒主体香味物质是乳酸乙酯和乙酸乙酯，且衡水 湖谁知清甜、所含微量金属离子可促进酿酒原辅料的糖化发酵，具有清冽、醇厚的口感；4） 基酒过滤：老白干的杂醇油含量约为浓香型/酱香型白酒的 35%/38%，饮后舒适不上头。综 合来看，优质的原辅料+匠心酿造工艺+优越的地理位置共同造就了老白干香型的独特风格。

2.3、渠道结构：联盟运作深度分销，重核心终端一体化

联营模式下实现深度分销，削减经销商提升平均规模。衡水老白干在石家庄等核心市 场采用“烟酒店盘中盘”的联营模式，即将核心烟酒店作为酒店运作，与其直接签订合同并实行一店一策限区销售，提供利润保障和优质服务，实现对背后团购资源的充分挖掘；非 重点烟酒店由经销商覆盖，实现扁平精细化管理，加强对终端控制。公司通过省内的精耕 细作和渠道下沉，同时进一步加强省内经销商的考核管理和筛选，河北省经销商数量由 3091 家大幅削减至 2022 年的 1488 家，在保持高占有服务渠道下 2022 年河北省平均经销商 规模为 63.90 万元/家。

三大事业部独立运作，重点建设核心消费者一体化关系。老白干酒针对不同的消费场 景及高、中、低端产品分别成立高端酒事业部、十八酒坊事业部、大众酒事业部进行差异 化运营，并致力于建设“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”的一体化关系，具体方式有： 1）确保价格刚性，保障渠道利润：导入进销存管理，1915/十八酒坊 15 年/20 年三大单品采 取配额制，管控渠道库存和市场价格，保证渠道利润；

2）终端确权保证积极性：“谁开发 的客户，谁受益，永远受益”，保证终端门店的利益，提高积极性；3）厂商合作开发核心 消费者：通过小品会、宴席等方式培养大量高势能消费群体，帮助核心门店解决动销问题； 4）渠道数字化改革，一瓶一码精准触达消费者：实现厂家-经销商/代理商-终端零售店-终 端用户的全链路连接和全场景触达，能够收集消费者数据，进行精准定向营销，增加消费 者与品牌粘度。

2.4、品牌营销：高举高打营销策略，形式丰富品牌升级

高举高打品牌营销，强化消费者互动培育。公司实行高举高打的营销战略，2014 年以 来销售费用率均高于 25%，近 4 年销售费用均超过 10 亿元，其营销重心逐步从广告宣传转 向消费者培育，2019 年公司举办高端品鉴会 5108 场，宴席 27300 场，会议赞助 67 场，通 过高频次的消费者互动来提升品牌知名度并不断强化品牌与用户之间的粘性，2022H1 其广 告宣传推广费占比营收高达 23.42%，位列酒企第四。

老白干品牌文化底蕴深厚，多样化营销方式加码品牌价值。衡水老白干正式定名于明 代，距今已有 1900 多年的历史，荣获多项品牌荣誉，1915 年巴拿马万国博览会获得仅有的 三个白酒甲等金奖，2007年签约胡军投放央广以打造硬汉形象，增加品牌内涵“时间给了男 人味道”，2008 年其传统酿造技艺被评为国家级非物质文化遗产，2020 年 1915 荣获世界品 质评鉴大会上的最高荣誉“特级金奖”，2021 年老白干地缸发酵博物馆获得最大发酵车间吉 尼斯世界纪录称号，彰显老白干实力。

3、武陵酒：定位高端千元酱酒，短链模式直控终端

3.1、湖南市场：消费频次价位双高，次高端价位带扩容

湖南高经济增速奠定消费升级基础，次高端市场加速扩容。2022 年湖南地区生产总值 48670.37 亿元（+4.5%）、社会消费品零售总额 19050.66 亿元（+2.4%），近 10 年来增速基 本均高于全国平均水平，为湖南市场高端市场的持续扩容升级奠定坚实基础。湖南白酒消 费市场具有消费频次和价位双高的特点，2012 年湖南人均白酒消费量约 9.4 公斤，接近全 国人均的 2 倍；2019 年湖南白酒市场流通规模 184 亿元，其中 800 元以上价位带占比为 38%，宴席场景次高端以上白酒占比达 63%。

