2024年三只松鼠研究报告：深化供应链改革，“D+N”全渠道突围，零食龙头征程再起

1、 三只松鼠：线上零食龙头，坚定改革，重新启程

三只松鼠于 2012 年在安徽芜湖成立，创始人章燎源先生精准把握淘宝、京东等货架电商发展红利，通过线上布局使其迅速发展为中国坚果及休闲食品的龙头品牌之一，打响了品牌知名度。2016 年 9 月，为增强与消费者互动及扩充渠道，首家线下体验店在芜湖开业，标志着公司正式进军线下市场。2018年为加快线下渠道发展，公司门店业务推出加盟模式。2019 年，在线上业务高歌猛进的背景下，公司营业收入突破百亿元大关，其中线上收入占比超97%，根据久谦数据，2019 年公司在天猫坚果/零食/特产类目中市占率达15%。随后，在传统电商去中心化背景下，公司由于高度依赖该渠道，业绩承压，进入调整期。在这一阶段，公司逐步向上游延伸以及推进线下渠道布局，2020 年开始建设联盟工厂并提出新分销业务，2022 年开始建设自主制造产线。2022 年底，公司根据当前消费者更加重视性价比的消费趋势，提出“高端性价比”战略，并对内开启一系列涉及产品、渠道、供应链、组织架构的变革，近期业绩表现持续验证改革成果。

1.1、渠道发展历程：从线上到全渠道发展

公司渠道发展分为三个阶段： 阶段一：2012-2019 年，电商发展红利期。这一阶段，公司积极把握天猫和京东渠道发展红利，成为初代淘品牌之一，并在休闲食品类目中脱颖而出，其2013年/2014 年/2015 年/2016 年“双十一”当天天猫商城的成交额分别达到3500万元/1 亿元/2.51 亿元/4.35 亿元，均为休闲食品类目第一，实现业绩的快速爬坡。2016 年 9 月，公司开始进军线下渠道，早期开了几家线下体验店，在该阶段，线下更多定义为补充性渠道。2018 年，公司意识到传统电商渠道红利趋减，平台获客成本提升，因此开始推出门店加盟计划加快线下渠道拓展步伐，但线下收入占比仍较低。2019 年，公司积极提升线上平台的渗透率和回购率，整体收入突破百亿元，同比增长 45.30%，其中线上占比超97%。据久谦数据，2019年公司在天猫坚果/零食/特产类目中占比超 15%，为该类目第一。

阶段二：2020-2022 年，渠道拓展调整期。这一阶段，公司由于线上收入增势减退，公司调整线上渠道策略并开始积极探索线下渠道，发展进入调整期。2020年，公司将天猫渠道定位从“贡献规模”到“聚焦利润”，减少低效推广并缩减SKU，实现资源聚焦。此外，公司关注到新兴电商渠道快速发展，开始布局抖音、小红书、快手等，但此时公司对内容电商认知不足，更多定位为品牌宣传的阵地，并没有借渠道发展之势大力推进业务。

由于线上业务遇到瓶颈，公司开始大力推进线下门店及分销渠道。门店业务上，公司早期打法较为粗放，2019-2020 年疫情期间，在单店模型尚未完全跑通下大举扩张，以期实现密度化布局，门店数量由386 家增长至1043家。随后2021-2022 年在疫情人流下滑及零食量贩门店崛起的多重影响下，门店经营质量不佳，公司开始优化低效门店，2022 年底联盟小店接近减半至538家，投食店仅剩 23 家。分销业务上，公司一直不断摸索和迭代模式。2020年，公司采用以零售通、新通路等线上分销为主的轻度分销模式，重点布局KA/连锁便利店/礼品店，初步搭建分销模式。2021 年，公司转向以区域经销商为核心的中度分销模式，依据“一线及省会城市专业渠道经销商业+地级市/重点县域市场区域全渠道经销商”的思路进行经销商布局，同时发力线下团购集采+专业礼品商渠道。2022 年，公司升级分销事业部组织架构，聚焦适应线下分销渠道场景的经销专供产品开发及以下沉市场为主的渗透布局，同时探索推进以独立小包装坚果为主的零食散称专柜等。

阶段三：2023 年至今，“D+N”全渠道发展期。2023 年上半年，19.9元10袋的夏威夷果随心装在抖音意外爆单后，公司意识到质高价低的产品才具备更强的竞争力，过去高定价使得公司失去了部分市场份额，因此开始坚定“高端性价比”战略，并通过抖音等短视频渠道实现快速爆量，从而牵引供应链改革。此外，受到零食量贩门店的启发，公司以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，向社区零食店转型，于 2023 年 6 月 1 日首家零食量贩门店开始试营业，截至2023 年期末公司共开设 149 家该类型的门店。分销业务转向终端的精细化管理，区域经销业务从年节销售转向日销，注重与优质经销商合作，优化低效经销商。随着各项改革落地，业绩逐步回暖。

1.2、产品发展历程：从淘品牌到国民品牌

2020 年以前，通过 IP 化人格化构建品牌认知，品类从坚果延伸至零食。公司创始人章燎源先生抓住了中国消费升级需求和坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过松鼠爱吃坚果的自然联想，降低了三只松鼠作为坚果品类品牌的教育成本。品牌策略上，公司坚持品牌 IP 化和人格化，通过“萌文化”将品牌具象为“松鼠小酷”、“松鼠小贱”及“松鼠小美”三只性格鲜明的松鼠，拉近与消费者间的距离，并借助动画、绘本、周边等多元化的方式让消费者建立起三只松鼠品牌的立体印象。此外，2016 年，公司开设线下体验店，着手打造与消费者“零距离”的品牌及产品体验中心，提升品牌粘性。凭借全方位多元化的创新营销模式，公司逐步从淘品牌成长为国民坚果零食品牌。品类上，公司创立初期以坚果零食为主，产品占比接近 90%，但由于零食品类众多，单一品类在线上发展到一定程度后，短期品类渗透率进一步提升的难度和成本加大，因此公司借助早期品牌势能，逐步扩充品类至果干、烘焙、肉制品等零食，截至2019 年，公司坚果品类占比下降至 54.81%，全品类 SKU 数量达到近600 款，品牌形象也逐步升级为多品类休闲食品品牌。

