老白干酒研究报告：冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放.pdf

老白干酒研究报告：冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放。冀酒龙头一树三香，上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。老白干酒有着 2000多年的酿造历史，在华北地区声誉较高。公司前身是十八家传统私 营酿酒作坊，2001年创立中高档子品牌“十八酒坊”。2018年公司收购丰 联酒业四个品牌，从老白干香型拓展至浓香和酱香型，以五个区域品牌构 建全国化布局。2023年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家 酒收入分别约24/10/10/5/2亿元，收入占比约45%/19%/18%/10%/3%， 2018-2023年收入CAGR分别为0.5%/38%/17%/17%/13%。上轮2013 2015年行业深度调整期时，公司收入CAGR（（14%）快于白酒板块（（2%）， 主要因低档酒为主的产品结构契合当时需求，叠加2014年推出员工持股 计划；期间公司股价累计上涨67%，跑赢沪深300/白酒板块19pct/66pct。

2021年再度推出股权激励，本轮行业低迷时经营改善业绩弹性凸显。本轮2021年以来行业低迷的背景下，公司于2022年再度推出股权激励， 激发了内生改革动力。近年公司国改见效，是利润率提升的根本支撑。1） 管理团队稳定：2023年5月公司董事会平稳换届，刘彦龙和王占刚连任 公司董事长和副董事长。2）产品结构稳步提升：近年来公司高档酒量价齐 升趋势显著，2018-2023年收入CAGR高档酒（17%）>中档酒（8%）> 低档酒（-2%）。3）控费提效初见成效：近年来公司不断加强费用精准化 投放，销售费用率逐渐下降。2021-2023年公司扣非净利润CAGR为33%。

产品升级和武陵酒放量，驱动利润率稳步提升。1）本部产品结构升级， 是利润率提升的第一驱动力。①300元左右核心产品势能向上：甲等15卡 位河北政商务和大众宴席主流消费价位，销售势头向好，2023年底甲等 15焕新上市重塑渠道利润。②100-300元产品销售平稳：2024年公司在 发力主力产品甲等15、甲等20和1915同时，也对百元价位8酒加大发 力。2）武陵酒逐步放量，是利润率提升的第二驱动力。武陵酒是全国十七 大名酒，有“三胜茅台”的美誉，2023年毛利率为81%，在上市公司中 仅次于贵州茅台（（92%）、泸州老窖（（88%）和水井坊（83%）。武陵酒依 托终端直达模式，好品牌故事+强产品品质+高渠道利润助力其稳步拓展。