本土品牌占比较小，武陵酒角逐酱酒市场。湖南市场 2019 年全国名酒占比高达 74%， 其依靠强势的品牌基础和市场渠道下沉，格局稳定；本土品牌竞争格局则较为分散，高端 酒中内参、武陵酒市占率为低个位数，在本土价位带升级背景下市占率有望持续提升。另 外，近年来湖南已成为中部地区酱酒新势力品牌的重要开发市场，当地酱酒核心产品如武 陵酒、湘窖酒业主要集中在 500-800 元的价格带，在各品牌加强省内渠道深化及消费者培 育等举措下，市场竞争愈发激烈。

3.2、发展历程：易主改革效果凸显，新管理层迎新增长

多次易主+变革优化，武陵模式成型有望迎来新增长。公司曾多次易主，1996 年武陵 酒厂改制成立湖南武陵酒业有限公司，1999 年被湖南湘泉集团收购，2011 年联想控股入主 武陵酒，公司成为丰联酒业子公司，浦文立接手改革，2018 年衡水老白干收购丰联酒业， 实现了对武陵酒业的 100%控股。对比联想控股时期与老白干收购后的改革措施，我们认为 浦文立团队大刀阔斧的改革成为武陵酒调整转型后正式走上正轨的关键时期，而老白干收 购后在赵旭东董事长的带领下，武陵酒有望扎根湖南市场下迈向区域扩张之路，并有望成 为公司有力的增长极。

浦文立改革措施：1）产品端：梳理了酱、飘香和极客等系列产品，SKU 大幅精简，主 要覆盖中高端价位带；2）市场端：撤掉长沙办事处，取消与常德区外众多大商的合作，区 域战略全面收缩至常德；3）销售模式：提出去中间化的短链模式，由厂家建立队伍直控终 端。浦文立改革效果：，2014 年武陵酒厂亏损 800+万元，历经 2016-2017 年深度调整，2018 年产品窜货乱价行为大幅减少，2019 年新管理层的第一个五年计划完成，实现复合增长 40% 的良好局面。2019 年 10 月，公司与常德市政府正式启动了 15 个亿、5000 吨的“武陵酒业酱 酒酿造扩建项目”， 2021 年一期 1500 千升已完成扩建投料生产。

老白干管理层接管：2022 年 3 月浦文立自武陵酒业离职，由公司总经理赵旭东兼任湖 南武陵酒有限公司董事长，1）管理层端：赵旭东在老白干酒耕耘多年，深耕一线销售，对 市场具有敏锐的洞察力和渠道强把控力；2）政策端：《常德市支持白酒产业又好又快发展 实施方案（2021-2025 年）》提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入 过 70 亿元，年税收过 15 亿元。我们认为在良好开局下，新领导人有望推动武陵酒开展渠 道下沉、区域扩张的发展战略，同时将充分受益湖南白酒振兴和酱酒扩容的进程。

3.3、产品结构：发力高端千元价位，量价齐升实现高增

高端酱酒属性突出，发力千元价格带武陵王。武陵酒定位高端，2022 年千元以上高端 产品占比 70%，2000 元以上产品占比 30%。主要产品系列包含酱系列、极客系列和武陵飘 香系列：1）酱系列定位高端政商务用酒，价位多位于千元以上，核心单品为上酱（定价 2000元以上价格带，其中上酱对标飞天茅台，元帅对标年份茅台，2020年收入占比约 30%）； 中酱（定位 600 元主流公务、商务消费带）；少酱（以宴席为主，但由于武陵酒优势为团购， 2021 年起升级为 400 元以上团购产品）；武陵王（定位千元价格带，竞争对手主要为五粮液、 国窖 1573，2020 年收入占比约 15%）。

2）极客系列主打高端定制酒（千元以上产品占比 80%，2020 年收入占比约 15%），用以独特的私人订制、30 瓶起订的营销策略，2020 年底 因价格混乱问题进行停货整改，2021 年推出极客琥珀新品（定位 700 元价位带）。其他产品 主要聚焦在大客户直营、电商自营、定制酒，收入占比约 20%。3）武陵飘香系列定位中高 端，主要产品覆盖 200-600 元价位带，主要在电商自营渠道销售。此外，武陵酒拥有浓香型 白酒洞庭春色系列，定位 100-300 元的中端消费群体。