2020-2022 年，聚焦坚果，缩减低效 SKU。2020 年，在传统电商流量红利见顶的背景下，公司收入遭遇瓶颈，获客成本不断攀升。在此背景下，公司将天猫渠道定位从“贡献规模”到“聚焦利润”，并调整产品策略为“坚果+精选零食”，缩减长尾低效 SKU，从而提升供应链和费用投放效率。2020 年，公司一共清理和淘汰 300 余款长尾 SKU，截至 2021 年，公司完成约400 款低效SKU的缩减，缩减工作于 2022 年基本完成。品牌上，2020 年公司开始尝试孵化子品牌，分别为：聚焦方便素食的铁功基、聚焦婴童食品的小鹿蓝蓝、聚焦宠物食品的养了个毛孩及聚焦喜礼的喜小雀，以期形成“1+N”多品牌矩阵协同效应，其中小鹿蓝蓝的孵化较为成功，一经上线稳居线上宝宝零食销量第一。2023 年至今，加速全品类产品上新，适配多渠道发展。公司在“高端性价比”牵引下，产品策略调整为：以坚果为核心，向消费者提供具备“高端性价比”的全品类休闲食品。产品战略的调整主要基于：一方面抖音等高增渠道可带动新品实现快速爆量，另一方面全品类可打破线上单一品类流量的局限并适配线下门店及分销业务所需的品类丰富度。因此，公司开始加速全品类产品上新，自2023年 3 月以来，累计上线超 1000 款 SKU，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款新品位列抖音对应类目 TOP1。2024 年公司提出规划的总体目标为“重回百亿，在全中做强”，坚守“全品类、全渠道”的经营方式，预计后续公司将持续通过品类拓展实现收入增长。

1.3、组织架构：管理层经营丰富，激励方案强化组织凝聚力

股权架构清晰，创始人为实际控制人。截至 2024 年Q1，创始人章燎源董事长兼任总经理直接和间接持股合计约 42.02%（直接持有40.37%，通过安徽燎原投资管理有限公司间接持股 1.65%），为第一大股东。一级投资基金今日资本和 IDG 合计持股从 2019 年的 37.34%大幅缩减至2024Q1 的11.51%。2024年Q1，员工持股平台安徽松果和 2021 年事业合伙人持股计划合计持股1.99%。其他投资者持股合计 44.46%。

管理层经验丰富，核心人员稳定性高。公司创始人兼总经理章燎源先生自2003年起进入休闲食品行业，曾先后担任安徽詹氏食品有限公司区域经理、营销总监、总经理，具备销售管理才能；2011 年正式进入电商领域并创立了子品牌“壳壳果”,利用互联网销售坚果，一经上线就赢得了不错的销售业绩；2012年创立“三只松鼠”互联网坚果品牌，通过洞察网购人群的心理需求，跳出了传统的商业模式, 不断强化消费者的购物体验和文化认同，开创了电商行业的新标杆。而公司其他主要管理人员在公司刚上市的时候已经进入公司，从基层逐步积累经验，对公司的运营流程、业务模式、企业文化以及市场环境有着深刻的理解，确保了其决策执行符合公司的长期利益与战略。

员工团队业务扎实，年轻有活力。截至 2021 年7 月，三只松鼠现员工平均年龄为 26.9 岁，是互联网主要覆盖的用户年龄段，对新兴事物具有较高的接受力和学习能力。“相信年轻人、善用年轻人”是创始人及公司认为能够实现可持续发展的重要因素之一。此外，公司设立了“松鼠大学”以统筹各核心业务部门和岗位的培训工作，并与多家高校签订合作协议并作为校企合作实践实习基地。两套激励方案，绑定核心骨干。2024 年 4 月 30 日，公司发布《2024年员工持股计划（草案）》和《2024 年股票期权激励计划（草稿）》。其中，员工持股计划拟持有的标的股票数量不超过 198.15 万股，占员工持股计划草案公布日股本总额 0.49%（首次 0.45%，预留 0.05%），认购价格为12.01 元/股，即2024年 4 月 29 日股票交易均价的一半。股票期权激励计划拟授予数量为243.86万份，占股票期权激励计划公布日股本总额 0.61%（首次0.55%，预留0.05%），行权价格为 24.02 元/份。激励计划的对象范围为核心骨干96 人，占公司截至2023 年 12 月 31 日员工总数的 4.18%。

提出三年含税 200 亿元收入目标，彰显公司后续发展的信心。两套激励方案解锁要求一致：1）目标 A：2024/2025/2026 年含增值税的营业收入分别为115/150/200 亿元，对应复合增速约为 32%，我们预计还原到报表口径为102/133/177 亿元（假设增值税率为 13%），同比+43.0%/30.4%/33.3%。2）目标 B：2024/2025/2026 年归母净利润（剔除股份支付费用）分别为4/4/4亿元，其中 2024 年归母净利润目标增速为同比+82%。达成目标A可解锁100%，达成目标 B 可解锁 80%。整体激励费用合理，预计对净利润影响不大。我们认为公司 2025-2026 年归母净利润的绝对值要求与2024 年一致，主要系公司希望更多员工能够共享公司高速成长的红利，以期达到更好的激励效果。

