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三只松鼠研究报告：短期有业绩，中期有空间，长期有成长。零食行业制造型自有品牌零售商，2025年线下分销渠道拓展 有望超预期，规模效应和渠道结构变化有望拉动业绩超预期，外延并购打开长期 成长空间。

零食赛道β：景气度仍在，重视变化，提前布局

短期来看，2025年休闲零食板块的景气度仍将持续，延续的主要驱动力主要系 来自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如 会员制商超的进一步扩展；与此同时传统渠道如KA商超在竞争压力加大背景下 的自我革新也将为公司的传统渠道业务带来边际改善。中长期来看，我们仍强调 供应链提效和内部经营管理的革新对于长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。

公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间

短期有业绩：2025年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提 升和供应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升，我们预计2025年公 司线下分销渠道有望实现40亿的收入规模。

中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。三只松鼠的 并购爱折扣和爱零食我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两 个品牌的门店中去，而是公司利用时间换取空间，更早的获取重要的点位和客 资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在 硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及资金支持，可以和公司自有品牌 的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖，实现线下渠道全渠道的 战略布局。

长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人 机制为公司长期发展奠定良好基础。

主要预期差：市场认为公司的盈利能力短期无法提升（不考虑并表）。我们认 为：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自产比例有望提升有望拉动毛利率水 平；2）伴随公司业务的拓展和原材料的集中采购，采购和供应链生产环节的规 模优势将持续凸显；3）我们预计稳态下公司线下渠道的净利率有望实现6% 8%，线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈利能力的提升。

催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业绩贡献度。