高毛利保障盈利能力，量价齐升推动营收高增。2018-2022 年武陵酒收入规模由 1.96 亿元增至 7.63 亿元，CAGR 达 40.53%，拆分量价来看，2018-2022 年销量/均价 CAGR 分别 为 13.20%/24.14%。同时武陵酒毛利率稳步提升至 84.86%，2021 年贡献了公司整体 14%的 收入及 27%的毛利，其主要得益于武陵酒重点发力千元价格带（2020 年占比 65%，仅次于 茅台、五粮液）和 600-700 元价格带，2022 年两个价位带均实现高增。

3.4、渠道结构：直销提升渠道利润，模式升级价盘稳定

短链销售直控终端，强渠道管控力提升终端利润。自 2015 年浦文立渠道改革后，公司 采取超短链设计直接面向销售终端，脱离了梯次结构的传统经销模式，伴随武陵酒规模扩 张，带动上市公司整体直销业务占比由 2015 年 0.38%提升至 2022 年 7.32%。扁平化渠道下 1）基于短链有强关系的客户直达和利益共享的终端直达 2类模式，降低了约 30%-40%的渠道成本，实现终端利润最大化；

2）基于用户的 4 条业务线（客户直营、客户代理商、终端 直达，电商自营），强化了所投入资源的有效供给，并让企业理念、推广政策、产品信息等 更准确和及时的触达消费者。另外，武陵酒旗下多款高档产品于 2020 年 8 月统一提价，匠 人匠心、琥珀、琥珀 509 提价幅度分别为 30%/13%/20%，上酱、中酱、武陵王提价幅度约 为 13%，但在高幅提价下武陵酒价盘依旧稳定，验证了直销模式的可行性和不断增强的渠 道管控力。

落实全控价保障价盘稳定，创新设立担当联盟，“新经销”&“友享荟”模式升级。1）在 产品价格方面，公司执行全控价精细化管理，重点产品采取配额制度，通过价格和库存监 控保证渠道不压货，且 2021 年收缩精简经销商，对违规定价、不满足考核的经销商取消代 理权。2）在渠道模式方面，武陵根据销售额、厂商协作、市场秩序等指标选取前 20%的优 秀经销商成立“担当联盟”，赋予其对破坏价格秩序经销商代理权的一票否决权，共同维护 市场和价盘；另增设共建基金，对优秀经销商进行额外激励，使得长沙市场武陵酒的终端 利润率为五粮液、国窖等竞品的 2 倍以上，因此 2022 年武陵酒担当联盟以 20%~30%的数量 贡献了 70%~80%的销量。

3）在拓展客户方面，武陵升级了“新经销”和“友享荟”两个新模 式，：“新经销”：在核心终端店中发掘价值观趋同、模式认同、产品认同的合作伙伴，将其 升级为经商业伙伴，从原来的团购业务延伸到终端分销业务上，让“新经销”伙伴的生意从 百万级别进入到千万级别；“友享荟”：对具有人脉资源的行业外伙伴（多是武陵忠实的粉 丝）进行赋能，将用户教育、系统运营、组织体系做成细致的销售方案包给予合作伙伴， 该模式推出不到一年，2021 年第 1 家“友享荟”的销量已经达到 3000 万的规模，成效显著。

4、其他品牌：一树三香充分协同，地方品牌结构升级

4.1、板城烧锅酒：三大品系五大单品，河北市场优势互补

发展历程：扎根于河北承德，历史悠久。板城烧锅酒发源于河北省承德县“庆元亨酒 坊”，1956 年承德联合厂正式建立，1987 年缪如焕成为掌舵人之后致力于提升酿酒工艺， 2001 年酒厂改制成立承德乾隆醉酒业有限责任公司，并开始着重打造“板城烧锅酒”品牌， 2008 年其酿造技艺被国务院认定为“国家级非物质文化遗产”，2012 年醉乾隆酒业被丰联酒 业收购，而后又于 2018年并入衡水老白干旗下。2022年收入规模增至8.31亿元（+39.60%）， 占比总营收 19.10%，毛利率为 59.91%较为稳定。

产品：聚焦三大品系五大单品，结构升级趋势显著。2018 年公司顺应消费升级趋势， 缩减 SKU 并聚焦“3 大品系、5 大战略产品”——板城龙印（盛世/太平龙印）、板城和顺（和 顺 1956/1975）、板城烧锅（蓝柔），分别定位高端、次高端、大众酒，以盛世龙印对标国窖 1573，太平龙印对标水晶剑，开启高端化进程，吨价由 2018 年 5.64 万元/千升提升至 2022 年 9.36 万元/千升，CAGR 为 13.47%。

