2024年三只松鼠研究报告：投资探讨，何为零食的硬实力与软实力？

开篇：量贩零食业态并非昙花一现

性价比消费：经济转型期核心趋势

日本90年代经济泡沫破灭后，“失去的三十年”呈现极致性价比消费趋势。 便利店：迎合消费需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。据日本特许经济协会，日本便利店占零售业总店数比重逐年上升， 从1980年代末的40%到2000年的超50%。 药妆店：售卖廉价日用品药品，如松本清、克诺斯、唐吉诃德等。2022年日本药妆店零售额已超16.3万亿日元（7800亿元）。 百元店：所有商品标价均为100日元的综合商店，如大创、Seria、Cando和Watts“四大金刚”。据日本帝国数据银行与行 业趋势搜索的数据测算，2022年日本百元店规模近1万亿日元，CR4超95%。 新良品：优衣库以崇尚物美价廉简约异军突起，此外无印良品Muji等高性价比业态崛起。据迅销官网，优衣库从1992-2000 年的8年间，销售收入CAGR达41.4%，店铺数CAGR达27.5%，“低价良品”完好契合了时代的消费需求。

量贩业态：极致性价比+产业链提效

量贩零食优化性价比提升产业链效率，手段并非简单终端打折或直接向上游寻折价，而是：缩减产业链层级、提升单店周转、 扩大规模优势。 量贩零食以缩减产业链层级提升效率。零食供应商能以更低进场费触达消费者，渠道运营商能以更低加价率供应商品。据零售 商业财经及我们测算，全程加价率量贩零食30%-45%VS传统商超70%-85%，终端价格量贩大约低于商超25%-40%，大约低 于电商10%-30%，性价比优势突出。

量贩业态：提高单店周转

量贩零食以丰富SKU矩阵+精准选址高效引流，实现“好物好逛”。 SKU矩阵充分提升消费者购买欲。零食消费处买方市场，传统终端200-300SKU矩阵无法大量满足消费者零食诉求，量贩零食 提供1500-2000SKU矩阵充分满足消费者诉求，加速单店周转。 深入客流热点精准选址高效引流。量贩零食通过深入学区、商区、厂区、社区四大客流热点精准选址辐射周边1.5km，相比商 超辐射周边2-5km而言，更具购买便利性，有效引流。

量贩业态：扩大规模优势

量贩零食高速扩张、渠道份额持续扩容。2000年起量贩零食门店从2000家到25000家，行业规模从60亿至809亿，3年CAGR 对应132.1%/138.0%，量贩渠道份额从0.5%一跃至6.7%，商超渠道份额则从53.2%回落至48.4%，其他渠道基本持平。 扩张之下运营费用持续摊薄效率提升。当前“华北万辰集团、华南零食很忙、华中赵一鸣、西南零食有鸣、东南糖巢零食、其 余偏安”的格局正向“交叉拓店”演化，南北头部各自补强辐射全国，持续快速拓店有助摊薄前置投入的仓储物流等运营费用。 零食很忙目前拥有9大供应链中心，24年终端预计同比增长53.8%，预计投入10亿重点开拓北方市场；万辰集团目前拥有31个 仓储中心（含筹建），24年终端预计同比增长111.6%，预计投入12亿用于全国推广，重点布局南方市场。

下半场：双寡头格局初现

行业竞争进入下半场的标志：双寡头格局显现CR2达45%，头部玩家加速整合从小而散向集中化演进。 零食很忙及赵一鸣合并：2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”宣布战略合并，双方在人员架构上保持不变，并保留 各自的品牌和业务独立运营，优势互补。截至年底，合计门店数约6500家，市占率达26.0%。 万辰集团整合旗下四大品牌，低估值收购老婆大人：2023年9月，万辰集团宣布将旗下四大品牌（来优品、好想来、吖嘀吖嘀、 陆小馋）正式合并，合并后的统一品牌名为“好想来品牌零食”。同时，公司收购“老婆大人”母公司，进军浙江省。截至年底， 合计门店数达4726家，市占率达18.9%。

探讨：何为零食供应商的硬实力软实力

以往研究更多关注零食供应商品牌护城河与产品竞争力，对企业禀赋与渠道适配程度关注有限。我们认为业态变革之际更需要 关注厂商与渠道的适配程度，预判何种企业更能抓住变革机遇。 我们基于三类零食供应商展开：大单品型、矩阵型、零售型。 硬实力：公司“自身禀赋”适配“渠道趋势”的能力。我们认为供应链提效、产品储备研发、大单品打造三项能力是零食供应 商与渠道适配的核心； 软实力：公司应对渠道变革“利益平衡”的处理能力。我们认为量贩与其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并 深层绑定高效业态成当前深层问题，利益平衡冲突处理、深层绑定量贩体系两项能力可视为应对变革的软实力。

