2024年零食行业投资探讨专题：从下游折扣业态看零食投资（盐津铺子与三只松鼠）

开篇：国内VS海外的成长周期

量贩零食VS海外折扣：渗透率，翻倍空间

国内量贩零食仍处于成长期。 从报表端看，国内量贩零食龙头营收与毛利率仍保持同步提升趋势，成长期尚未见顶。 从渗透率看，23年国内量贩零食约7%，低于德国成熟硬折扣业态（16%），我们预计渠道渗透率仍有翻倍以上提升空间。

量贩零食VS海外折扣：集中度，逐步趋近

23年国内量贩零食CR2约36%，对标海外硬折扣业态（CR2近50%）及德国成熟硬折扣业态（CR2约66%），我们预计未来国 内量贩零食集中度提升空间将逐步收窄，过渡到竞争加剧阶段。 对标海外硬折扣业态，我们预计国内量贩零食稳态下或呈双寡头竞争格局，收购千店体量的量贩零食连锁或成为下一阶段行业 集中度提升的主要方向。

量贩零食VS海外折扣：毛利率，3-5pct下探空间

硬折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约10-15%，当前国内量贩零食毛利率约20%，若进入竞争加剧阶段，预计量贩零食终端 毛利率仍有3-5pct下降空间。 高端折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约30%，同样定位的三只松鼠社区店毛利率约28%，预计毛利率下降空间有限。 通常认为，在毛利率下探背景下，渠道话语权强的一方将承担较少的损失；因此国内量贩零食步入下半场之际，更需关注折扣 业态与上游供应商之间的渠道话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应商盈利能力的影响。

开店测算：终端红利仍可持续2-3年

开店仍有翻倍空间，红利仍能持续2-3年。 以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观 预计可看7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线&二三线则为重点城市开拓方向。 从开店速度看，24年仍处于跑马圈地阶段，头部两家预计新增1.3-1.5万家门店，预计24年底行业超4万家门店，同比增长超过 60%。25-26年预计开店增速放缓，逐步达到稳态。以行业稳态7万家门店计算，则对应23-26年行业门店CAGR达41%，开店红 利仍能维持2年。

对标：国内VS海外的竞争要素

四类海外折扣业态一览

以往研究聚焦海外折扣业态自身如何提性价比，或是聚焦国内零售折扣业态发展，对于下游渠道与上游供应商（食品饮料）之 间的分配关系研究有限。 本文从四类海外折扣业态出发：会员制仓储、买断设计低价代工、市场下沉全球寻价、自有品牌折扣。我们认为规模优势、绑 定客群、自有品牌是折扣业态取得渠道话语权（议价权）的核心。规模优势对应渠道采购话语权强弱及商品潜在性价比空间； 绑定客群对应潜在需求粘性；自有品牌对应供应链深度参与能力。

①会员制仓储模式：Costco、Sam's Club

会员制仓储：规模优势+绑定中产需求。业态以会员费为主要收入来源，通过大包装、大牌低价商品吸引客户。以头部企业 Costco/Sam's Club为例，其客单价约136/81美元，剔除会员费后，商品销售毛利率约10%-15%，净利率约2-3%。 渠道话语权： 规模优势：精简SKU大幅提升单品规模优势。该业态单店SKU约4000个，对应单品类SKU通常在2-3个，远低于传统商超，便 于集中采购大幅提升规模优势，进而提高渠道话语权。 客群绑定：通过收费会员体系与直击需求痛点产品，深度绑定中产客群需求，进入该业态能提升产品形象，提高品牌力。 自有品牌：该业态自有品牌占比营收约30%，主要集中在进入门槛较低的食杂类；其余品类依赖外购大牌低价产品，渠道话语 权仍有提升空间。

②高端设计低价代工模式：Target

高端设计低价代工模式：绑定中产时尚潮流需求+全球挖掘供应链成本洼地。该业态以商品销售为主要收入来源，通过大牌同源 +低价商品吸引客户。以头部企业Target为例，其客单价约62美元，门店毛利率近30%，净利率约4%。 渠道话语权：规模优势：不以单品采购规模优势见长。该业态单店SKU约70000-80000，略低于大卖场业态，品类上较为平均。 客群绑定：通过大牌高端设计的低价产品，深度绑定中产以上年轻女性客群。进入该供应链能快速对接中产市场潮流需求。 自有品牌：自有品牌占比营收约30%，以外购大牌同源设计+低价代工为主。对于代工生产环节，公司话语权较强，可以挖掘全 球供应链成本洼地。 ②高端设计低价代工模式：Target 高端

