2024年老白干酒研究报告；一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国

1 一树三香，五花齐放

老白干酒作为北方名酒，其历史渊源悠长，兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代， 至今已有 1900多年的酿造历史。1915年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖—“甲等大奖章”， 近年更是先后荣获中华老字号、中国白酒老白干香型代表、国家级非物质文化遗产等称号， 公司产品具有较高的品牌知名度、美誉度。2018 年成功并购丰联酒业，实现了老白干香型、 浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒 “五花齐放”的局面，公司朝着“打造中国白酒一流企业”持续迈进。

1.1 多品牌发力，多区域布局

第一阶段（1946-2002）：甲等金奖品质上乘，积极改制成功上市。老白干酒的前身是冀 南行署地方国营衡水制酒厂，是 1946 年党和政府将衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有 组建而成，是新中国第一家白酒生产企业，因在巴拿马万国物品博览会上荣获最高奖——“甲 等大奖章”而享誉盛名。历经多次改制后，公司于 2002 年在上交所成功上市。 第二阶段（2003-2011）：品牌美誉度不断提升，结构优化快速成长。随着居民收入水平 的持续提升，消费者的品牌意识不断增强，“指名消费”现象愈加普遍。2004 年衡水老白干 酒、2008 年十八酒坊先后被中国工商总局认定为“中国驰名商标”，2006 年衡水老白干酒 被认定为“中华老字号”，公司产品在北方的品牌知名度、美誉度持续攀升。公司持续优化 产品结构，不断布局中高档产品，2003-2011 年白酒业务营收复合增速为 31.5%，其中吨价 复合增速为 13.4%，量价齐升助力营收规模快速扩张。 第三阶段（2012-2017）：加大激励聚焦主业，逆势而为保持稳健。2012-2014 年，“限 制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受高端白酒纷纷降价影响，中 低端白酒市场竞争进入炽热化。2015 年底公司 8.25 亿元的定增方案顺利实施，借此引入优 质经销商战略持股，并成功实施员工持股计划。2014-2016 年，公司陆续剥离养殖、饲料等 非白酒业务，更加注重主业，同时顺应大众消费的崛起，加码布局中高端产品，持续优化产 品结构。第四阶段（2018 至今）：内生外延大举并购，紧抓机遇实干而行。公司在持续夯实老白 干酒在北方市场品牌影响力的基础上，于 2018 年 4 月成功并购丰联酒业，借助丰联酒业旗 下承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家等四家白酒企业在各自区域的品牌影响力， 实现外延式增长。

1.2 股权结构稳定，业绩弹性十足

国有控股，激励充分。老白干酒是国有企业混改之先行者，股权结构持续优化，激励充 分经营势能强劲。公司分别于 2015 年、2022 年两次向核心员工授予股权激励，激励范围覆 盖广泛，管理层与公司利益高度一致，经营势能提升显著。截至 2024H1，公司实际控制人 为衡水市财政局，其中河北省财政厅和衡水市财政局分别持有衡水老白干集团 10%、90%的 股份，两者合计持有老白干酒业股份有限公司 25.14%的股份。

主营业务构成：公司拥有衡水老白干、武陵酒、板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家酒五大 品牌系列，2023 年各品牌系列营收占比分别为 46.9%、19.5%、19.1%、10.9%、3.6%。预 计 2024H1 老白干酒本部营收增速在 15%左右，经营势能拐点向上趋势延续，改革成效显著， 公司营收基本盘得到持续夯实。从销售区域看，公司营收主要分布在河北省内，2024H1 河 北省营收占公司总营收的 58%，是公司的重要基本盘。随着公司对丰联酒业各子品牌的积极 整合，公司产品在湖南、安徽、山东的品牌影响力持续增强，在各区域的市占率不断提升， 成长空间得到有效拓展。

业绩情况：2012 年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015 年起逐渐进入复苏阶段。2018 年公司收购丰联酒业，进入多品牌协同发展阶段。老白干酒紧抓行业机遇，以打造“中国白酒 一流企业”为目标，积极构建“渠道+消费者”双驱动模式，不断塑造渠道和消费者一体化营 销体系。在产品布局上，不断精简产品线，整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品；在产品 结构上，持续优化产品结构，聚焦资源开发培育中高档产品；在区域发展上，公司充分发挥衡 水老白干酒和其他子品牌在各自区域的渠道优势，有效整合和共享各方的优质资源，充分发挥 协同作用。2024H1 年公司营收端增速为 10.7%，扣非归母净利润增速为 46.4%，利润增速显 著高于营收增速，盈利能力增强显著，增长势能强劲。

2 消费升级市场扩容，份额集中结构繁荣

本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模 以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不 断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康 意识和品牌意识快速崛起、“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下， 白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不 断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消 费升级和市场份额集中带来的红利。