其中，板城酒业依靠大单品升级+持续推陈出新逐步 完善产品体系： 1）和顺 1975：2006 年上市， 2018 年销售超百万箱，2020 年销量占比达 70%，较 2017 年 52%提升近 20pcts，成为冀酒板块百元价格带的超级大单品。2021 年 1975+上市，是在 1975 的基础上对百元价格带进一步占位；2）和顺 1956：2018 年上市，是 1975 的战略升级 品，定位 300-400 元价格带布局次高端；3）窖号系列：2019 年上市，满足 100-200 元大众 基础消费需求；4）板城烧锅 375：2020 年上市，定位 50 元以下光瓶酒。

渠道：以石家庄为试点市场，三大战区实现扁平渠道化管理。板城烧锅酒生产基地位 于河北省承德市承德县，主销市场在河北省内，2020 年在石家庄成立中南北三大战区， 2021 年石家庄市场中板城烧锅酒营收占比超 50%，和顺 1975 销量从 2017 年的 70 万箱增长 到 2021 年的 160 万箱。此外，近两年公司将重点市场延伸至邯郸、承德、唐山，在老白干 酒的冀北、冀南的优势带动下有望实现大单品的进一步放量。

4.2、文王贡酒：以中低档产品为主，深耕阜阳稳步升级

安徽市场：中档酒为主，地产龙头酒表现强势。2019 年安徽市场流通规模为 320 亿元， 其中 30-100 元、100-300 元价格带为主流价格带，占比分别为 33%/27%。截止 2019 年底， 安徽省内规模以上工业白酒企业达 101 家，高居全国第三，其中主要由本土品牌古井贡酒、 口子窖、迎驾贡酒占据。总体上，安徽市场中低价位品牌和产品集中度高，省级龙头快速 增长带动 200+元价位带快速崛起。

产品：聚焦三大系列，1+3 大单品体系推动结构升级。近年来文王贡精简产品结构， 聚焦“皇宫宴”“年份专家”“人生系列”三大系列，其中年份专家和人生系列主要布局50-200元 价格带，年份专家主打婚喜宴市场，人生系列聚焦团购渠道+定制化产品，目前年份专家和 人生系列销售收入均已突破亿元。另外，公司致力于塑造 1+3 大单品体系：①席：定位高 端，塑造品牌形象；②三大单品：甲子布局次高端，打造政商标配；专八、不惑市场分级 突破，终端分级管理，打造 100-200 元价格带热销产品。整体销量维持稳定，吨价由 2018 年 5.42 万元/千升提升至 2022年 7.28 万元/千升，CAGR达7.67%，产品结构持续升级。

渠道：文王贡酒深耕阜阳市场，精细化管理打造盘中盘模式。文王贡酒现主要定位阜 阳市场，是阜阳最大的两家本地酒企之一（另一家为金种子酒）；据酒食汇数据，阜阳白酒 市场规模在 2021 年达 50 亿元，位居省内第二，饮酒氛围浓厚。2020 年公司增设阜阳营销 中心，提出“22210”（“专家联盟、人生荟”2 大平台、2 个亿级经销商、2 个五千万级经销商、 10 个千万级市场）战略，以阜阳辐射作为基地市场辐射全省；并打造“流通产品+终端私有+动销”的联盟终端盘中盘和“团购产品+客户私有化+服务”消费者盘中盘两大模式，进一步 强化“厂-商-店联盟”数据化、精细化管理。

4.3、孔府家酒：结构向上新品放量，出口国际化先行者

山东市场：升级趋势明显，全国名酒和地方酒二分天下。2019 年山东市场流通规模为 390亿元，其中全国名酒凭借品牌优势占据绝对优势，市场份额约54%，以剑南春、舍得、 习酒窖藏 988、青花汾、梦之蓝为主；地产龙头虽有布局但未形成大单品，主要占据百元 以下价位带，与全国名酒二分天下。近年来低端盒装酒销量下滑 20-30%，消费升级趋势明 显，主流价位带已提升至 300 元左右。

