2025年三只松鼠研究报告：短期有业绩，中期有空间，长期有成长

1 三只松鼠：以“高端性价比”突围的制造型自有品牌零售商

三只松鼠是一家集制造、品牌、零售于一体的制造型自有品牌零售商。坚果是三只松 鼠的核心品类，线上市场份额稳居第一；与此同时在“高端性价比”总战略的牵引下，公 司加速零食产品上新，为全渠道适配打造全品类零食，形成了“全渠道+全品类”经营的零 食品牌。

1.1 股权结构：公司股权明晰，创始人深耕休闲食品行业

股权结构清晰，创始人行业经验丰富．1）公司实控人章燎源直接加间接持股合计 40.37%，创始人章燎源自 2003 年起进入坚果行业，在休闲食品领域拥有超 20 年销售和管 理经验，并在担任职业经理人和创业历程中形成了对互联网休闲零食行业的深刻理解；2） NICE GROWTH LIMITED（進培有限公司）及 LT GROWTH INVESTMENT，其所持股份 于 2020 年 7 月解禁后经过多轮减持，目前持股分别为 4.2%/5%，后续创投机构减持对股价 的压制有望逐步减弱；3）松果投资、2021 年事业合伙人持股计划为员工持股平台，合计 持股 1.99%。

2024 年发布员工持股计划，彰显长期增长信心。公司拟筹集资金总额上限 2379.78 万 元，持有股票数量不超过 198.15 万股，约占公司总股本的 0.49%，员工购买价格为 12.01 元/股。公司针对 2024-2026 年业绩进行考核，其中收入为含税收入，净利润为剔除股份支 付费用影响的归属于上市公司股东净利润。1）2024 年：含税收入 115 亿元，净利润达到 4亿元；2）2025 年：含税收入 150 亿元，净利润达到 4 亿元；3）2026 年：含税收入 200 亿 元，净利润达到 4 亿元。

1.2 主营业务：坚果为基拓展零食实现全品类，线上为矛适配线下拓展全渠 道

产品端：坚果是三只松鼠的核心品类，零食品类加速上新，构建全品类产品矩阵。 2023 年公司在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经 营全品类零食。2024 年上半年累计上线超 1,000 款 SKU，打造辣卤礼包、鹌鹑蛋、手撕面 包、鳕鱼肠、沙琪玛、去骨凤爪等爆款产品，其中水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大 礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售，日销零食产品有望成为公司后续增长的中坚 力量。 品牌结构：“三只松鼠+小鹿蓝蓝”多品牌矩阵。2023 年三只松鼠/小鹿蓝蓝营收占比 分别约 91.7%、8.3%，主品牌“三只松鼠”打造出 10 亿级大单品每日坚果，以及碧根果、 夏威夷果、纸皮核桃、手剥巴旦木、蜀香牛肉等近 20 款亿级单品，核心坚果产品稳居天猫 品类榜单 TOP1；子品牌“小鹿蓝蓝”2020 年上线后稳步增长、位居全网宝宝零食类目前 列，打造出山楂棒、香香米饼、鳕鱼肠等超 10 款千万级单品。

渠道结构：D+N 全渠道协同打造线上线下全渠道经营。以“D”短视频高效传播，赋能 “N”货架电商、线下分销、门店等全渠道体系。这一模式的核心在于通过短视频平台的流 量优势和内容营销能力，为传统电商平台和线下渠道注入新的活力。2024H1 公司线上渠道 实现收入 40.9 亿元，线下渠道实现 8.99 亿元。