2.1 行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中

2.1.1 行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著

行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十年， 在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年“限制三公消费”和“反腐” 冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增 长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于 产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012 年是白酒行业的黄金十年，行业规 模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好 酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模 以上白酒企业产销量见顶回落；2023 年规模以上白酒产量（可比口径）为 629 万吨，同比 -5.1%；规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2022 年的 963 家，行业已转变 为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分 化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份 额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从 2015 年的 20%、62%提升至 2023 年的 53.5%、91.6%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升 级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市白酒企业份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2023 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占 率仅为 17.8%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量中占比超 40%，剔 除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。 上市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2023 年为 112.2 万吨，年均复合 增速为 2.6%。与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 12.2 万 元/吨稳步提升至 2023 年的 35.1 万元/吨，年均复合增速达 15.3%。

2.1.2 居民收入稳步提升，品牌意识不断增强

随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近 五年居民人均可支配收入复合增速在 7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基 础。与此同时，居民人均食品烟酒支出从 2014 年的 4494 元稳步提升至 2023 年的 7983 元， 复合增速为 6.6%，保持较快增长。

过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以 1 千万元个 人可投资资产作为标准，2022 年中国高净值人群数量达 316 万人，较 2018 年增长了约 119 万人，2008-2022 年高净值人群数量的复合增长率约 18%。从地理位置分布上看，高净值人 群主要分布于东部沿海，东、中、西部呈渐次减少分布。随着国家产业政策、东西部均衡发 展布局等，中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大。

消费升级除了收入提升这一核心推力之外，消费观念的改变、品牌意识的增强、消费氛 围的影响等也是重要的驱动力。“茅五泸”在打开价格空间的同时，一线城市在消费结构上 呈现出高端消费占比大于次高端、中端消费占比大于低端的特征，而低线城市低端消费占比 仍较高，一线城市消费升级趋势有望向三四线城市传导，带动次高端和高端消费占比不断提 升。

2.1.3 高端赛道优异，品牌壁垒极高

高端赛道持续扩容，壁垒高竞争者少。伴随着高收入群体的持续扩容，高端消费需求持 续增大，高端品牌较少，且消费者具有较强的品牌忠诚度，高端赛道竞争格局相对稳定。高 端赛道对品牌力要求极高，因而高端白酒竞争格局最为清晰，其中茅台、五粮液、国窖 1573 占据高端市场 95%左右的份额，品牌的稀有性增强了高端品牌较强的品牌溢价能力，近年茅 台批价始终在 2000 元以上，远高于其他品牌。在“限制三公消费”、“疫情”等行业冲击影 响下，高端品牌的营收和利润表现相较其他品牌更为稳健，业绩确定性更强。

高端赛道壁垒极高，品牌构筑核心竞争力。茅台、五粮液、泸州老窖均多次蝉联中国名 酒，品牌积淀和消费者认知极为深厚，是高端赛道的成熟品牌。高端市场稳步扩容的背景下, “茅五泸”三家成熟高端品牌之外，部分兼具品牌力和品质优势的企业开始发力高端。武陵 酒酿造技艺脱胎于茅台，其品质在多次高级别评酒会上获得极高评价，是十七大名酒中唯三 的酱酒品牌，且品牌诞生富有传奇色彩，在高端酱酒市场具备一定品牌影响力，品牌复兴进 程迅速。此外，受茅台需求外溢和酱香热的影响，青花郎、国台 15 年等酱香品牌同样表现 不俗。

区域品牌超前布局，高端产品竞相涌出。部分区域性酒企出于品牌形象塑造和引领产品 结构升级的目的，竞相超前布局高端产品，高端产品品类得到有效扩容。得益于在区域市场 的品牌影响力和渠道优势，部分区域品牌的高端产品渐露头角，获得一些忠实消费者的认可。 此外，区域品牌具有一定本土文化属性，在官方交流、商务活动等场合常常作为本土特色频 繁亮相，一定程度上也带动了其品牌影响力的提升，在当地高端市场占据一定市场份额。老 白干酒因在巴拿马万国物品博览会上荣获最高奖项“甲等金奖”而享有盛誉，且老白干酒作 为河北白酒龙头，具有众多忠实消费者和强势的销售渠道，其高端产品甲等 20、1915、古 法 30 等在河北白酒市场占据一定市场份额。此外，武陵酒作为十七大名酒之一，品牌创建 富有传奇色彩，且是酱香典范，武陵酒在湖南高端白酒市场具备广大的消费者基础。

头部打开价格空间，引领行业产品结构升级。在居民收入提高和高收入群体不断壮大的 背景下，中高档白酒消费升级趋势延续。本轮复苏以来，高端“茅五泸”一批价高位震荡， 一线名酒提价充分打开价格空间，有序引领行业升级。在一线名酒提价效应带动下，从价的 角度看，通过直接提价和产品结构升级，行业平均吨价稳步上移；从量的角度看，随着主流 价格带上移，过去中低端消费需求转移至中高端、次高端，由此带来量的增长。