2、如何理解公司的高端性价比战略？

2.1、为什么要实施高端性价比战略？

2.1.1、行业：大盘进入平稳增长阶段，高性价比渠道处于红利期

零食行业供需两端分散，品牌的发展往往伴随着某一渠道红利的快速释放。零食行业供给端格局分散，原因主要为：1）零食行业制造技术壁垒不高，进入门槛低；2）产品间替代性强，难出主导大单品。需求端的特点为：1）具有冲动消费属性，通过渠道触达消费者十分关键；2）品类心智往往强于品牌，需要通过品类构建品牌心智；3）中国幅员辽阔，每个地方的人口味、品类偏好差异较大。因此，出于行业供给端和需求端的特点，零食行业的集中度常年低位波动，品牌的发展十分依赖于品类和渠道，通过品类构建品牌记忆，通过渠道触达消费者引发购买行为。渠道的本质是承接流量，品牌拥抱渠道的本质是将渠道承接的流量转化为品牌购买人群。复盘行业过往，品牌的快速发展通常伴随着阶段性某一渠道红利的快速释放，例如洽洽食品的成长依托于传统商超渠道的发展；三只松鼠、百草味等品牌的发展伴随着传统电商渠道红利的释放。

零食行业市场规模已达万亿元，渠道间表现有分化。据艾媒咨询，2023年我国休闲食品行业规模约为 1.1 万亿元，2027 年有望达近1.2 万亿元。目前渠道呈现多元化趋势，多种渠道共存，线下有夫妻老婆店、商超、会员店、零食量贩门店等；线上有货架电商如淘宝、京东、拼多多，内容电商如抖音和快手等。渠道的多元化意味着流量的分散化，擅长抓住高增渠道红利及多渠道发展的零食企业，将在目前的渠道分化的趋势下，拥有更强的收入增长弹性。

零食量贩在线下积极跑马圈地。零食量贩渠道指的是通过供应链管理降本增效，以薄利多销的高周转模式，销售各类低价零食的连锁业态。与传统线下零售模式相比，零食量贩砍掉了中间的批发商和经销商，减少加价环节，直接对接零食生产商，并免掉了传统商超的进场费、货架费等，最终给消费者提供价质比更高的产品。根据艾媒咨询，2023 我国零食集合店市场规模达809 亿元，预计2024年将突破千亿元规模。据新经销数据，零食量贩门店数量由2022年的8000家增长至 2023 年的 2.2-2.5 万家。截至 2024 年6 月，头部品牌鸣鸣很忙已经突破一万家门店，年底有望突破 1.3 万家。

线上渠道，抖音等短视频电商势能强劲。近年来，随着新兴电商平台的崛起，传统货架电商的流量逐步被分化，阿里和京东平台整体GMV 增速放缓。据36氪数据，2023 年抖音电商 GMV 约为 2.7 万亿元，同比增速远高于传统电商。伴随着传统电商及新兴电商的相继发展，据 Euromonitor 数据，2023年零食线上占比逐步提升至约 20%，越来越多品牌开始重视线上渠道建设。受线上渠道分化发展影响，零食在线上各渠道的表现与大盘共振，据萝卜投研数据显示，2023年阿里和京东的休闲食品 GMV 略有下滑，而抖音渠道的休闲食品增速较高，同比增长约 45%。

在当前的宏观经济背景下，消费者在做出消费决策时表现得更加理性和审慎，在对产品品质有要求的情况下，价格敏感度也在增强。这种趋势不仅推动了高性价比产品的需求增长，也促进了如零食量贩和抖音等以价格优势为卖点的销售渠道的繁荣。面对这些渠道对利润空间的压缩，零食供应商要想在这些平台上获得成功并实现可持续发展，就必须通过提高全链路效率形成价值溢出，从而转化为对消费者的价格优惠，在竞争中占据有利地位。

2.1.2、公司：2020-2022 年，业务进入阶段性瓶颈期，收入利润承压

2020 年至 2022 年间，公司传统电商基本盘收入下滑，进入调整期。自成立以来，公司积极把握淘宝、京东等传统电商平台的发展机遇，推动公司2019年实现百亿元营收。2019 年之后，由于淘系流量策略的变化，公司收入开始下滑，这一阶段，传统电商流量红利见顶，公司获客难度加大，获客成本成本提升。且公司于 2019 年上市后，开始更注盈利能力，核心渠道天猫定位从“贡献规模”到“聚焦利润”，为此公司缩减 SKU，该策略调整虽然短期改善了企业的利润，但却与新趋势下零食行业的发展背道而驰，并且公司也没有及时大力发展兴趣电商渠道，因此在这一阶段业绩表现不佳。反观众多零食白牌企业，积极抓住抖音、快手等内容电商兴起的红利，通过主播背书，切入零食赛道，实现了快速的增长。

公司逐渐意识到高度依赖单一线上渠道存在风险，且线上流量费用有变贵趋势，因此公司开始进军线下。线下渠道主要分为 2 大类，一是自建门店，二是通过经销商或直营在已有的商超、流通等渠道触达消费者：1）门店业务：公司于 2016 年首开线下直营门店，而后开放加盟，主要分为直营投食店和加盟的联盟小店 2 种模式。投食店主要开在高线城市及核心商圈，平均店铺面积 200 平，店铺形象融合三只松鼠 IP 设计，更注重用户体验以及品牌形象输出。联盟小店多以社区店铺为选址主力，平均店铺面积50-80平。2020年在线上流量增速放缓，获客难度加大背景下，公司希望通过线下门店拓展降低对电商平台的依赖度，为此加快拓店节奏，当年投食店/联盟小店门店数同比增长 58.3%/213.7%至 171/872 家。2021 年，公司原计划新开800-1000家联盟小店，但是 2021 年下半年起，公司开始暂缓开店速度并逐步优化门店，截至2022年年底联盟小店接近减半至 538 家，投食店仅剩23 家。我们认为门店业务的早期失败主要原因有：1）公司拓店时机不对。2021-2022年仍处于疫情期间，线下客流量下滑严重，在这一阶段大举扩店，失败的概率较高。2）公司产品策略不符合门店业务的发展。2020 年公司开始缩减优化SKU，该项工作延续到 2022 年，使得零食品类丰富度下降，影响购物体验。3）公司缺乏门店管理的成熟经验。公司作为线上起家的零食品牌，线下经营经验不足，早期门店管理较为粗放，门店模型有待优化升级。