1.3 经营模式：打造全渠道+全品类的制造型自有品牌零售商

我们在此前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》的报告中已经详细描述了 公司高端性价比的模式，即公司从内部向外通过“高端性价比”的战略指导下，通过品销 合一，用优质渠道牵引供应链变革，推动运营改善和供应链升级并行的改革之路，从而构 建起公司“全品类+全渠道”的经营能力和生产经营效率整体提升，最终实现长期可持续增 长的动力。 当前公司定位和经营路径愈发清晰，未来将持续打造制造+品牌+零售的一体化企业。 品牌端：全国化品牌认知优势驱动全渠道的快速推开。三只松鼠起源于电商，通过线 上互联网销售模式的创新，实现了规模的快速拓展，从而构建起全国化的品牌认知，当前 已经拥有全国化的品牌势能，累计服务超 1.7 亿位消费者，良好的品牌优势也为公司的全 渠道拓展。 制造端：自建基地提升自产比例，生产效率和规模优势将持续提升。公司自主投资建 设四大坚果制造工厂，内部创业孵化风味坚果工厂，与世界五百强企业翱兰国际合资建 厂，目前已经实现核心坚果品类自主生产，规模及成本优势领先。此外公司拟通过自有或 自筹资金增加投资不超过 2 亿元完善供应链集约基地的建设。其中华东零食产业园（芜 湖）规划七大工厂，共 17 条产线，覆盖肉食、烘焙、饼膨等品类，建成后将有效覆盖 11 个肉食与 25 个烘焙产品。北区供应链集约地（天津）整体规划建设坚果深加工工厂、分装 组装和物流中心；西南供应链（简阳），整体规划建设分装、组装及物流中心。其中，西南 供应链 8 条产线已经到位，未来公司将实现坚果和零食品类的自产。 零售端：持续布局全渠道，内生+外延全面拓展，打开成长空间。2024 年公司通过抖 音渠道位突破口拉动业绩的持续增长，同时也带动公司全渠道的持续突破，2024 年公司线 下分销业务快速拓展，有望成为 2025 年业绩增长的重要驱动力。另外公司重视社区业态的 全面布局，拟以不超过 2 亿元收购爱零食，拟以不超过 0.6 亿元收购爱折扣公司，与自身 的国民零食店形成良好协同，完善硬折扣社区业态的全面布局，真正实现零售终端的全渠 道覆盖。

1.4 竞争格局：坚果行业领导品牌，公司市占率排名第二

三只松鼠近年在坚果行业的市场份额稳居市场第二，第三名与其差距较大。2024 年公 司市占率实现 11.7%，位居第二位，坚果行业 CR5 在 2024 年为 50%，集中度相对较高。

2 零食行业β：景气度仍在，重视变化，提前布局

短期来看，2025 年休闲零食板块的景气度仍将持续，延续的主要驱动力主要系来自于 硬折扣渠道、抖音渠道的更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如会员制商超的进 一步扩展；与此同时传统渠道如 KA 商超在竞争压力加大背景下的自我革新也将为公司的 传统渠道业务带来边际改善。中长期来看，我们仍强调供应链提效和内部经营管理的革新 对于长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。

1）硬折扣业态的持续演变有望带来行业新机遇：2024 年以来，在行业激烈竞争的背 景下，部分零食量贩门店开始尝试拓展新品类，并有部分门店开始向硬折扣商超转型，例 如 2024 年国庆期间，零食有鸣宣布全国已经开始 189 家硬折扣全品类批发超市，称为门店 的 4.0 版本，商品的 SKU 数扩充到 3000+，零食品类外，增加纸品日化、日用百货、米面 粮油等标品。

2）会员制商超也为具备良好产品力和品类优势的企业提供更多机会：当前例如山 姆、盒马、Costco 等会员制商超仍在拓店阶段，截至 2025 年 1 月 1 日，山姆会员店在中国的门店数是 53 家，预计 2026 年有望突破 60 家门店。与此同时，具备品类优势的企业也在 持续布局该渠道，如甘源食品的爆品芥末味夏威夷果、有友食品的山椒脱骨鸭掌、洽洽食 品的意式火腿风味坚果仁和有机核桃等、盐津铺子的蛋皇鹌鹑蛋等，均实现较好的表现。