2.1.4 次高端增速暂放缓，中长期扩容趋势不改

商务消费复苏较弱，次高端增速有所放缓。商务宴请是次高端产品重要的消费场景，商 务消费复苏疲软一定程度上制约了次高端价位的扩容进程，次高端品牌增速有所放缓。次高 端价位消费者对品牌的忠诚度弱于高端价位，引致众多产品力或渠道力较强的品牌竞相涌 入，各品牌为抢占市场份额持续加大市场投入，通过品鉴活动、宴席优惠、圈层营销等方式 进行消费者培育，次高端价格带仍在有限扩容。

消费拉力叠加渠道推力，次高端有望持续扩容。商务消费复苏是次高端市场扩容的核心 驱动力，虽短期内受商务消费复苏疲弱的扰动增速暂缓，但在宏观经济长期向好的趋势下， 次高端价格带长期扩容趋势不改，伴随着商务活动的复苏，次高端市场扩容节奏仍有望加快。 江苏、上海等经济发达且商务交流频繁的区域，主流商务消费价位已升级至 500-600 元； 河南、河北、山东等区域主流商务消费在 300-500 元之间，河北作为北京非首都功能疏散的 承接区域，经济发展后劲十足，未来消费升级空间广阔。由于成熟品牌渠道利润逐渐透明， 渠道推力减弱明显，为区域酒企发力 300-500 元价位创造了良好机遇和充足发展空间。 老白干酒的古法 15/20、十八酒坊甲等 15/20 等次高端产品渠道利润较具竞争力，经销 商和终端积极性更高，对消费升级的拉力充足。在消费推力和渠道拉力的共同作用下，次高 端酒的吨价持续提升，显著增强企业的盈利能力。

2.1.5 中端扩容加快，低端量减价升

中端短期加速扩容，低端量减价升。短期内，中端向次高端消费升级趋势放缓，同时受 益百元以下消费向上升级，市场规模扩容加快。长期看，居民收入增长驱动下的消费升级是 中端市场扩容的核心推力。受“少喝酒、喝好酒”观念影响，低端酒销量下降，市场份额向 区域龙头和品牌光瓶酒集中，价格稳步提升，呈现出量减价升的趋势。以婚宴、寿宴等主流消费场景为例，上海、江苏等东部经济发达地区主流价格带已经超过 300 元，白酒消费大省 河北、河南、四川主流价格带已升至 100-300 元之间；河北消费升级节奏略慢，当前宴席主 流消费价位正处于百元以下向百元以上升级的过程。

2.2 河北市场持续扩容，消费升级空间广阔

2.2.1 白酒市场持续扩容，本土品牌亟需升级

酿酒历史悠久，酒类消费旺盛。河北是中国酿酒技术重要起源地之一，省内具有世界上 保存最完整、年代最早的酿酒作坊遗址，有最早的酒曲实物等，酿酒史可追溯至七千多年前 的磁山文化时期。也正是悠久的酿酒历史，在河北形成了较为浓厚的饮酒文化，河北白酒消 费规模约 300 亿元，位居全国前列。

本土品牌较为分散，区域消费特点鲜明。河北历来为白酒产销大省，区域白酒品牌众多， 诸如老白干酒、板城烧锅酒、丛台、山庄老酒、刘伶醉、沙城等数十个品牌。地产品牌中市 场份额主要集中在老白干酒、板城烧锅酒、丛台等少数几家酒企业，而其他品牌在各自优势 区域也有一定的市场份额。受人口分布和经济结构的影响，河北各区域白酒消费也呈现较大 差别，冀北人口稀少、经济水平低，白酒主流消费价位也较低；冀中因经济发展水平相对较 高，白酒消费价位也较高，也因此吸引众多全国化名酒布局；冀南人均消费量大，但单价相 对偏低。

河北市场较为开放，省外品牌竞相涌入。河北市场较为开放，且地产品牌相对较弱，引 致全国化名酒竞相涌入。泸州老窖得益于其较强的品牌力，以及低度国窖较为符合河北市场 的低度化趋势，在河北市场表现突出，带动了浓香型白酒的饮用氛围；在茅台的带动下，酱 酒在河北也有一定的市场份额；老白干酒作为大清香品类，始终具有广泛的消费者群体。

2.2.2 居民收入稳步提高，主流价格逐步上移

经济发展持续向上，消费潜力空间广阔。过去受产业政策影响，河北钢铁、水泥等高耗 能污染产能受到持续压缩，经济发展处于转型升级阶段，一定程度上制约了省内白酒消费升 级进程，白酒消费价位相对较低。2020 年雄安新区由重点规划进入重点建设阶段，至今雄 安新区已初具雏形，雄安新区作为新兴增长极将带动河北省内保定、廊坊、沧州等周边城市 产业转型升级、交通一体化、城市开发建设、技术转移扩散和生态环境协同治理，河北经济 极具潜力，消费升级空间广阔。