2）分销业务：公司于 2020 年提出新分销业务，通过零售商、新通路等线上平台进行分销。线下零售庞大且分散，通过零售B2B 电商，品牌可以更加高效触达零售小店，减少中间分销环节，因此公司分销业务很快起量，截至2020年期末，公司累计触达超 40 万零售终端，实现营收11.65 亿元，同比增长37.7%。但传统分销体系的价值除了完成商品从出厂到当地零售服务商之间的仓储和配送过程外，还提供产品营销、资金垫付、商品淡旺季蓄水、客情维护等服务，与许多线下零售渠道绑定较深，公司仅通过 B2B 电商难以实现线下的稳步扩张。此外，公司线下产品结构主要以礼盒为主，年节和日常收入波动较大。公司线下分销一直处于探索阶段，尚未完全跑通，2022 年公司转向以区域经销商模式为核心的中度分销，2023 年通过日销货盘及礼盒矩阵高效链接线下各类型售点，线下分销业务走向更精细化。

2.2、什么是高端性价比战略？

在行业渠道快速变革及公司发展遇到瓶颈的情况下，公司积极求变，不断探索，最终摸索出适合公司当下发展的新道路，于 2022 年底确立“高端性价比”战略，在新战略牵引下，公司开启“二次创业”。 高端性价比战略的本质是以需求为导向，倒逼供应链形成价值溢出，让渡给消费者。高端性价比是指基于市场需求为导向，以消费者为中心，创新为主导，通过对全链路、全要素的整合重组，做到“链路更短、工具更先进、组织更协同”，实现全品类、全渠道在交易全链路总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民，同时叠加松鼠品牌力，让消费者重新感受到品牌新价值。简而言之，以始为终，反过来打，公司根据当前市场需求，通过供应链全链路的优化确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。 高端性价比的实现方式是通过抖音培育大单品，以期在规模优势下反哺供应链。公司首先通过在抖音平台推出高性价比产品完成产品短期销量迅速增长，形成大单品。然后用大规模订单倒逼产品后端供应链通过“一品一链”和“品销合一”的方式进行降本增效，最终实现产品成本降低。再通过其他渠道如传统电商、线下渠道收割产品利润。

2.3、高端性价比战略落地进展？

2.3.1、供应链：一品一链，形成坚果自主制造及零食供应链协同模式

在“高端性价比”战略指引下，公司以优质渠道牵引供应链变革，构建“一品一链”的供应链管理模式。公司作为品牌零售商，具备十余年供应链管理成熟经验，上游连接数百家原材料供应商及食品加工生产合作伙伴，具备研发、采购、生产、质检、仓储、物流交付的全链路管控能力。“一品一链”的供应链管理模式指的是基于坚果自主制造及零食供应链协同模式，每一个品类构建一个全链条的新供给体系，全面梳理核心单品各环节价值链，实现成本、质量、效率的最优。

采购端：与农场直接合作，通过源头直采的形式降低采购成本。1）对于核心坚果产品（以进口为主），目前公司已经与行业全球知名企业或农场直接合作，如与全球第一大夏果农场“金牌”坚果公司(Golden Macadamia)、全球第一大蔓越莓农场 OceanSpray、全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场 Easterlin 等开展了全面合作，并在广西、云南等国内地区设立采购点。通过原料集采，实现采购的规模效应。2）对于其他坚果、果干等需要进行炒制、冻干等中间加工工艺的产品，由合作工厂收购标准化原材料，按公司要求进行中间工艺的生产加工，最后交由公司进行严格的质量检测、产品筛选及分装。

制造端：核心坚果自主制造，代工产品深入供应链。1）坚果——自主建厂&合资建厂：公司建有全球规模领先的坚果分装工厂，设备自动化率高，规模领先。公司 2022 年 4 月开始涉足自主制造，着力延伸坚果产业链，推动一二三产深度融合，截至 2023 年末，公司已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂，并已正式投产。首条产线每日坚果产线于 2022 年 4 月开工建设，当年8 月正式投产，一期工厂建筑面积达 6000 平方米，涵盖原辅料、分装车间、成本库全链路区域，产品下线直发消费者，是集生产与发货一体化的综合工厂，日峰值产能约6万盒，处于行业领先地位。夏威夷果、碧根果、开心果产线采用行业领先的生产设备，具备从筛选、杀青、入味到分装的全链路深加工能力，其中夏威夷果工厂为全球第一带壳夏威夷果大单品工厂，在加工制造费与行业基本持平的情况下，夏威夷果质量水平提升 36%，市场满意率相比行业水平提高34%以上。2023 年，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，截至 2023 年年底，3 条自动化生产线已投产，达产后，可年产巴旦木、果仁、炭烧腰果等坚果产品2 万吨，实现年销售收入10 亿元。后续，公司将进一步提升核心坚果自产率，不断打磨生产制造能力。

2）零食——合作工厂：公司与行业头部企业开展合作，制定严格的产品质量标准，确保产品符合公司的各项要求。先洞察消费者需求，然后反向根据需求联动供应商进行全链路的优化，深入参与供应链，打造高性价比的单品，通过订单聚合，形成规模效应。

仓储物流：探索产地仓和云仓模式，工厂直发降低成本。公司仓储业务以自营为主，干线运输和配送业务以外包为主。公司在自有仓储业务基础上，积极探索产地仓和云仓模式，通过数字化系统连接上游食品生产企业，推动工厂直发，降本增效的同时，缩短从工厂到消费者的交付时间，最大化保证产品新鲜度。目前，公司在芜湖、武汉、天津、绍兴等中心城市，通过自有或租赁方式建设配送中心，覆盖 2C 及 2B 业务。根据各公司公告显示，2019 年及以前公司与其他零食企业相比，在物流费用率上仍存在较大的优化空间，随着以上措施的落地，公司有望降低交付成本，增厚利润。