3）传统渠道的自救转型也有望为零食品牌带来边际改善：传统商超渠道面对量贩零 食、会员制商超等其他渠道的夹击也在积极谋求转型，例如家乐福增加社区服务业态，并 在以往卖场的基础上对陈列、功能区等做出划分；中小型商超平台与即时零售、社区团购 等相结合；部分 BC 超也开设平价专区等，转型后的传统渠道有望为零食品牌的传统线下 渠道带来边际改善。 由此，我们认为行业景气度仍存，重视具备品类扩张+新渠道渗透的个股机会，同时 供应链提效和内部经营改革也将为中长期成长构筑竞争优势。 市场担心：当下市场所担心的是伴随渠道和品类红利的带来的业绩边际增长逐步放 缓，行业估值回归下，后续板块的增长驱动力来源何在？哪些标的能够抓住下一轮的行业 变革机会？

我们认为：休闲零食板块要重视行业变化，也要布局个股最新的变化。休闲零食板块 此前的业绩高增主要系质价比消费趋势背景下渠道红利和品类扩张的双重加持，其底层逻 辑是整个行业的运营效率的提升和运营逻辑的再次重构。诚然大部分休闲零食公司的增长 驱动因素来自于品类扩张（老品类的迭代+新品类的爆发）或渠道扩张（老渠道的进一步渗 透+新渠道的挖掘），但我们认为： 1）当下质价比消费趋势已经成为未来的主要消费趋势，零食行业属于率先进行自我 革新的行业，并有望在 2025 年继续延续当下的高景气度； 2）品类和渠道的迭代是持续不断在进行的，而零食行业的壁垒相对较弱，我们需要 找寻的是具备新品类挖掘能力，以及通过自身供应链优势和前瞻性视角能够捕捉新渠道并 快速布局的企业。 破局：前瞻性视角挖掘的新渠道和新品类所形成的先发优势决定了公司短期的业 绩爆发和在该品类或渠道构筑的品牌优势； 守城：而供应链能力和高效的组织应变能力则决定了公司能否守住此前构建的优 势，以及拥有长期持续品牌优势及业绩增长动力。

3 公司经营α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间

3.1 市场地位：线上市场份额第一，线下市场亟待开拓

三只松鼠品牌认知度较高，线上渠道渗透率较高，线下市场是后续发力重点。休闲零 食行业线上渠道的市场份额占比约 20%，而 80%的市场在线下市场，空间更大；与行业的 渠道结构相反，目前公司线上渠道 2023 年实现 49.5 亿元的收入规模，而线下渠道仅实现 21.6 亿左右的收入规模，未来线下市场空间广阔。

3.2 核心壁垒：高端性价比引领总成本领先，商品适配实现全品类全渠道

关于公司在改革后的核心壁垒，我们在此前发布的深度报告《如何理解三只松鼠的高 端性价比战略？》有过较为清晰的阐述，这里我们进行简单总结： 我们认为对于三只松鼠的商业模式和核心壁垒而言，是通过自有品牌实现定制与全生 产链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质和差异化的商品；而通过商品适配保证公 司全品类和全渠道的经营和良好的真实动销。

供应链优化帮助公司降低生产链路的成本，规模化优势虽然不是最终壁垒，但是是构 建长期壁垒的先决条件。 原料直采最大限度发挥规模化优势，同时自主生产实现降本增效，不仅能够实现产品 品质提升和生产效率的提升，并降低成本和费用，同时能够实现利润的溢出让渡给消 费者，最终实现消费者端能够买到低价高质的产品，从而能够实现总成本领先下的高 品质和差异化商品，并实现更多品类的开拓，为公司全品类和长期增长动力提供坚强 后盾。 1）在原料直采方面，公司深度掌控上游原料，有效保证产品品质和质量，同时自有品 牌也保证商品原料和配方优化上得到实现。当前夏威夷果、碧根果、手剥巴旦木、腰 果等核心原料都已实现全球原产地直采。 2）自主生产环节，原材料规模集采后，产线技术改进提升效率实现公司对于品控和中 间环节成本的节约。目前公司在每日坚果、夏威夷果等核心坚果产品上已基本实现自 主生产，未来伴随公司后续的生产基地的交付，零食品类也将实现部分自产。 3）在交付端，全面升级物流交付模式，在自有仓储业务基础上，探索云仓和产地仓， 进一步实现降本增效。