收入水平稳步提升，消费升级极具空间。河北人均可支配收入稳健增长，消费力持续积聚， 当前白酒主流消费价位相对较低，升级空间广阔。河北省内大众宴席正处于百元以下向百元左 右及以上升级、商务消费向次高端价位升级的过程，升级节奏显著。相比于安徽、河南等区域 升级节奏略慢一拍，随着主流价位大单品的持续放量，将快速带动省内消费结构向上。

2.2.3 省内竞争格局清晰，市场份额持续集中

省内竞争格局清晰，市场份额持续集中。自 2018 年老白干酒收购板城烧锅酒之后，老 白干酒作为地产酒龙头品牌地位坚实稳定。丛台作为河北第二大地产品牌，在邯郸市场品牌 影响力较强，但开拓市场进程中因策略失误造成了渠道秩序的混乱，发展势能受损。沙城、 泥坑、刘伶醉、保定府、十里香等小众品牌多在自己的基地市场有一定份额，行业存量竞争 背景下，体量较小的地产品牌因综合竞争力较弱，费用投入规模相对有限，在区域布局上多 处于收缩状态。

品牌份额相对分散，头部品牌不断破局。河北省内白酒品牌众多，地产酒品牌多以中低 端价位为主，品牌力相比于全国化名酒较弱。河北市场包容性较强，全国化名酒竞相涌入， 名优酒企下沉市场给当地白酒品牌带来一定压力，但也促使当地白酒品牌积极转型，不断推 动产品结构升级。河北白酒企业持续加大力度布局次高端及以上价位，部分品牌得益于自身 的渠道掌控力和广泛的消费者基础，产品结构升级成效显著，综合品牌影响力不断增强。随 着本土酒企品牌力的持续增强，省内白酒品牌市占率有望持续提升。

3 品牌高举高打，渠道持续发力

依托省内的品牌形象和消费者基础，公司高举高打进行品牌建设，扎扎实实进行消费者 培育，步步为营进行市场开拓，持续拔高品牌高度、聚焦核心大单品、强化渠道推力，增长 势能持续增强。品牌上，品牌战略升级为“甲等金奖，大国品质”，高举高打进行品牌建设， 品牌势能不断增强；产品上，聚焦次高端及以上价位，聚焦核心大单品培育，持续推动产品 结构升级；渠道上，积极推动营销变革，绑定进销商利益，优化市场秩序，增强渠道推力。 总的来看，衡水老白干品牌力显著增长，大单品雏形已现，渠道动能持续增强，增长势能有 望显著拐点向上。

3.1 品牌端：甲等金奖，大国品质

3.1.1 品牌历史悠久，品牌战略更加清晰

品牌历史源远流长，香型独特品质优良。老白干有着悠久的酿造历史，兴于汉，盛于唐， 正式定名于明。衡水老白干酒早在 1915 年就获得了“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”，具 备高端品牌基因。老白干香型于 2004 年正式列入中国白酒的第十一大香型，衡水老白干为 老白干香型重要代表，差异化香型赋能品牌独特性打造。公司“衡水牌”老白干酒获中国驰 名商标荣誉称号，被商务部认定为第一批中华老字号，在华北地区品牌影响力深厚。

品牌内涵持续拔高，品牌战略更加清晰。2010 年前后开始，品宣以“行多久，方为执 着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，以及“衡水老白干，喝出男人味”等为主， 品牌内涵符合当时主流白酒消费者的年龄性格特征。随着白酒消费者特征和需求偏好的变 化，2018 年公司确立了“喝老白干，不上头”战略，但该品牌战略难以支撑公司的高端化。 2022 年，公司品牌战略升级为“甲等金奖，大国品质”，突出品牌高度和品质优异，可有力 支撑公司的高端化战略。

品质支撑高端，差异凸显品牌。公司坚持“匠心”文化挖掘，紧紧围绕“更健康的高端 白酒”品牌定位，持续推进品牌高端化。老白干香型作为第十一大香型，因香气清雅，自然 协调而独具特色，公司不断深挖“香型价值”丰富品牌内涵，突出香型特色。此外，衡水老 白干采用独特的地缸发酵，可以有效隔绝泥土，避免有害微生物与杂味产生，酒体纯净、酒 香清雅，优质的产品顺应消费者追求高品质生活的消费趋势，高品质足以支持品牌高度。

3.1.2 品牌建设高举高打，品牌价值不断跃升

深度挖掘品牌文化，品牌建设多维并进。公司坚持品牌文化塑造品牌形象，深挖历史资 源、深化创新表达，深层次、多维度、全场景弘扬品牌文化，深度挖掘衡水老白干“千年传 承，历史名酒”、“扬名内外，品牌骄傲”、“高度佳酿，好酒象征”、“国宴用酒，尊贵品质” 四大品牌价值，持续提升价值内涵。

千年传承，历史名酒。汉和帝永元十六年（公元 104 年），“因冀州比年雨多伤稼， 曾诏禁冀州沽酒”证明河北地区当时酿酒业已十分繁盛。嘉靖三十二年(公元 1553 年)，衡水酒定名“老白干”。衡水老白干酒有着 1900 余年不间断的酿造历史和文化 传承，品牌历史悠久，名酒基因深厚。

