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鸣鸣很忙公司研究报告：效率革命成就中国零食量贩龙头。

量贩引领零食渠道效率变革，行业高景气成长，份额向头部集中

零食属高频刚需、即时消费的优质赛道，线下护城河稳固。量贩模式以垂直 专业化经营+扁平化供应链形成高效周转、极简 UE，有望对传统商超零食 板块形成结构性替代。据灼识咨询预计，25 年量贩零食饮料 GMV 规模 2,234 亿元，19-25 年 CAGR 77%，占零食饮料零售市场 5.2%，有较大提升空间。 25 年行业店数超 6 万家，我们测算未来 3 年行业店数有望达 7.2-8.2 万家。 当下行业已形成清晰的双寡头格局，24 年公司 GMV占量贩零食饮料 40%+， 未来有望凭借品牌势能和规模效应持续整合中小品牌与低效渠道。

效率与规模构筑竞争壁垒，渠道替代受益者

我们认为公司护城河清晰：1）深度下沉+万店网络抢占传统渠道空白：9M25 公司店数达 1.95 万家且占据众多优质核心点位，利好消费者心智占领；2） 供应链直采+仓配+选品带来全链路提效：以厂商直供精简中间环节，数智 化仓配网络实现门店次日达；高频上新强化复购，价格与周转优势好于传统 商超（均价较超市平均低约 25%）；3）品牌+会员+数字化运营系统巩固单 店生命力：IP 营销与社媒传播强化心智，会员体系完善，9M25 近一年会员 复购率 77%；数字化贯穿选品、仓储、门店全流程，运营效率领先行业。

店型升级、品类拓展、自有品牌拓宽成长边界，盈利能力有望迎正向飞轮

公司以模式迭代持续突破边界，规模与利润率共振向上：1）渠道拓展：我 们预计公司 25 年店数超 2 万家，未来 3-5 年店数有望达 3-3.5 万家，UE 模 型在连锁业态中仍有突出吸引力。2）店型升级：25 年推出的 3.0 店型（省 钱超市）取得进展，潮玩、烘焙短保、百货等品类渐进拓展，有望带来新客 群并拓宽适配点位。3）盈利提升：上游议价能力增强或推动毛利率持续提 升，规模效应推动费用摊薄。4）自有品牌：25 年推进自有品牌战略，依托 渠道优势和消费者洞察，自有品牌或逐步放量，强化产品特色与盈利水平。

我们与市场观点不同之处

市场对同店趋势及开店空间有所担忧，我们认为：1）25Q4 以来同店趋势 向好，反映品类拓展、精细运营及尾部网点迁址显效，26 年有望延续修复 趋势。2）应动态看待开店空间，居民消费习惯培养有望不断提升客群覆盖 度，店型升级有望不断打开增量空间。3）面对即时零售、调改超市等竞争， 零食量贩在下沉市场壁垒稳固，品类拓展及新店型亦有望提升高线适应性。