产品：陶系列保证基本盘，朋系列布局中高端。2018 年孔府家逐步调整产品线，SKU 从 2014 年 370+个缩减至目前约 20 个，形成国、朋、德、府、陶五大系列，涵盖不同价格 带，子约系列主打电商平台。具体来看，1）府/陶系列：主要覆盖 100 元以下价位带，其中 陶系列产品营收占比超过 50%；2）朋系列：价格覆盖 200-600 元之间，是孔府家针对次高 端市场的战略核心产品，其大单品朋自远方 6 卡位 300 元山东市场主流价格带；3）子约系列：网红产品，定位年轻消费者，2018 年 6 月推出，3 个月销售破千万；4）国系列：以中 国礼为代表定位高档白酒。

产品放量且结构向上，次高端新品招商顺利。2018-2022 年孔府家酒产品吨价/销量 CAGR 分别为 8.44%/1.92%，产品结构持续升级，毛利率提升至 2022 年 58.52%。2022 年 6 月推出真年份系列（年份 8/5）,主打“真实年份、稀缺限量、山东首推、公开配比”，定位次 高端，抢攻鲁酒“真年份”制高点，并借 2022 山东旅游发展大会亮相上市，上市一个月以来 已签约 37 家经销商，其中 90%+为团购商，有望进一步强化品牌势能并推动产品升级。

渠道：主攻曲阜、济宁市场，为国际化先行者。孔府家酒深耕省内市场，在济宁、曲 阜的市占率超 50%，并且在做强曲阜基地市场的同时，外围建据点，团购电商“两翼助推”， 积极拓展经销渠道。另外，孔府家酒自上世纪 80 年代开始开展出口业务，现已销往美国、 韩国、新加坡、法国等 20 多个国家和地区，真年份系列于今年 6 月两次亮相国际性盛会， 进一步开拓国际化布局，成为中国出口量最大的白酒品种之一。

5、超预期点：多方位改革红利释放，盈利水平提升空间大

5.1、武陵酒：产能扩张加快放量，全国化扩张开启第二曲线

5.1.1、如何看待酱酒调整期下武陵酒的定位？

酱酒行业回归理性，品类向好逻辑不改。本轮酱酒热的调整主要是由于在前期消费者 需求端的刺激下业外资本大量涌入酱酒赛道，小企业自有开发的酱酒及贴牌产品井喷式发 展，在被高估的渠道动销能力和市场消费能力无法匹配高企的供给增速下，渠道库存的积 压使得整体动销放缓，经销商利润也出现大幅下滑，投机资本的逐步褪去使得酱酒行业进 入调整期。但究其上一轮“酱酒热”的根本原因，我们在前期酱酒深度报告中提出的“渠道热” 相较“消费热”占比更高，且支撑酱酒溢价的底层逻辑仍未发生变化，具体来看：

1）酿酒工艺复杂、生产周期长、产能的稀缺性决定了品类的高定价。酱香型白酒生产 工艺季节性强，不同于其他香型白酒随时投料随时生产的特点，需要采用“12987”的复杂工 艺。因此优质酱香型白酒通常需要 1 年生产期、3 年贮存期、1 年勾兑期，耗时显著多余其 他香型白酒。同时综合白酒成分+白酒度数，酱香型白酒长时间的贮存能够去除杂质、增强 酒体的醇厚感和香味，形成酱酒的典型风格，同时导致现有产能有限且新增产能扩产慢。 因此高进入壁垒强化了酱酒的稀缺属性，并通过不断提升的定价加深了消费者心中的高端 烙印。

2）消费者对品牌及品质的追求是推动香型历次替代的根本原因。复盘白酒行业发展史， 80 年代前清香型白酒受益于计划经济时代下生产周期短、成本低、出酒率高的特点，市占 率一度高达 75%；90 年代浓香型酒在窖泥培养等酿造技术的推广及粮食供应不足等制约因 素消失，并在白酒氛围烘托下浓香型白酒全国化速度加快、OEM 模式创立推动放量，2000 年市占率超 70%；近年来贵州茅台市场化改革后于 2008 年价格超越五粮液成为白酒行业价 格标杆，同时在消费升级和白酒投资属性的强化下逐步培育起一批酱酒消费者。下半场转 入品质+规模+运营+产能的综合竞争。

3）白酒行业主流香型与龙头香型一致，茅台品牌护城河壁垒深厚。2022 年贵州茅台 占据了酱酒市场超 60%份额，地位稳固，且自 2016 年白酒行业整体复苏以来，飞天茅台批 价持续抬升，目前散装/箱装批价分别为 2790 元/3100 元左右，为次高端酒打开了提价空间。 另外，酱酒企业均具备较强的盈利能力，在本轮挤压增长阶段后具备品质、品牌和渠道综 合竞争力的企业有望继续稳健发展，酱酒行业的集中度仍将进一步提升。