扬名内外，品牌骄傲。1915 年，在巴拿马万国博览会上，冠以直隶（官厅）高粱酒 的衡水老白干一举荣获巴拿马赛会最高奖，即甲等大奖章，从此享誉国际。1996 年 春晚，赵丽蓉老师在小品《打工奇遇记》里提到“四凉四热八碟菜，白干老酒烫一 壶”，显著提高了衡水老白干在全国的品牌热度。

高度佳酿，好酒象征。“老”指衡水酒的酿造历史悠久，“白”指酒体清澈透明，“干” 指酒的度数高。老白干酒以高度酒著称，为适应消费者需求多元化，公司虽具有多 度数产品矩阵，但也是少有保留 60 度以上白酒产品的名优酒企。1948 年，公司酿 造出 72 度衡水老白干，代表着当时衡水老白干高超的酿造技艺。

国宴用酒，尊贵品质。1949 年新中国开国大典的前夜，国宴用酒就是衡水老白干。 近年，在世界经济与环境大会、中国企业家博鳌论坛、中法建交 55 周年暨法国前总 理欢迎晚宴等场合多次亮相。老白干酒频繁在高级别晚宴上亮相，不仅展现出衡水 老白干中华文化名酒之魅力，更充分体现了其品牌高度。

立体化打造品牌，多方位触及受众。公司持续构建优化立体式品牌建设工程，逐渐形成 品牌传播、产品推广、文化建设、内容输出的全链条品牌建设模式，实现通过“令人惊讶的 演示”将产品价值更加直观的呈现给消费者。公司全方位、立体化进行营销宣传和品牌打造， 多路径触达目标消费人群，品牌建设立体广泛。

意见领袖请进来：公司积极组织 2023 央企河北行——走进衡水、名企进名酒、回 厂游等诸多消费者培育活动，深度培育消费者对衡水老白干的品牌认知。企业所在 地为国家 4A 级旅游景区，拥有中国白酒地缸发酵博物馆，公司充分利用优势资源， 持续推进品牌文化建设。

品牌宣传走出去：积极开展“名酒进名企”活动，加强品牌文化输出；建立衡水老 白干文化体验馆，加强与消费者间的互动；大型原创舞台情景剧《印象·衡水老白 干》巡演，持续展现企业文化底蕴和历史根基。此外，公司综合运用新媒体、电商 直播、圈层营销、网红餐饮引领、流量主播带货等多种方式为品牌和产品赋能，以 多维度的价值表达体系，实现公司品牌文化有效触达消费者。

大事活动增热度：通过积极举办衡水老白干文化节、星光璀璨·十八酒坊甲等金奖 明星演唱会等方式不断提升公司产品的品牌声量和知名度、美誉度。通过参加全国 糖酒会、博鳌新浪财经—高金之夜、衡水文化旅游推介会、北京河北企业商会理事 大会等大事活动，以“酒”为媒，不断提升公司的品牌影响力。 营销投入高举高打，品牌价值持续跃升。近年来，公司不断加大费用投入来提升品牌影 响力，销售费用和广告宣传费用均稳步提升。为配合产品结构的不断升级，公司在广告宣传 方面的投入持续增加，活动赞助、节目冠名、央视广告等营销活动日益丰富，品牌覆盖人群 持续扩大。通过立体化的品牌建设，公司的品牌影响力持续增强，品牌价值不断跃升，据华 樽杯发布的中国酒类品牌价值显示，衡水老白干酒品牌价值由 2018 年 162 亿元跃升至 2023 年 568 亿元，品牌价值提升显著。

3.2 产品端：覆盖主流价位，聚集核心单品

3.2.1 产品线布局清晰，价格带全面覆盖

产品矩阵完备，价格带覆盖全面。公司本部拥有衡水老白干和十八酒坊两大核心品牌， 产品价格梯次分明，有效覆盖市场主流价格带，并在区域上进行产品区隔。1915 是公司高 端化建设的拳头产品，不仅在拔高公司品牌形象上发挥着积极作用，同时积极放量带动公司 产品结构的优化。十八酒坊甲等 20/15 是公司高端化建设的主力产品，分别聚焦高端商务和 高端宴席，两大单品的持续放量显著带动公司品牌势能和产品结构的提升。

坚持高端战略，场景各有侧重。衡水老白干 1915 聚焦高端，强化高端品牌形象，持续 增强品牌拉力。甲等 20 占位 600 元价格带，聚焦高端商务消费，深度覆盖核心意见领袖， 是高端化战略的重要放量大单品。甲等 15 占位 300 元价格带，聚焦高端婚宴，不断扩大品 牌覆盖面，高效触及消费者人群，是宴席消费场景重要品牌形象产品和放量产品。冰川/冰峰 是高档光瓶酒，聚焦 60-80 元/500ml 价格带，是扩大老白干香型品类受众的重要产品，消费 者群体广泛。公司聚焦高端化战略，精准卡位核心消费价位，持续推动产品结构升级。