批量式的供应链全国化集约布局。2024 年 6 月19 日，位于天津武清区的三只松鼠北区供应链集约基地正式宣布开工。该基地为占地300 亩、7.56万平方的园区，共有六座厂房，整合了坚果深加工、分装、礼包组装、物流配送以及门店的松鼠全链路业务。从规划之初，该基地便采用“从产到销”的全链路一体化思路，以实现坚果行业的全要素重组。该园区预计将于2024 年9 月1 日实现物流的全面发货，11 月 1 日实现生产的投产。届时，生产端，投产的6 条生产线，将覆盖夏威夷果、碧根果、手剥巴旦木、蟹黄瓜子仁、蒜香豌豆、多味花生等10大单品的自主加工，实现日产能 100 吨，年最大产能20 亿元。分装端，该基地具有 25 条分装线、4 条一体化组装线，将实现日分装产能150 万袋、礼包组装20万盒，日产值 1200 万元，年最大的设计产能近40 亿元。物流端，投产的20条发货线以及 1.2 万个仓储位，将承接中国北部地区2 市7 省、3.72亿客户的配送服务，以最快、最短、成本最优的方式交付给消费者，日产最大配送可达3000万。后续，公司还会大范围引进配套供应商，实现供应链创新。

2.3.2、渠道端：“抖+N”全渠道协同，线上重回高增，线下积极探索

1、线上：抖音牵引供应链改革，反哺其他渠道。抖音电商增长势能足，平台属性利于爆品打造，反哺供应链。过去在传统电商模式下消费者决策路径一般是：自发需求→主动搜索→竞品比价→购买，决策周期较长。抖音等内容电商的消费者决策路径是：内容/主播刺激→直接种草→购买，相比传统电商互动性更强，产品种草更高效，决策路径更短，契合零食的冲动消费和尝鲜属性，容易在短时间内形成爆品。2023 年初，在夏威夷果全球市场出现成本破价之际，公司顺势在抖音推出 19.9 元10 包的360g夏威夷果，日销售量达上百万单，让公司充分认识到抖音渠道力以及高端性价比战略的正确性。

抖音升级为全域兴趣电商，通过价格力加速抢夺市场份额。2022年以前，抖音电商基于短视频和直播的内容场基本完成了“货找人”的有效连接，实现商品找人的精准匹配。2022 年，抖音电商开始发力“人找货”，即基于用户主动搜索、橱窗陈列的货架建设。在“货找人”+“人找货”的结合下，完成了人与商品连接双向路径，形成流量闭环，开始逐步掠夺已经发展较为成熟的淘宝、京东等货架电商的市场份额。目前，抖音流量算法上更加重视OPM指标（千次曝光的成交量），相比 GPM（千次曝光的成交金额），更看重产品销量，流量向低价产品倾斜。抖音平台希望通过产品价格力，抢占更多用户。因此“高端性价比”战略牵引下的三只松鼠更加充分享受平台发展红利。

公司已经构建抖音电商的闭环矩阵，具备达人分销、自直播与商城的经营能力。1）达人分销：达人数量快速增长，中小达人大范围触达客户，头部达人于年节实现爆发式收入。达人分销分为达人直播和短视频形式，其中达人直播是指达人通过直播与用户互动，实时展示产品并回答用户问题；短视频则是指达人通过创造有吸引力的短视频内容，利用抖音的分发机制吸引用户，实现产品宣传及下单转化。目前，公司的达人组合为金字塔型，尾部达人和小达人占比较高，头部达人占比较低。据剁椒数据显示，在零食销售淡季，KOC 中小达人分销能占到80%的销售额。该模型能够很好地适配公司在抖音的发展：①零食目标受众广泛，而抖音中小达人数量众多，可以大范围触达潜在消费人群，形成量增；②零食客单价低，中小达人相比头部达人投入费用更低，费效比可能更高；③公司本身品牌力强，不需要过多的头部达人进行背书。抖音官方数据显示，2023年销售额超50 万元的抖音食品类达人共有 1.22 万名，而三只松鼠独自就渗透了6200余名，渗透率高达 51%。在年节期间，公司会选择加大达播的比例，头部达人在年节期间的单场直播的销售额，往往有惊人的爆发力，如2024 年1 月11日，三只松鼠贾乃亮超品代言专场总销售额突破 1.1 亿元，打破抖音食品行业单日品牌专场记录。

2）自播：布局较早，自播能力不断提升。2020 年公司开始布局抖音，2021年货节期间，公司抖音整体直播业务销售额达 1.82 亿元，其中自直播贡献近1亿元，稳居食品板块第一，但彼时对比传统天猫和京东，公司抖音渠道占比较小，更多定位为线上业务的补充。2023 年以来，随着公司高端性价比战略落地，公司积极调整抖音自播的运营策略，自播效益不断提升，例如2024 年1月6日-12日三只松鼠在抖音的超级品牌日活动期间自播销售额同比增长70%，表现亮眼。自播效益的不断提升，我们分析为：①经过数年的打磨，公司自播所需要的主播、货品规划、投流、内容等全方位能力实现提升，同时针对单品孵化多个垂类直播间，精细化的讲解为消费者提供更加高效的消费体验；②达人营销矩阵拉升了品牌势能，且达人流量可外溢至品牌自播间；③公司在高端性价比战略下，产品性价比提升，更具有竞争力，下单转化难度降低。

3）商城：低费渠道，占比提升有望优化盈利结构。目前抖音重点发力货架场，高效承接内容场的流量，掌握内容场玩法的品牌往往短期实现GMV的快速增长，但由于费比较高，利润较薄，而货架场费比较低，损益模型更优，因此擅长平衡内容和货架场的品牌能够有更优的利润结构。我们认为品牌在货架场的转化效率或更高，因为抖音传统内容场之所以利于白牌，是因为白牌获得了带货主播的背书，而货架场更多依靠自身品牌力背书。公司作为零食头部品牌拥有较强的品牌知名度，且拥有传统货架电商丰富的运营经验，因此我们认为公司在抖音商城的销售额占比有望不断提升，并实现整体盈利能力的优化。抖音具有流量溢出效益，反哺公司其他渠道，抖音的价值=闭环价值+外溢价值。据巨量引擎调研，在不同商业场景下都存在显著的抖音外溢现象。比如消费品行业抖音外溢率为 20%-40%（即有 20%-40%的消费发生在抖音电商外的渠道）。这种外溢价值是抖音独特的后链路价值，即消费者在抖音前链路完成认知构建后，既可能在抖音电商直接购买，也可能在其它渠道完成购买。公司自2023年积极发力抖音渠道以来，天猫和京东等传统渠道收入同比增速回暖，逐步扭转下滑态势，重回增长轨道，一是高端性价比战略下公司产品更具竞争力，二是抖音渠道的内容属性实现有一定的品宣作用，流量外溢至传统线上渠道。