③市场下沉全球寻价模式：Dollar Tree

市场下沉全球寻价：消化全球供应链冗余+绑定大众需求。该业态以商品销售为主要收入来源，聚焦下沉市场，通过小包装、1 美元商品吸引客户。以头部企业Dollar Tree为例，其客单价约13美元，门店毛利率约35%，净利率约5%。 渠道话语权： 规模优势：精简单品类SKU扩大规模优势。该业态单店SKU约10000，接近传统商超，但单品类SKU通常在2-3个，通过大规模 采购以帮助消化全球供应链冗余。 客群绑定：该业态通过下沉开店与小包装低价商品，深度绑定大众人群。通过对接大众需求，能保障上游厂商营收韧性。 自有品牌：该业态自有品牌占比营收约30%，其余产品来自全球供应链冗余的低价产品，进口占比超过40%，渠道话语权仍有 提升空间。

④自有品牌折扣模式：ALDI

自有品牌折扣：规模优势+绑定大众需求+深度参与供应链。该业态以商品销售为主要收入来源，通过自有品牌、高质低价商品 吸引客户。以头部企业ALDI为例，其客单价约50美元，商品销售毛利率约15%，净利率约3%。 渠道话语权： 规模优势：精简SKU大幅提升单品规模优势。该业态单店SKU约1500-2000个，进一步提高渠道话语权。品类上聚焦低门槛的 食杂生鲜，为发展自有品牌奠定基础。 客群绑定：通过高质低价自有品牌产品，深度绑定大众需求。通过对接大众需求，能保障上游厂商营收韧性。 自有品牌：自有品牌占比营收超过90%，通过帮助生产商进行系统性优化，深度参与供应链，具备较强话语权。

再看国内VS海外：规模效应，首要差距

对比差异之一：单品规模，零食很忙/万辰集团单SKU年销售额分别约1308/531万元，相较于海外折扣业态仍有较大差距，规 模优势仍具深化空间。 对比差异之二：SKU数目，国内量贩SKU数目在1500-2000个左右，单品类SKU甚至能超过10个，高于海外成熟折扣业态。我 们预计未来量贩零食或将提高低效产品淘汰力度，扩大高效产品采购规模，缩减单品类SKU数目。参考海外折扣业态，量贩零 食SKU预计仍有10%-15%的下降空间。 客观条件，国内量贩零食经过3年发展对各品类的销售情况已形成一定数据跟踪，可采用Sam's Club模式，逐步精简SKU数目。

探讨：从下游折扣业态看零食投资

零食投资逻辑梳理

结合上文海内外折扣业态发展趋势，我们回到零食企业投资： 对比四类海外折扣业态，当前国内量贩零食在商业模式上类似会员仓储，以规模优势见长，降低采购价格提高性价比；在客群 绑定上类似DollarTree通过市场下沉+小包装+低价商品，积极绑定大众客群。 随着量贩零食进入下半场，竞争程度加剧，面对规模优势大且绑定大众需求而提高话语权的下游渠道，上游厂商该如何应对？ 我们认为：国内量贩零食渠道在规模效应、绑定客群两大基础能力上尚且具备长足的深化空间，仍需借零食企业助其提升 “SKU价值”及深化“客群粘性”，零食企业建立议价权的核心护城河因此在于：高效的产品体系、供应链降本能力、绑定渠 道获客能力。

零食企业应对：高效的产品体系

从短期看，国内量贩零食或精简SKU以提高规模优势，低品牌力产品将首当其冲面临淘汰风险。从长期看，自有品牌是折扣业 态发展主线，扮演行业价格屠夫角色，极端情况下，上游零食厂商将沦为代工厂商。高效的产品体系将成为零食企业应对下游渠 道话语权提升的重要抓手，其中高效体现在强品牌力与丰富产品矩阵能持续占领消费者心智。 品牌力：洽洽食品、劲仔食品、三只松鼠凭借十亿级大单品，在品牌力上相对突出，盐津铺子、甘源食品虽然单品规模相对较 小，但借力Sam's Club渠道，持续触达所绑定的中产客群，品牌认知度持续向上，带动产品体系提效，亦值得关注。 丰富产品矩阵：盐津铺子、三只松鼠持续品类开拓，在产品矩阵丰富度上相对突出，甘源食品虽然在产品品类数量上相对较少， 但口味研发能力优秀，亦值得关注。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）