品销合一实现商品适配，从而实现全渠道和全品类的真实动销，保证业绩增长

线上渠道：通过抖音等渠道作为增量市场入口，打造爆品并进行全渠道渗透。抖音渠 道高质低价的爆品的打造得益于供应链端的优化，而抖音渠道在贡献销售额的同时，对于 全网产生有影响力的内容，将抖音上的爆款商品延续到全渠道进行分发，拉动公司传统电 商的恢复。 线下渠道：商品适配战略下进行线下渠道的全面覆盖。公司利用爆款商品的再造，针 对不同渠道进行价格、陈列、规格的调改，以适配全渠道和全价格带的需求，2024 年公司 推出 105 款新的适配零食新品，并进行全渠道铺设。 数字化经营保证商品适配的能力，高端性价比保证真实动销。三只松鼠利用数字化系 统三只松鼠重构了数据中台，并上线了组织协同和业务管理平台飞鼠，并在终端利用鼠销 宝进行商品的管理。三只松鼠将业务系统底层的数据抽取、建模，快速提供数据服务，为 企业经营决策和终端商品适配提供良好的底层支撑。

内部高效的组织架构能力能够保证公司及时应对行业变化，保证长期竞争优势

公司进行组织架构的调改后，组织系统更灵活，能够及时应对行业变化。公司通过平 衡产品、市场、渠道这三个关键环节，构建内外部高度协同的小的网络经营体，让员工成 为细分业务单元的“mini CEO”，打破科层制组织形态，激发每个人的潜能，让决策方式从 听上级的转向听市场的。目前公司有 248 名 Mini CEO，负责管理 3-5 人的小团队，并开放 上升通道。近期微信小店送礼业务开通后公司的快速响应正是改革效果的良好体现。

3.3 经营边际变化：2025 年线下分销渠道驱动公司业绩的持续增长

2024 年在“D+N”的战略下依托抖音渠道拉动公司业绩的快速增长，我们认为 2025 年将是线下分销渠道正式发力的一年，并将成为公司业绩增长的重要驱动力。 相比于传统线下渠道起家的公司，三只松鼠是一家由线上渠道起家的公司，由于线下 渠道本身存在一定的渠道建设成本和品牌壁垒，三只松鼠利用其高端性价比的优势和商品 重新适配的思路来进行线下分销模式的重构。

1）品类扩充：在坚果的基础上补充零食品类，实现具备高性价比优势的全品类零 食。秉承高端性价比战略，公司在坚果品类上进行品类补充，增加烘焙、果干、肉食等零 食品类，提升日销品占比，2024 年下半年公司为线下渠道扩充的新品达到 105 款，包含 “坚果也能 3.5 元的开心果”、“9.9 元 400 克的量贩装瓜子”、“3 元代餐系列”、“北方地区 最喜欢的双提礼”等等。三只松鼠全面布局从 29.9—79.9 元的零食大礼包全价格带矩阵， 并全面补充零食礼盒 40 元黄金价格带产品矩阵，实现产品全价格带、全场景覆盖。

2）集约化经营：保证经销商的真实动销和盈利空间。在零食线下行业来看，老婆店 和 ABC 超占据较大比例的市场，而更多的市场和机会是发生在经销商的手中，所以拓展渠 道分销经销商的重要性不言而喻。而相比于传统线下做大单品的零食公司来说，目前市场 中的部分品类仍处在非品牌化的阶段，而当下的三只松鼠在品类拓宽后可以为经销商提供 更多品类的集约化供给。 由于三只松鼠的品牌力相对非品牌化的品类是具备优势的，商品适配也能够一定程度 上保证终端的真实动销，周转和真实动销发生后会替代一部分经销商手中的相对滞销的非 品牌化的白牌产品，从而实现集约化供给。由此解决一部分白牌产品在货架滞留和仓库积 压当中产生的毛利损耗，同时相对提升了经销商的销售规模，在配送、损耗、费率上能够 有所节约，叠加公司让渡给渠道的利润，可以最终帮助经销商实现更好的利润空间。