5.1.2、武陵酒如何能在酱酒竞争中突出重围？

1） 产能支撑：头部酱酒品牌产能受限，武陵酒新增产能保障供给。 公司于 2020 年 5 月启动武陵酒技改项目，项目总投资 15 亿元分为两期，一期/二期工 程分别建设 3600/3000 吨基酒产能，主要用于武陵王、极客和武陵三酱系列。2021 年 9 月 新厂一期一标投料 1500 吨，2022 年 9 月新厂一期整体建成，基酒 5000 吨产能正式投产。 预计二期全面建成后酿酒能力达 7200 吨、储酒能力达 4.5 万吨，年产值可达 30 亿元，年 创税收 5 亿元，为武陵腾飞提供坚实的产能基础。

2） 品质基奠：持续打造独特武陵风味，匠心品质追求提升品牌势能。 优越地理环境+独特酿造工艺+独创品质管理，品质三胜茅台。1）地理环境：武陵酒 撷取沅水河中的优质水源作为原料，并经过处理取其中清甜、甘冽、富含多种矿物质的水 用来酿酒，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵。2）酿造工艺：武陵酒学习茅台传统 12987 酿造工艺，但武陵酱酒在高温堆积发酵的温度要比茅台镇酱酒堆积发酵的温度高出 5 度左右，因此武陵高温菌群更加耐受高温，形成了“焦香更突出、口感更柔和、体感更轻松” 的优雅酱香风格，曾三胜茅台；3）品质管理：改革之后，独创 5+1+1+3 的质量管理制度， 四级尝评制度，提升产品品质。

老酒概念兴起，重点部署年份酒计划。基于高品质的酿造工艺，公司具有独特的武陵 513 存储模式（即基酒在陶坛储存 5 年以上，勾调后在大罐储存 1 个月，灌装后再瓶储 3 个 月）并于 2020 年启动“瓶储年份酒”计划，2021 年起对衡水老白干 1915、衡水老白干古法 30、十八酒坊甲等 20 进行针对性的瓶储存放，作为依托“老酒”概念的品牌高端化重点工作， 将在“酱酒中场”阶段蓄势待发。

3） 渠道推力：短链模式改革“一路向 C”，终端掌控能力增强+渠道利润推动营销。 终端运营体系持续升级，赋能解决“三不卖问题”。武陵酒通过七大系统、六大部门升 级运营体系进一步解决终端“三不卖”问题，即厂家以销量极大化为导向的渠道压货行为， 导致零售价格体系混乱，为避免售价高于竞争对手，失去客户资源，烟酒店“不敢卖”；终 端要实现用户教育，需要付出更多的成本，渠道利润低导致“不愿卖”；厂家对终端赋能不 足导致“不会卖”。具体来看： “不敢卖”：1）武陵通过半顺半控、信任建立、出货控制、年度模糊返利实行控价，保 证价格体系稳定；2）根据产品不同发展阶段，对终端网点的数量、质量进行合理分配，同 时干预终端进货的数量，确保供需关系的可控、稳定、可持续；3）通过严惩低价销售行为 控价，解决了“不敢卖”问题。

“不愿卖”：1）武陵采用直达终端的短链模式缩减渠道成本；2）鼓励“溢价销售”， 提高终端成交价，保证终端毛利率具有竞争优势，解决了“不愿卖”问题。 “不会卖”：1）武陵推出“武陵教义”对终端和业务团队进行培训和考核；2）帮助终端设计活动方案和消费场景，针对核心终端，建立担当联盟，全方面赋能终端，提高其用户培育能力，解决了“不会卖”问题。

5.1.3、如何看待武陵酒的全国化扩张之路？

扎根大本营常德，深耕长沙全省布局加速放量。自 2018 年武陵将模式复制到长沙， 2018-2020 年长沙市场终端数量从 126 家增长到 264 家，收入从 5000 万增长到 2 亿元 （CAGR+100.00%），相比常德市场增长曲线由 6 年缩减到 3 年，市场培育效率提升。2020 年起武陵加速走进湖南衡阳、岳阳、益阳、郴州、株洲、湘潭等地，2021 年末已完成全省 地级市覆盖，2022 年进一步深耕县级市场。在千元价格带持续扩容的红利下，武陵酒有望 随着区外终端布局的完善实现放量增长。