硬实力：供应链提效

供应链提效带来的降价空间更为适配高效业态：当前盐津铺子、劲仔食品等对上游布局、三只松鼠亦加强了直采合作。拆分营业成本：原材料成本占比超65%，为供应链提效焦点。生产费用、运输费用亦是提效主要方向。 大单品型和矩阵型公司生产费用占比较高（10%-25%），处于产能爬坡期的公司（如盐津铺子、劲仔食品），仍有优化空间。 零售型公司由于以代工分装为主，生产费用优化空间有限。 零售型公司运输费用占比相对较高（8%+），主要系代工厂分散所致，随着集约化生产推进，未来优化空间充足。大单品型和 矩阵型公司运输费用占比稳定（3%-6%），优化空间有限。

原材料降本及生产运输费用集约

零食供应商通过布局上游、直采合作、原材料替代来应对原材料价格波动。 短期看，上游零食供应商毛利率通常在2-3个季度内修复原材料价格波动影响。 长期看，参考制造业（如新能源汽车）向上游布局，保证原材料议价权，我们认为主动布局上游的盐津铺子、劲仔食品、洽洽 食品在原材料降本上更具优势。三只松鼠通过控股等方式进行“直采合作” ，逐步加强上游布局，亦值得关注。

硬实力：产品储备研发

横向拓品开发上，盐津铺子、三只松鼠具相对优势；纵向SKU更新上，矩阵型与大单品型公司更易创新。零食量贩门店平均每 月迭代100+产品，吸引消费者进店尝鲜。因此，横向拓品开发与纵向SKU更新是量贩零食业态对上游零食供应商的基本诉求。 横向：矩阵型和零售型公司具备更强大的品类研发能力。矩阵型公司中盐津铺子能力优秀，现有7大品类，计划未来每隔1-2年 新增1个品类。零售型公司三只松鼠过往选品经验丰富，善于挖掘潜在畅销品类，开发出手撕面包等多个10亿级零食细分品类。

硬实力：大单品打造

大单品打造能力是量贩零食业态对于上游零食供应商的高阶诉求：洽洽食品、劲仔食品、三只松鼠相对占优。 量贩零食进入下半场，客流争夺随着门店加密而更加激烈。各公司均有代表性的亿级大单品，可起到终端引流作用。比较而言， 大单品型公司凭借十亿级大单品，具备相对优势。零售型公司三只松鼠的坚果品类占据消费者心智，对终端引流助力较大。

软实力：渠道利益平衡处理

渠道利益平衡处理，三只松鼠、盐津铺子占优。量贩零食渠道与其他线下渠道存在天然利益冲突，供应商通常使用价格红线管 控、组织架构改造、差异化产品矩阵来处理渠道间利益冲突。其中差异化主要更高规格包装，壁垒较低非讨论重点。 价格红线管控：矩阵型及零售型公司处理相对容易。三只松鼠线上占比70%最高，加之线上与量贩渠道之间价差较窄，利益平 衡相对不难；盐津铺子传统渠道占比走低，利益平衡环境持续优化；同为矩阵型公司的甘源食品也积极拥抱量贩。大单品型公司 传统线下渠道占比较高，对价格体系冲击容忍度相对较低。

软实力：深层绑定量贩体系

深层绑定量贩零食体系，三只松鼠、盐津铺子占优。借鉴海外量贩与国内商超发展，未来量贩零食业态可能会发力自有品牌以 提高盈利能力。从长远看，零食供应商更应思考如何深度绑定量贩零食体系，利用该体系高周转、快速感知需求偏好变化等特 点，提高自身经营壁垒。 三只松鼠通过自主打造线下社区品质终端，逐步深化绑定量贩零食业态。其终端门店在单店面积、SKU数、产品性价比上都对 标量贩零食终端。同时，公司地处当前量贩零食终端主要增量区域，具备区位先发优势。 盐津铺子通过参股下游量贩零食系统以实现深度绑定。23年公司出资3.5亿元投资零食很忙，以完善终端铺市，并提升单店 SKU数量。长期而言，公司有望借助量贩零食业态快速对接需求变化，加速产品迭代，强化品牌影响力。

定价：从硬软实力看零食标的投资

三只松鼠整体规划

三只松鼠5月底举办全域生态大会，对未来3年产品及渠道进行全面规划，管理层积极性较高。我们认为公司完成3年200亿 （含税）目标成功率较高，坚果自供带动供应链提效，以及社区品质终端深度参与量贩零食业态，公司远期空间进一步打开。

定价探讨：收入空间-线上测算

中期维度，我们测算三只松鼠线上渠道突破百亿，线下渠道近70亿。线上渠道： 抖音电商：23年12亿对应25+直播间，25年目标直播间100+，同时导入高客单价的礼盒产品，保守预计26年达64亿。 传统电商：23年天猫+京东29亿，渠道流量见顶，保守预计在抖音电商带动下，平稳发展，26年持平略增达30亿。 其他电商：23年8亿，包括微信私域、拼多多等渠道，部分优秀平台月销破千万。保守预计26年达12亿，对应CAGR达15%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）