3）商品适配：从终端需求出发，从经营货架转为经营商品，利用数字化能力和供应 链优势打造适配的商品，从而保证全渠道的适配和全渠道的铺设，让真实动销发生在终 端。 当下面对零食行业线下渠道的变化，传统依赖单一渠道或单一品类获得增长的企业和 依赖高溢价的品牌价值的企业近年面临较大的困境，但三只松鼠由于拥有高性价比全品类 的产品，为其在线下分销的拓展上提供了机会。

公司打造线下分销的方法是“爆品再造”。由于公司在线上渠道的优势明显，部分潜 力产品已经经过线上验证，公司深挖这部分非品牌化的品类中排名靠前的产品进行改造升 级。由于线下销售场景和逻辑与线上不同，所以公司根据不同售卖陈列位置对商品进行适 配，包括丰富价格带、区域化定制、调整规格等，以提高商品在不同渠道的适应性和销售 潜力。 而爆品再造背后的逻辑是线下渠道商品的重新适配，这来自于对渠道需求的洞察。但 这种能力的来源我们认为是基于此前公司线上渠道建立的优势，通过数据化管理工具能够 了解不同渠道的特点和需求，从而精准选择适合该渠道的商品，实现销售最大化。

近期成果：基于公司线下分销模式的重新打造，线下渠道将成为公司 2025 年重要的 业绩增长驱动力。从近期 2025 年年货节数据来看，截至 2024 年 12 月底，线下分销渠道总 销售额已超 18 亿元，同比增长超 40%。其中强势品类礼盒类产品推出多款礼盒新品，涵盖 坚果礼、零食礼、烘焙礼、肉食礼等全品类，其中黄油曲奇礼盒销售破千万。线下商超方 面，公司以瓜子花生为核心，打造了 9.9 元集约化陈列专区，带动了年货日销品的持续增 长。具体来看，线下烘焙礼整体订单量已超 1.1 亿个，瓜子系列 3 个月实现销售额 7600 万 元，2 款花生 10 月上线首月销售额近 1000 万元，线下分销新模式初显成效。 未来公司线下渠道将向“双百战略”进发：百万终端，百亿规模。终端数量从 10 万 向 100 万发展，分销规模从 20 亿元向 100 亿元发展，其中区域经销 3 年目标 60 亿，KA 商 超 3 年目标 20 亿，礼品团购 3 年目标 20 亿。

3.4 公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间的稀缺性标的

零食板块中由于渠道变革的影响，以及品类迭代的机会，我们其实一直在寻求的就是 变化中的机会。我们认为三只松鼠是一家正在变化中的公司，是一家短期业绩，中期有成 长，长期有空间的稀缺性标的。

短期有业绩：2025 年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供 应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升。 1）线下渠道：我们认为得益于零食品类对日销品的补充叠加坚果的爆品再造，线下渠 道将实现快速增长，我们预计 2025 年线下分销渠道有望实现 40 亿左右的销售规模。2）线上渠道：线上抖音渠道由于基数原因增速有所放缓，但公司在线上渠道的优势地 位稳固，我们预计线上渠道仍能保持较好增长，预计 2025 年实现 15%左右的增长。 3）盈利能力： 2025 年零食产品供应链的搭建将大大提升公司的自产比例；同时原材 料采购的规模优势和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；线下渠道占比提升也将拉动 公司表观盈利能力的提升（不考虑外延并购并表对于盈利能力的影响）。

中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。 布局社区商业生态，国民零食店+硬折扣商超+量贩零食相互协同挖掘未来社区生态发 展潜力，我们认为门店业务有望成为公司中期（2026-2027 年）重要的业绩贡献业务。 2024 年 10 月 28 日公司全资子公司安徽一件事创业投资有限公司拟以不超过 2 亿元收购爱 零食；拟以不超过 0.6 亿元收购未来已来（天津）科技发展有限责任公司（即爱折扣硬折 扣商超）。而根据商务部的数据，城市居民一半以上的日常消费支出，都集中在社区周边 1 公里范围内，社区消费市场潜力巨大。同时伴随近期部分头部量贩零食品牌开始拓展更多 品类，向硬折扣商超转型，未来硬折扣商超可能是社区商业生态演化的下一个方向。 三只松鼠的本次并购我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两个品 牌的门店中去，更重要的是渠道的变化是非常快速的，公司利用时间换取空间，提前进行 社区商业生态的布局，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合 爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及 资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖， 实现线下渠道全渠道的战略布局。

