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三只松鼠研究报告：深化供应链改革，“D+N”全渠道突围，零食龙头征程再起。深谙流量玩法，从淘系品牌成长为国民零食品牌。从2012年开始， 创始人章燎源先生精准把握淘宝和京东等货架电商发展红利，以及 坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过线上渠道的精耕细作，逐步将 公司从初代淘系品牌发展为国民零食品牌，2019年公司营收突破百 亿元，其中线上占比超97%，位列天猫品牌粉丝榜第一名。公司对 线上流量的运作有着深刻的洞察和丰富的实战经验，深谙用户获取 和维护之道，能够有效利用电商平台的算法和用户行为特征，制定 出精准的流量获取策略和平台运营策略，逐步沉淀出品牌影响力和 忠实客户，也为后续抖音渠道的成功打下基础。

征程再起，发力抖音，收入重回增长。2020年后淘系流量红利见顶， 公司传统电商渠道收入承压，进入到调整阶段。同时近年来的消费 形势也发生显著变化，消费者决策愈加理性和审慎，推动高性价比 产品的需求增长。在零食行业，线下零食量贩和线上抖音等以价格 力为卖点的渠道取得了快速增长，基于此，2022年末公司重新调整 策略，提出“高端性价比”战略，其本质是以需求为导向，倒逼供 应链形成价值溢出，并让渡给消费者，从而提升产品的质价比，并 于2023年正式发力抖音渠道，伴随着抖音渠道发展的贝塔，以及公 司优秀的线上运营能力，2023年公司抖音渠道收入同比+118.5%至 12 亿元，2024年Q1抖音的外溢效应带动全渠道实现超90%的收入 增长。

高端性价比战略指导下，全链路提质增效。我们认为相较于上一轮 公司伴随淘系取得的快速成长，本轮在“高端性价比”战略指导下 的增长基础更为坚实，主要系：1）生产端，通过供应链端的降本增 效，降低终端产品的售价。公司早期为零售品牌商，采用轻资产代 工模式，成本控制能力较弱，2022年起，公司开始自建坚果工厂， 通过源头自采、核心品类自产的模式带动综合成本下降，一方面带 动终端售价下行，另一方面也有利于公司通过产业链一体化取得更 多上游生产端价值溢出；2）组织端，公司通过一品一链、品销合一 等新兴组织模式，带动整体管理流程的优化。3）渠道端：通过“D+N” 赋能全渠道，本轮的增长不是单一的抖音渠道的增长，从去年三四 季度表现来看，公司传统电商渠道在新战略的带领下，实现了恢复性增长，同时公司积极发力线下，未来有望演绎抖音赋能线下的发 展逻辑。

收入锚定三年两百亿元，利润率存在提升空间。2024年4月30日， 公司发布员工持股计划和激励方案，锚定2026年实现200亿元的含 税收入目标，对应复合增长率在32%。关于我们怎么看公司未来收 入和利润空间：1）收入端：零食万亿元赛道，坚果也是一个未来我 国人均消费量有很大提升潜力的品类，据久谦数据，2019年公司在 天猫坚果/零食/特产类目中市占率曾高达15%，当前通过“D+N”全 渠道策略，未来2-3年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通 道，若以2000亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设， 未来公司线上收入有望达到160-200亿元；线下方面，公司有望凭 借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍 较小，未来有较大的挖掘空间。2）利润端：公司的净利率起点较低， 去年仅有3%的归母净利率。公司通过深入制造端，提升核心坚果品 类的自产比例，盈利能力有望提升。此外，公司通过抖音渠道打造 零食大单品，形成大规模订单，代工端仍有一定的生产链路优化和 利润谈判空间。因此，公司同时具备零售和制造价值，理论上中长 期净利率应该介于零售商和制造型零食生产商之间。