公司抖音渠道的成功原因解析： 1）互联网起家，深谙流量打法及线上运营。公司作为一家从互联网起家的品牌，对线上流量的运作有着深刻的洞察和丰富的实战经验，深谙用户获取和维护之道，能够有效利用抖音平台的算法和用户行为特征，制定出精准的流量获取策略。通过内容创新、SEO 优化、用户互动等手段，公司在抖音上吸引了大量用户关注，形成了强大的品牌影响力和用户粘性。此外，抖音大力发展货架电商，公司可以更好地复用其原本在淘宝、京东积累的货架电商经营经验。因此，公司抖音的成功实际是复刻过去淘宝的成功之路。

2）品牌的背书+白牌的价格，市占率稳步提升。早期，内容电商的崛起给白牌零食带来发展机遇，一批白牌凭借更低的价格、主播达人的背书在抖音跑了出来，抢占了一部分线上市场份额。2023 年，随着公司积极进行战略转型，在高端性价比战略指导下，去掉品牌溢价，以接近白牌的价格重新切入抖音市场。对比白牌，公司作为发展数十年的知名零食品牌，其品牌认可度远远高于普通白牌，因此在消费者认知中公司理论上拥有更高的品牌溢价，然而公司产品的价格却与白牌相近，让公司产品的“高性价比”感更高，从而刺激消费者下单。公司以价格力和品牌力快速收割白牌零食市场份额，推动公司在抖音零食/坚果/特产类目中市占率不断爬坡。

2、线下：分销探索三级扁平化架构，门店升级为多店型模式

分销：董事长亲自带队，积极探索区域深度分销新模式，开发适配产品，提升日销占比。根据 Euromonitor 数据，2023 年我国线下零食市场份额占比约80%，其中线下约一半的销售额来自于便利店、夫妻老婆店等小店，是零食销售的“毛细血管”，这些终端网点大多依赖传统经销商进货，渠道分散但庞大。2023年年报公司提出以标杆市场为原点，破除传统加价体系，通过高性价比的产品矩阵高效精准链接线下各类型售点，从而实现可持续动销的特色分销体系。此外，公司在构建三节礼品渠道矩阵的同时，逐步渗透日销品的区域分销。截至2023年上半年，公司区域经销新增日销专供品 32 款；截至2023 年年底，公司已经覆盖超十万个有效优质终端，并与沃尔玛、华润、物美、联盛等超过70家连锁系统达成直营模式合作，线下经销商数量为 1062 个。2024 年 3 月，公司创始人章燎源亲自带领公司高管进行线下调研，走访各地下场经销商，发现目前分销模式（品牌→厂商→经销商→小店→消费者）的链路不够通畅，中间环节臃肿，费用较高，效率优化空间较大，在这样的背景下，公司积极探索区域深度分销新模式。

锚定百亿元目标，分销升级为三级扁平化架构。2024 年5 月，公司在2024全域生态大会上发布了新的区域分销模式，具体为：分销组织上划定省区关键经营单元，区域运营上引入区域合伙人机制，形成“总部赋能——省区关键经营单元效力——区域合伙人促成终端有效铺市”的三级扁平化架构。其中省区设置三个岗位，分别是省区拓展（发展经销商/区域合伙人）、品类运营（选品适配/货品交付）和终端运营（终端推广/培训督导）。区域合伙人负责按照标准动作把产品推广到终端并且收集、提炼动销信息，形成真实的市场情报逐级反馈到总部，再自上而下指导该区域的调整和优化，达到实现增量的目的。此外，公司还提出百万终端，百亿规模的“双百目标”，希望通过三年时间，将线下终端数量从10 万向 100 万发展，分销规模从 20 亿元向 100 亿元发展，其中区域经销目标60 亿元，KA 商超目标 20 亿元，礼品团购目标20 亿元。三级扁平化分销架构与传统分销架构相比，层级更少，激励更明确。

门店：升级为多店型模式，新增现制坚果炒货模块。2023 年公司重点打造社区零食店，以“大牌不贵、好吃超值”为经营理念，通过自有品牌及供应链升级去除品牌溢价，从而为广大社区家庭提供丰富的质高价优好零食。截至2023年底，公司已开设 149 家社区零食店。2024 年 5 月，公司创始人章燎源在短视频平台宣布线下全新店型，新增 5 种类型的门店，面积覆盖15 到120 平米，降低开店选址难度，适配更多场景，并计划于 6 月 30 日前新开133 家新店型。初始投入由以前的约 50 万元，降低至 10-30 万元，降低开店资金门槛。产品品类上，翻新率将达到 60%，注重品类丰富性和性价比，并新增现制坚果炒货模块。

2.3.3、产品端：坚果为超千亿元级赛道，我国人均树坚果消费量仍有较大的提升潜力

坚果为超千亿元级别赛道，我国树坚果人均消费量仍有较大提升潜力。据Frost＆Sullivan 数据，2021 年我国坚果炒货休闲零食（含包装和非包装散装）零售额达 1512 亿元，2026 年有望达到 2220 亿元的零售规模，年复合增速约为8%。坚果炒货分为籽坚果和树坚果，其中籽坚果主要包括葵花子、南瓜子、青豆、蚕豆、花生等，在国内发展较为成熟，诞生了籽坚果大单品公司，如葵花子龙头洽洽食品、青豆蚕豆龙头甘源食品。树坚果主要包括开心果、核桃、松子、巴旦木、夏威夷果等，除了核桃以外，我国其他主流树坚果品类人均消费量与其他国家地区存在差距，仍有较大的提升空间，人均消费量呈现逐年提升的趋势。与籽坚果不同的是，混合树坚果比单一树坚果发展更快，龙头企业大单品一般为混合坚果（每日坚果），如三只松鼠、洽洽食品、沃隆等。此外，树坚果由于生长周期较长，且高度依赖进口，给人印象高端且健康，因此送礼属性强，礼盒类占比较高。