坚定培育大单品，产品持续聚焦。公司坚定推进大单品培育，聚焦衡水老白干 1915、 十八酒坊甲等 20/15 等核心大单品，聚焦次高端及以上价位，通过核心大单品培育来强化品 牌力，借助不断增强的品牌力向下形成辐射带动作用。公司大单品雏形已现，2023 年衡水 老白干 1915、十八酒坊甲等 20、甲等 15 营收占比均在 8%-9%左右，且增速均在 20%左右 及以上，三大单品的高增已构成公司产品结构升级和品牌力增强的重要驱动力。

3.2.2 聚焦单品持续升级，品质优异独具特色

聚焦单品稳步升级，平均吨价持续提升。2015 年以来，伴随着大众消费崛起和消费持 续升级，公司顺势而为大幅缩减产品 SKU，持续聚焦核心单品，不断推进产品结构升级，带 动平均吨价不断攀升。公司坚定推进高端化战略，公司将更多资源向次高端及以上产品倾斜。在 2020-2023 年期间，即便在次高端价位动销压力较大的情况下，公司依然坚定不移的推进 高端品牌打造和核心大单品培育，当前公司品牌势能提升显著，核心大单品已现雏形，在衡 水老白干 1915、十八酒坊甲等 20/15 等核心大单品的带动下，有望带动公司吨价持续增长。

香型独具特色，品类优势突出。公司持续打造老白干香型差异化特色，不断强化品类和 品质优势。2004 年，老白干香型成功创型，“香气清雅，自然协调，绵柔醇调，回味悠长” 是老白干香型的突出特点。老白干香型的酒质特色与其传承千年的地缸发酵工艺密切相关， 该工艺可以有效隔绝泥土杂质、避免杂味产生，让酒体更加纯净。2021 年 9 月，中国白酒 地缸发酵博物馆凭借约 6.13 万平方米的建筑面积、47666 口地缸数量、10156 吨年出酒量 成功挑战吉尼斯世界记录称号——“最大的白酒地缸发酵车间”。

更加健康的白酒，产品品质持续向上。衡水老白干依托“传承千年、地缸发酵、小分子 酒、低杂醇油、健康因子、醒酒更快”六大健康密码，将老白干香型白酒的香型特色、品类 特点及产品优势完美融合，成就了“更健康的高端白酒”的品牌特色。2004-2008 年，衡水 老白干被认定为“中国驰名商标”、“中华老字号”、“国家级非物质文化遗产”，成功创型“老 白干香型”，通过“纯粮固态发酵白酒”标志审核，品类建设卓有成效，产品价值持续跃升。

3.3 渠道端：渠道模式变革优化，持续强化渠道推力

3.3.1 优化销售体系，增强渠道推力

优化部门设置，服务战略布局。公司以客户为中心，深入推进营销转型，从经销商渠道 向零售终端动销进行转变，推动营销模式升级，构建“品牌+渠道”为动能的双驱动模式， 建立“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”的一体化关系。 经销为主，厂商协同。公司的销售渠道以经销制为主，并分品牌、分产品、分区域 构建营销网络，以控价分利模式对渠道进行强管制。在市场建设过程中，根据各区 域发展状况，厂家发挥着不同程度的主导作用，多数区域厂家人员在市场开拓和管 理中占主导地位，但在一些经销商实力较强的区域以厂商协同为主。 精细运作，聚焦产品。公司营销总部划分为三大事业部，高端酒事业部聚焦 1915、 古法 20/30 和甲等 20/15 等产品，主要覆盖高端商务宴请等消费场景；创新酒事 业部主要运作青花、冰系列等产品，聚焦大众消费价位，以自饮消费场景为主；十 八酒坊事业部定位中端，主要消费场景是宴席和普通商务宴请。分产品系列精细化 运作，产品更加聚焦，营销举措更加精准有效。 渠道下沉，聚焦资源。省内按照区域经济发展和公司销售情况，划分为五个大区， 并由营销总部 5 位领导直接负责各大区。各大区再以县/区为考核单元，分区域、分 品牌独立化运作，该模式有利于资源聚焦和营销政策的灵活制定。

绑定利益，激发活力。经销商顾问团模式在唐山市场试行效果突出，2023 年针对十 八酒坊甲等 20/15 等产品在石家庄、保定、沧州等地推行该模式，经销商和优质终 端可通过股权形式分享市场成长红利。该模式既有利于理顺市场秩序、稳固价盘体 系，又可以显著强化渠道推力。  精细化考核，更注重动销。公司销售团队考核由“回款”转向“动销”，渠道推动力 由“费用拉动”转向“动销拉动”。2020-2022 年，消费场景有所缺失，库存水平上 升，渠道压力显著加大，渠道信心受损，为促进渠道回款，公司加大了费用投放， 导致费用率增加明显。2023 年开始，公司对渠道的考核由“回款”转向“动销”， 通过促进终端动销来降低渠道库存，以动销增长盘活渠道推力。终端动销的增长， 不仅帮助渠道库存回归正常水平，同时有利于公司销售费用率的降低。