开启全国化新征程，布局省外四大重点市场。2022 年上半年武陵酒新一届管理层上任， 2022 年 4 月提出走向全国的规划，2022 年 9 月武陵酒派出首个省外专职业务，并在全国范 围内寻找部分酱酒消费核心城市布局网点尝试，正式开启省外布局之路；2023 年初武陵酒 在担当联盟大会明确提出“寻找第二增长曲线”，第二曲线具体而言即是武陵酒的全国化布 局，其中广州、福建、河南、河北是省外四大重点市场，并陆续在这四个市场举办了“铿锵 名家行”活动，2023 年 3 月进一步在河南、深圳、广州举办了品牌发布会。据统计，河南白 酒、酱酒市场规模分别超 600 亿元、300 亿元，广东白酒、酱酒市场规模分别达 300 亿元、 180 亿元，武陵酒全国化之路定位清晰、选址精准，有望迎来快速放量。

渠道模式迭代升级+消费者培育加强，助力全国化开拓。伴随全国化规划提出，武陵酒 将省外的渠道模式从省内的“大店+运营”模式升级至“平台商+大店+运营”，两种模式并存， 利用平台商更好的实现全国化的开局，同时坚持厂商协助客户运营，与客户共同搭建渠道， 保证库存维持在依据动销量匹配的合理水平。此外，营销模式上省外依然采用 C 端战略理 念，始终坚持以消费者为核心，加强消费者培育。我们认为在当前高端酱酒品牌依然稀缺 的背景下，武陵酒的全国化扩张将受到渠道端的欢迎，在河南、广东等酱酒大省将迎来快 速发展。

5.2、老白干酒：承接消费升级红利，深耕河北大众市场

核心河北市场承接消费升级红利，错位竞争抢占大众宴席市场。如前文所述，河北省 白酒格局 80%以省外品牌为主，其中 2015 年泸州老窖针对五粮液进行差异化竞争，借助品 牌专营模式在河北地区大规模投放 38 度国窖迎合当地低度消费饮酒习惯，配合丰富的消费 者培育活动下，低度国窖在河北地区实现快速增长。当前格局来看，地产酒中老白干得益 于在石家庄、衡水、邢台等根基地市场的持续深耕，已位居冀酒龙头，与低度国窖在价格 带上错位竞争。 河北省长期以工业如大型国营钢铁、煤炭等企业推动地区经济发展，在近年来产业结 构调整背景下，2022 年第一产业/第二产业/第三产业分别同比增长 9.4%/4.2%/4.5%，增长 势能已逐步转向第三产业，随着京津冀一体化战略规划实施的深入，河北省有望加快推动 消费升级扩大内需。

在经济推动居民消费能力提升和消费预期增强的趋势基础上，河北省白酒有望具备较 大的价位带升级潜力，大众消费/商务消费有望逐步升级至 200-300 元/500-800 元价位带。 老白干酒现集中资源聚焦的 39度红五星、十八酒坊甲等 15等产品均定位于 300元价位带，与低度国窖定位的 600-700 元价位带形成差异化定位，低度国窖大单品的提价策略和虹吸 效应下有望拉动整体市场的消费升级，从而带动老白干酒的产品势能提升。

5.3、其他香型：五位一体提升协同性，挖掘小而美发展潜力

五花齐放加强协同效应，为省外扩张提供充足动力。1）板城烧锅酒：主要在河北省 内和老白干形成协同互补，其协同效应表现在香型互补（即河北市场同时拥有老白干和浓 香两大香型）、市场互补（老白干以冀南为核心，板城烧锅酒立足冀北），有望实现公司在 河北市场的深度覆盖并稳固区域龙头地位。

2）文王贡酒：2015 年作为全国首家公开年份 配方的企业，凭借起过硬的品质及绵甜口感多次荣获白酒行业品质大奖，未来将争夺阜阳 第一品牌并向合肥扩张。3）孔府家酒：以曲阜为核心市场抢占山东白酒大省市场，且自 80 年代起持续推进出口业务，为老白干全国化乃至国际化布局奠定基础和先发优势。综合 来看，虽然三款区域酒在市占率上仍有较大提升空间，但从省内、省外、国际化三维视角 来看，五位一体的矩阵建设加强了公司品牌的覆盖面并提升了产品的区域跨度，为老白干 的长远发展打下基础。