公司已经在消费者心目中建立坚果品类心智，积极向上游延伸，增强品类壁垒。公司早期以坚果品类起家，坚果品类品牌心智强。根据前瞻产业研究院，2022年三只松鼠坚果市占率为 4.68%，排名第一。公司目前已经成功打造了十亿元级产品每日坚果，亿元级产品夏威夷果、巴旦木、碧根果。此外，公司礼盒心智强，年货节爆发力高，荣获《2023 年中国最受欢迎新春坚果礼盒品牌10强榜单》第 1 名，2024 年货节期间“坚果礼”线上市场份额突破35%。同时，公司积极向上游采购和制造环节延伸，直接和农场合作，并构建了以“礼包分装、每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果”等品类的自动化产线，进一步增强公司在坚果品类上的壁垒。

适配渠道特性，打造零食大单品，推动其日销发展。在高端性价比牵引下，公司充分挖掘新兴品类在新兴渠道的机会，通过全链路优化等方式，打造适配该渠道特点的产品。过去，公司收入高度依赖于坚果礼盒，造成业绩季节性波动较大。在新战略下，公司可以通过抖音渠道快速培育非坚果的零食大单品，小规格低价的零食产品不仅适配于抖音渠道，同样适配于零食门店与分销渠道，有助于公司进一步扩大市场份额，改善收入季节性波动。自2023 年3 月以来，公司加速零食全品类产品上新，截至 2023 年底，累计上线超1000 款SKU，成功打造超10个过亿元单品，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款新品位列抖音对应类目 TOP1。据最新（2024 年 7 月）公司抖音旗舰店销量排序，芒果干、魔芋等非礼包类的日销品销量位居前列。此外，为适配抖音渠道，公司积极调整产品策略和价格带，由原来客单价较高的零食大礼包转向小规格低价的零食单品，如 19.9 元 10 袋的夏威夷果、19.9 元 63 颗的鹌鹑蛋、19.9 元80根沙琪玛等。

布局健康儿童零食细分赛道，子品牌小鹿蓝蓝全网类目第一。公司孵化的儿童零食品牌小鹿蓝蓝于 2020 年 6 月上线，上线22 天便夺得宝宝零食行业销量第一。小鹿蓝蓝 2020 年双十一实现销售超 1811 万元；2021 双十一期间全渠道销售额超 4000 万元，位居宝宝零食全网销量第一。2022 年，小鹿蓝蓝调整经营战略，由原来的要速度、要规模转向要盈利，品牌定位升级为“儿童高端健康零食”。渠道上，小鹿蓝蓝与母品牌三只松鼠一样重点布局抖音渠道；品类上，小鹿蓝蓝逐步搭建“零食、辅食、营养品”三大品类矩阵，自2023年3月以来，上线超 200 款新品，并取得亮眼成绩，其中鳕鱼肠、功能软糖、果泥、山楂棒等爆款新品位列抖音对应品类 TOP1。在产品优化及渠道拓展牵引下，2023年小鹿蓝蓝营收同比增长 19.76%至 5.88 亿元，并在第四季度实现扭亏为盈。

2.3.4、组织端：“品销合一”为核心，做强新组织

组织端践行品销合一，协同适配新战略落地，提升运行效率。过去，公司曾学习国际快消公司的管理模式，产销分离，组织分工强调流程，通过流程的标准化来实现效率的最大化。然而这种模式缺乏灵活性，且容易产生产品和渠道部门相互推诿责任的情况，难以适配以消费者需求为导向的产销模式。为此，公司提出“品销合一”的协同组织。所谓品销合一是指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，摆脱了过去电商时代的组织惯性，以德鲁克、戴明管理理念为指导，实现精益化管理。该组织模型将原有的产品团队和销售团队进行合并，共同对产品的全周期负责，形成高效协同，从而提升整体效率。从人员效率来看，2023年公司员工人数进一步缩减至 2294 人，相比公司人数高峰期的2020 年人数减半，带动管理费用率的优化，人均创收和人均创利上均有较大幅度的提升。

3、如何看待公司商业模式？

精打细算式的理性消费成为主流，高性价比消费品获得青睐，公司新战略具备韧性。NIQ 按照经济处境和财务认知将消费者分为五个类别，据NIQ调研来看，在对未来 12 个月的消费决策展望中，2024 年相比2023 年，在意低价的“重振旗鼓型”和“捉襟见肘型”的整体占比从 20%上升至35%，看重性价比、多平台比价的“精打细算型”消费者占比从 28%上升为 30%，消费者决策更加理性，整体价格敏感度变高，因此高性价比消费品更加符合主流消费趋势，消费回归货真价实的时代。此外，在购买方式上，86%的中国消费者改变了购买快消品的方式以控制支出，其中 37%的中国消费者选择在网上购物以获得更多优惠，30%的受访者会在商品打折时会大量囤货，25%的受访者会更多的前往折扣店和低价门店购物。我们认为，站在当下节点来看，公司的高端性价比战略是一个正确的选择：1）对外，产品竞争力提升，符合当下主流消费趋势，收入逆势重回增长；2）对内，倒逼公司从采购到最后交付的全链路深度改革，挖掘供应链价值，提质增效。公司在这个过程中，修炼内功，核心竞争力不断提升，逐步塑造穿越周期和应对外部环境变化的能力。