3.3.2 优化经销商质量，持续打造营销铁军

优化经销商质量，保持渠道活力。公司持续优化营销网络布局，与整体实力较为雄厚的 经销商合作，加强对经销商的管理和考核，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进 经销商优胜劣汰。经过优化调整，2021 年经销商质量得到显著提升，渠道力持续增强。伴 随渠道信心持续提升，公司合同负债规模不断扩大，蓄水池充足。

打造营销铁军，执行力持续增强。深度分销模式下，厂家主导销售政策和市场运作，经 销商更多的是负责打款、物流等工作，该模式对厂家销售人员的数量要求较多，随着营收规 模的扩张，销售团队持续扩容。公司不断对营销体系进行优化，分品牌进行独立化运作，资 源更加聚焦、考核更加明确，对人员数量和质量提出了更高的要求。公司通过内部选聘竞岗 等方式，选贤任能，持续优化营销团队，并结合股权激励和不断提升的薪资，充分激发团队 活力，营销团队的执行力持续增强。

4 一树三香五花齐放，武陵酱酒香飘全国

4.1 丰联酒业：多品牌共同发力，增长动能十足

各自聚焦资源，增长势能突出。各子品牌聚焦核心市场、核心大单品不断谋突破、促发 展，持续推动产品结构升级，带动公司整体产品结构持续优化，增长动能不断增强。衡水老 白干聚焦河北市场，同时积极辐射华北市场，聚焦次高端及以上价格带，积极优化渠道模式， 变革成效显著；武陵酒聚焦湖南市场，聚焦高端，量价齐升趋势延续；板城烧锅酒在河北市 场与衡水老白干协同发展，聚焦核心产品由百元向次高端升级；文王贡、孔府家聚焦基地市 场，积极培育核心单品。在多品牌共同发力下，公司产品结构持续优化。

结构升级量价齐升，毛利率水平持续提高。受益产品结构升级，各子品牌吨价持续提升， 带动毛利率水平不断提高。2018-2023 年，板城烧锅酒、老白干酒、文王贡、孔府家、武陵 酒吨价复合增速分别为 13.0%、9.2%、7.4%、8.0%、19.6%，带动各子品牌毛利率水平显 著提高。

营收规模持续扩张，毛利贡献大幅增加。衡水老白干、丰联酒业是公司的两大营收主体， 在板城烧锅和武陵酒高增带动下，丰联酒业已成为公司的重要营收增长源，2023 年丰联酒 业营收规模超营销公司成为第一大营收主体。衡水老白干本部毛利规模基本稳定，受益丰联 酒业各子品牌的量价齐升，毛利贡献持续增加，已构成公司利润增长的核心驱动力。武陵酒、 板城烧锅酒两大子品牌 2023 年营收占比合计达 36.8%、毛利贡献占比合计达 38.1%，两大 品牌的高增势能延续将有力支撑公司的业绩增长动能。

利润来源结构变化，丰联酒业表现突出。衡水老白干本部受竞争格局变化和自身调整节 奏影响，净利率水平未有效提升，整体净利润规模有所收缩，随着调整成效逐渐显现，品牌 势能提升显著，净利率水平有望拐点向上。受益武陵酒、板城烧锅酒等子品牌量价齐升，丰 联酒业净利率提升显著，净利润规模持续扩大，已构成公司净利润增长的主要动力源。

4.2 武陵酒：稀缺高端品牌，成长空间广阔

4.2.1 品牌：品牌力突出，名酒基因深厚

创牌历程传奇，始终聚焦高端。武陵酒创牌历程富有传奇色彩，名酒基因深厚，始终聚 焦高端，在高端白酒价格带中始终占有一席之地。

名师出品，专注高端。20 世纪 70 年代，与季克良为同学的鲍沛生潜心学习钻研，于 1972 年酿造出湖南第一瓶高端酱酒，自此以来，武陵酒始终是湖南高端酒的重要代 表之一。

名酒基因深厚，稀缺高端品牌。1981 年，全国白酒质量现场会酱香白酒综合评分中， 武陵酱酒以高于茅台 0.54 分的成绩荣获第一名。1988 年全国第五届评酒会上，武陵 酱酒以总分第一力压茅台，跻身全国 17 大名酒之列。作为中国十七大名酒之一、中 国三大酱香名酒之一，武陵酒的品牌价值具有较高的稀缺性，其核心产品覆盖了较为 高端的价格带，充分印证了其强劲的品牌力和高端的品牌形象。

品牌热度持续提升，品牌价值显著跃升。酱酒热助力武陵酒的强势回归，武陵酒与贵州 茅台、郎酒并为中国酱酒三大名酒，在近年酱酒热的带动下，武陵酒的品牌热度持续提升。 在老白干酒入主武陵酒以来，积极赋能进行品牌建设，为武陵酒全国化布局做好品牌势能营 造，品牌影响力不断增强，品牌价值显著跃升。