长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制 为公司长期发展奠定良好基础。 布局乳饮品类，打开后续成长空间。公司已经在零食行业建立了品牌势能和优势，并 逐步向新的品类进行延伸和探索。2024 年 10 月 28 日公司发布公告，拟以不超过人民币 1 亿元收购安徽致养食品有限公司（以下简称“致养食品”）的控制权或相关业务及资产，布 局乳饮料相关品类，目前国内植物蛋白饮品市场规模约 1400 亿元，但其中植物蛋白饮品品牌的份额占比不超过 20%，这意味着有 80%的市场份额被白牌占领，发展潜力巨大，未来 公司目标在 3 年内实现坚果饮品品类的规模 20 亿元，并持续向更多品类进行探索。 公司结合小鹿蓝蓝子品牌的经验，拟通过增资、借款等方式向子公司投资合计不超过 1 亿元，加大孵化超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生、巧可果等新子品牌，分别聚焦方便速 食、健康轻食、滋补食养、巧克力等品类，以实现现有优势及资源在新领域的转化，贡献 新增长。

4 未来的主要预期差在哪里？

与前不同的认识：对于公司线下渠道模式的重构认识不同 此前我们更多的认为公司线下分销渠道的铺设和传统线下起家的公司类似，但伴随近 期公司线下分销渠道的模式愈发清晰，我们认为公司的线下分销模式区别于传统品牌。 三只松鼠利用其高端性价比的优势和商品重新适配的思路来进行线下分销模式的重 构。公司线下分销的方法论是爆品再造，而爆品再造背后的逻辑是线下渠道商品的重新适 配，保证真实动销，这来自于对渠道需求的洞察，但这种能力的来源我们认为是基于此前 公司线上渠道建立的优势，通过数据化管理工具能够了解不同渠道的特点和需求，从而精 准选择适合该渠道的商品，实现销售最大化。

与众不同的认知：对公司并购业务的理解不同。 市场认为：公司并购爱折扣和爱零食的目的是为了更好的导入自有品牌的产品，形成 更多的销售；同时部分观点认为此时入局量贩零食赛道时机略晚。 我们认为：三只松鼠的本次并购我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商 品到两个品牌的门店中去，更重要的是渠道的变化是非常快速的，公司利用时间换取空 间，提前进行社区商业生态的布局，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟 的店型，整合爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市 公司的平台及资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业 的全面覆盖，实现线下渠道全渠道的战略布局。另外虽然零食量贩渠道已经发展了一定的 时间，但是仍在逐步演变和叠加品类的阶段，而硬折扣商超仍在发展的初步阶段，公司此 时布局硬折扣赛道的社区业态并未丧失先机。 与众不同的认知：盈利能力提升有望超预期。 市场认为：公司的盈利能力短期无法提升（不考虑并表）。其预期的合理性在于公司 拓展线下渠道需要铺设较大费用，同时高端性价比战略下公司让渡一部分利润给到渠道和 经销商，可能对于自身盈利能力有一定影响。 我们认为：公司盈利能力有望提升（不考虑并表）。主要系：1）自产比例有望提升有 望拉动毛利率水平，我们预计 2025 年公司零食品类有望实现 60%的自产，坚果品类有望实 现 80%的自产；2）规模优势将持续凸显：伴随公司业务的拓展和原材料的集中采购，采 购和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；3）渠道结构变化拉动盈利能力提升：我们预 计稳态下公司线下渠道的净利率有望实现 6%-8%，线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈 利能力的提升。

5 股价上涨由何驱动？

预期差的跟踪检验指标：线下分销业务的增长；供应链建设和并购进度；爆品的动销 和月销数据等。 驱动股价上涨的催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业 绩贡献度等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）