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三只松鼠研究报告：投资探讨，何为零食的硬实力与软实力？量贩业态非昙花一现，背后是极致性价比+产业链提效。24年尚未过半，零食很忙终端已破10000家，提前完成年初目标；万辰 集团终端已破6000家，量贩业态飞速发展的背后是极致性价比的逆势增长 。成长维度，我们认为未来量贩业态增量空间主要来 自对商超渠道替代及二三线城市开拓，更核心的则是产业链提效。竞争维度，业态步入下半场，双寡头格局浮出水面并从烧钱竞 争过渡到向产业链要盈利阶段。此背景下我们从硬软实力两个角度，探讨何种零食供应商最为适配未来消费业态和趋势。

硬实力：公司“自身禀赋”适配“渠道趋势”的能力。综合成长与竞争逻辑，我们认为零食供应商与渠道适配的核心在于如何最 大化自身禀赋在供应链提效+产品储备研发+大单品打造上寻得突破。❶供应链提效 ：降本是提效焦点，当前盐津铺子、劲仔食 品等对上游布局、三只松鼠亦有加强直采合作； ❷产品储备研发 ：横向拓品开发上，盐津铺子、三只松鼠具相对优势，纵向 SKU更新上，矩阵型与大单品型公司更易创新； ❸大单品打造 ：三只松鼠、洽洽食品、劲仔食品凭10亿级大单品具高效引流的 先发优势，盐津铺子、甘源食品则在新兴品类持续追赶。综合三方面而言，盐津铺子、劲仔食品及三只松鼠硬实力占优。

软实力：公司应对渠道变革“利益平衡”的处理能力。量贩业态与其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深层绑 定高效业态成当前零食供应商面临的深层问题。我们进阶探讨❶利益平衡处理难度 ：三只松鼠线上占比最高加之线上与量贩渠道 之间价差较窄，利益平衡相对不难；盐津铺子传统渠道占比走低，利益平衡环境持续优化；❷深层绑定量贩体系 ：三只松鼠自主 打造社区终端深化绑定；盐津铺子积极参股量贩零食实现绑定。综合两方面而言，三只松鼠及盐津铺子软实力占优。

定价：上述框架结合公司边际变化我们优选三只松鼠。三只松鼠供应链提效 +横向选品优势+坚果高效引流+积极拥抱量贩业态， 假设26年坚果自产比例80%，保守/中性/乐观净利率4.85%/5.78%/6.88% ，当前股价对应26年PE分别为10.2X/8.6X/7.2X，相 较于成熟企业仍有较大提升空间。盐津铺子布 局上游+横向品类开发/纵向SKU迭代+积极拥抱量贩业态，当前股价对应26年PE 为10.9X，积极关注。