5.4、利润弹性：产品升级+费用优化，预收蓄水池显韧性

利润弹性的释放来源于哪里？从净利率来看，公司 2022 年净利率为 15.21%，低于同 期行业平均水平 37.10%，未来提升的潜力巨大，主要来源于： 1）产品结构升级，高档酒占比提升拉动毛利率。如前文所述，2016-2022 年公司高档 酒营收 CAGR 为 24.84%，其销量/吨价 CAGR 为 14.07%/9.45%，实现量价齐升。其中主要 定位高端的武陵酒系列占比由 2018 年 5.96%提升至 2022 年 17.55%，并且 2022 年武陵酒千 元价位带以上的产品占比已超 70%，未来随着武陵酒的放量公司毛利率有望稳步提升。

2）销售费用的精细化管控+管理体系改善，费用率收缩。公司销售费用长期高于白酒 行业平均水平的原因主要系白酒行业集中度不断提升的背景下，公司作为区域酒企需要不 断加大产品的推广力度和品牌建设以应对一线名酒的渠道下沉。①近年来公司在市场建设 方面采用“1+1+1”聚焦策略(经销商+核心终端+核心消费者)，通过名酒进名企、意见领袖代 言、电商直播、粉丝营销等多种方式巩固核心人群；②公司此前管理费用连续上升主因为 并购后的质量管理控制所致，目前在公司持续整合各方销售渠道下管理费用已趋于平稳， 下一步将在加强监管与考核各项费用的严控下提升费效比，带动盈利水平的提升。

3）预收账款蓄水池深厚奠定后续业绩基础。如前文财务分析所述，公司预收账款自 2021 年起位于行业前列，2022 年预收账款同比增长 10.13%至 16.85 亿元，占收入比达 362.09%，位居行业前列。同时公司激励进一步向营销层面倾斜，预计十四五末公司净利率 有望达到行业平均水平。

6、盈利预测

假设：1）收入端：公司近两年持续推进品牌升级战略，持续发力中高档产品，聚焦甲 等 15、甲等 20、1915等核心产品，高端酒实现量价齐升快速增长。考虑到未来公司持续优 化产品结构，积极进行品牌文化营销建设，品牌定位和美誉度的提升有望推动高端酒营收 占比持续提升，公司产品结构呈持续上升趋势，参考 2020-2022 年整体量减价升的表现， 预计未来吨价提升仍为收入增长的主要驱动力，预计 2023-2025 年白酒业务收入增速分别 为 22%/20%/19%；2）利润端：产品结构升级将有效带来毛利率提升，精细化管控+管理体 系改善下费用率有望收缩，预计 2023-2025 年利润增速分别为 4%/36%/33%。

具体而言：1）衡水老白干系列：聚焦甲等 15、甲等 20、1915 等次高端以上产品增长， 预计 23-25 年销量增速为 1.5%、0%、0%，吨价增速为 10%、13%、13%，收入增速为 12%、13%、13%；2）板城烧锅系列：依靠大单品升级+持续推陈出新逐步完善产品体系，重点 市场延伸至邯郸、承德、唐山，预计 23-25 年销量增速为 18%、15%、13%，吨价增速为 8%、6%、5%，收入增速为 27%、22%、19%；3）文王贡系列：依托阜阳基地市场辐射全 省，精细化管理打造盘中盘模式促进放量，预计 23-25 年销量增速为 25%、23%、22%，吨 价增速为 5%、4%、4%，收入增速为 31%、28%、27%；

4）孔府家系列：产销及产品结构 均维持稳定，预计 23-25 年销量增速为 5%、4.5%、4%，吨价增速为 2.5%、2%、1.5%，收 入增速为 8%、7%、6%；5）武陵酒：发力千元以上大单品，产品结构仍处快速提升期， 同时伴随省内精耕和全国化进程开启，预计 23-25 年销量增速为 8%、10%、10%，吨价增 速为 30%、19%、17%，收入增速为 41%、31%、28%。

公司将通过稳定衡水老白干系列收入基本盘的基础上，继续聚焦武陵系列提升盈利能 力。预计 2023-2025年收入增速分别为 22%、19%、19%；归母净利润增速分别为4%、36%、 33%；EPS 分别为 0.80、1.10、1.46 元/股；PE 分别为 39、28、21 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）