公司定位制造型自有品牌零售商，拥有零售+制造的价值。目前零食行业中的主要玩家分为零售型零食企业和制造型零食企业。零售型零食企业主要代表为良品铺子、来伊份、零食很忙等，该类企业的主要优势为：1）品类丰富度高，由于该类企业往往采用代工模式，可以根据市场需求实现快速扩充品类。2）把握流量入口，良品铺子、来伊份都有线下门店，可直接对接消费者。制造型企业主要代表为洽洽食品、劲仔食品、盐津铺子等，该类企业的主要优势为：1）大单品品牌心智，该类企业一般拥有消费者认可的核心大单品，品类品牌心智强，并在传统渠道深耕多年，地位稳定，如洽洽的瓜子、劲仔的小鱼等。2）自有供应链，该类企业可以直接升级自身供应链并获得供应链降本增效带来的价值溢出；此外部分产品存在核心技术，有一定的壁垒。三只松鼠早期为零售品牌商，品牌旗下拥有丰富的品类，擅长把握线上电商流量，拥有坚果品类心智，2022年开始深入制造端，自建坚果示范工厂，同时具备零售和制造的价值。

如何看待公司中长期收入天花板？零食品类间替代性强，单一零食品类天花板较低且品牌心智较弱，行业发展多年以来，百亿元以上的零食单品暂未出现，目前破 10 亿元的单品有洽洽瓜子、卫龙辣条、劲仔小鱼、三只松鼠每日坚果等，其余大多属于长尾品类。公司作为多品类零售型企业，相比大单品制造型企业，可以通过代工方式快速扩充品类，提升收入天花板。我们可以将公司类比为线上的“零食很忙”，零食很忙集团 2023 年收入超200 亿元，2024 年将重点布局北方区域，随着门店数量的增长，预计收入仍有较大提升空间；万辰集团2023年收入 93 亿元，零食业务占比接近 95%，2024 年激励计划目标营收为200亿元。目前公司线上收入增长势头较猛，未来 2-3 年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通道，若以 2000 亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设，未来公司线上收入有望达到 160-200 亿元。公司线下业务积极调整优化，有望凭借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍小，未来有较大的挖潜空间。我们认为从 3 年维度上来看，在“高端性价比战略”牵引下，若线上线下模型全面跑通，公司收入规模有望达到含税收入200 亿元以上。

如何看待公司中长期净利率水平？公司将自己定位为制造型自有品牌零售商，相比其他零售型企业，其核心坚果品类主要为自主制造，且公司计划不断提升自产率，自 2022 年涉足自产以来，公司在生产制造端的经验积累才短短两年，制造效益预计仍有提升空间。对于非自主生产的产品，公司通过抖音逐步打造了如沙琪玛、鹌鹑蛋、辣卤礼包、鳕鱼肠等大单品，在收入规模体量够大的前提下，通过聚合订单，代工端仍有一定的生产链路优化和利润谈判空间。我们认为理论上，公司中长期的净利率应该介于零售商和制造型零食厂商之间。

复盘公司股价，历史上几轮上涨与下跌主要和公司的营业收入同比增速相关，而渠道本身的发展速度则对公司营收产生较大影响。1）股价的第一轮上涨（2019 年 7 月 12 日-2020 年5 月19 日）：公司股价由21 元上涨至 90 元，股价约翻了三倍，对应的PE-FY1 从24x 抬升至114x。该阶段公司股价的大涨主要受益于业绩及估值的双重增长。业绩端，公司作为线上零 食 龙 头 ， 充 分 享 受 传 统 淘 宝 、 京 东 货架电商发展红利，这一阶段2019Q3-2020Q1 的收入同比增速在+19%~+54%之间，且公司电商运营+OEM轻资产模式届时获得资本市场认可。估值端，消费板块在2020 年迎来牛市，行业整体估值较高。因此，业绩叠加估值共同抬升下，公司上市即很快迎来股价高点。 2）股价的第二轮上涨（2021 年 3 月 15 日-2021 年4 月22 日）：公司股价由34 元上涨至 61 元，涨幅约为 77%，PE-FY1 从51x 抬升至62x。该阶段公司加快线下渠道的建设，由于早期公司线下基数较小，空白区域较多，较容易形成正向贡献，收入同比增速短期回正，且在“聚焦利润”的策略下，归母净利润增速较高，带动股价上行，而后线下发展不及预期叠加线上渠道的进一步承压，收入同比增速转负，股价下行。 3）股价的第三轮上涨（2022 年 10 月 10 日-2022 年12 月14 日）：公司股价由 17 元上涨至 24 元，涨幅约为 39%，对应 PE-FY1 从25x 抬升至56x。该阶段公司开始战略转型，向上游延伸，自建工厂，由原本的“零售型企业”转变为“零售+制造型企业”，该战略转型对公司长期发展影响深远，使得公司从单一的依靠高周转的零售型企业，转变为掌握自有供应链，有望通过全链路一体化模式，获取更多制造环节利润的制造型零售商，因此对未来的利润率预期在这一阶段有所抬升。 4）股价的第四轮上涨（2024 年 2 月 5 日-2024 年5 月7 日）：公司股价由16元上涨至 27 元，涨幅约为 70%，对应 PE-FY1 由30x 至31x，在此阶段，公司“高端性价比”改革成果在报表端兑现，抖音高增渠道驱动整体收入增长，收入同比增速回正，规模效应下利润改善，带动股价回升。后续，公司提出2024年重回百亿元和三年（2026 年）含税 200 亿元收入的激励目标，以及2024年归母净利润（剔除股份支付费用）到 4 亿元的利润目标。我们认为此轮公司股价上涨但估值涨幅不大的原因主要系盈利预测的显著上修，相比较于前几轮的变化，公司此次的改革更加彻底，无论是在产品、渠道、供应链端都发生了深刻的变革，从 2023Q3 起，公司业绩已经持续改善 3 个季度，但由于当前市场对消费板块整体估值的下杀，导致公司股价变化的幅度弱于业绩改善的幅度，但我们预计此轮改革带动的业绩改善是可持续的，未来有望逐季验证，带动盈利和估值的双向修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）