4.2.2 产品：坚持高端布局，不断扩建产能

坚持高端布局，大单品突出。公司始终聚焦高端及高线次高端价格带，产品结构非常优 异。武陵元帅定位超高端，是公司的品牌形象产品；武陵王、武陵上酱、中酱、少酱是公司 的核心放量产品，是营收基本盘。三酱系列占公司营收 38%左右，武陵王占公司营收的 12% 左右，是公司的核心大单品。

持续扩建产能，支撑全国化布局。2022 年 9 月，随着武陵酒新厂区一期项目建成投产， 公司基酒产能达到了 5000 吨，由 2021 年前的 600 吨扩充数倍。武陵酒新厂共 10 栋酿酒车 间，1120 口窖池，8 栋陶坛库共有 9 万只陶坛，储酒能力可达 4.5 万吨，成为全国除川贵地 区以外最大的酱酒酿造基地。新厂区的投产极大缓解了产能限制，为公司的全国化布局奠定 了充足的产能基础。

4.2.3 渠道：扁平化的渠道模式，深耕湖南布局全国

省内持续深耕，省外点状布局。湖南省内聚焦“常德+长沙”，常德为大本营市场，基本 盘稳固，品牌地位坚实；长沙作为湖南的高地市场，对湖南全省具有较强辐射带动作用。公 司聚焦资源深耕“常德+长沙”，营收基本盘得到不断夯实，增长势能强劲。随着新产能逐渐 开始放量，产能限制得到极大缓解，武陵酒 2024 年营销方向确立为“深耕常德，布局湖湘， 进军全国”，当前省外主要聚焦于河南、山东、广东等酱酒大省，成长空间持续拓宽。

短链渠道结构，市场反应迅速。省内采取终端直达扁平化的渠道模式，企业对费用管控、 价格监控、库存监控等方面更加精细化，对市场变化极为敏感，市场运作较为高效。终端直 控模式下，减少了经销商环节，终端和厂家可获得更多利润空间，渠道利润充足，渠道推动 力十足。省外采用大商制，首先通过团购渠道，高效覆盖目标消费者群体。

5 财务分析

毛利率稳步提升：受益于产品结构优化，总体量价齐升，公司毛利率从 2017 年的 62.4% 提升至 2023 的 67.2%，随着衡水老白干本部高端化的持续推进、武陵酒营收占比不断提升、 板城烧锅酒聚焦产品结构升级，公司毛利率有望进一步提升。 费用率有序降低：从费用率方面看，公司持续推进销售费用精准投放、优化激励考核模 式，销售费用投放效率更高，随着渠道改革的持续深入、综合品牌势能的不断增强，叠加营 收规模的不断扩张，销售费用率有望加速边际递减。在管理费用方面，借助股权激励落地契 机，公司全面理顺管理职能、优化管理结构、制定有效的激励机制，管理费用率有望得到显 著优化。

销售费用：通过拆解销售费用可知，2021-2022 年促销费增加最为显著，主因为在消 费场景缺失背景下，为协助终端拉动动销，促进渠道积极回款，增加了促销费用投放； 此外，该阶段正值衡水老白干本部聚焦次高端、大力推进品牌培育的关键期，费用投 放相对较多。随着消费场景恢复正常，品牌影响力得到显著提升，公司在促销政策上 开始有所收缩，2023 广宣及促销费同比下降 8.1%，三大核心销售费用营收占比下降 至 25%，费用优化成效显著。

管理费用：随着武陵酒新产能投产，以及新市场开拓力度加大等，2021 年生产、销 售人员增幅明显，带动公司职工薪酬显著增加。当前人员配置基本到位，职工薪酬规 模将保持平稳，随着营收规模的持续扩张，人均创收将不断提升，管理费用率有望持 续边际递减。扣除股权激励费用影响，2022-2023 年管理费用规模稳步降低。在 2024 年股权激励费用计提结束之后，随着营收规模的持续增加，管理费用率有望显著拐点 向下。 净利率趋势向上：随着毛利率的稳步提升，费用率的有序下降，公司净利率水平提升空 间广阔。伴随着公司产品结构升级的持续推进、降本增效不断深化，净利率提升趋势有望加 速向上。

毛利率仍具提升空间，净利率提升空间广阔。公司多品牌发力，产品覆盖高端、次高端、 中等核心价位，全国化布局优势突出。持续推进高端化，产品结构不断优化，毛利率将得到 进一步提升。公司持续优化激励考核模式，费用投放更加贴近消费者，销售费用支出更加科 学有效，销售费用支出与营收增长之间具备良性互动，可带动销售费用率进一步下降。伴随 着股权激励的优化完善，管理效能得到进一步提升，激励更加高效，公司增长动能显著向上， 规模效应下管理费用有望边际递减。随着公司毛利率的提升和三费的有效管控，净利率具备 较大提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）