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鸣鸣很忙公司深度报告：量贩零食龙头启航，规模壁垒铸深护城河，盈利弹性可期。零食量贩头部企业，快速拓店驱动高增长。公司是国内领先的食品饮料零 售商，采用量贩模式满足大众消费者对优质平价的零食需求。根据招股说 明书，截止 25Q3 公司门店数量为 19517 家，覆盖 28 个省份和所有县级城 市，25Q1-3 实现 GMV661 亿元，同比增长 74.5%，24 年订单数超 16 亿，以 24 年 GMV 计是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，也是增长最快的连锁 零售商。

下沉市场仍有较大开店空间，行业竞争格局稳固强者恒强。我国休闲食品 饮料零售下沉市场规模从 19 年的 1.7 万亿元增长至 24 年的 2.3 万亿元， CAGR 为 6.5%，预计下沉市场规模 29 年将达到 3.2 万亿元，24-29 年 CAGR 为 6.8%，快于高线市场的 4.1%。我们预计量贩零食店远期空间为 86369 家，截止 25 年底全国现有门店约 5 万家，仍有较大开店空间。23 年底行 业经过并购整合以后，鸣鸣很忙与万辰集团门店数量较为领先，24 年鸣鸣 很忙与万辰集团分别新增 7809 家和 9470 家，25 年 Q1-3 鸣鸣很忙新增 5123 家门店，行业新增门店主要由头部贡献，双寡头竞争格局明确。海外 零售市场自有品牌占比普遍较高，近年来山姆会员店、胖东来等优秀零售 企业的发展让消费者对自有品牌的认知和接受度不断增强，越来越多的零 售企业加大自有品牌投入，看好零食量贩企业发展自有品牌。

规模效应打造增长飞轮，行业领先地位不断巩固，盈利能力有望不断提 升。公司在行业发展早期通过快速开店积累了先发优势，进而打造了“门 店数量多-规模效应实现高性价比-加盟商积极开店”的增长飞轮。23、24 年行业处于快速成长期，前期需要建设物流仓储体系和招募较多的门店开 发和运营人员，随着收入体量不断提升，规模效应下公司净利率水平不断 提升，25Q3 公司调整后净利率为 4.2%，万辰集团 25Q3 零食量贩业务剔除 股份支付后的净利率为 5.33%，考虑到公司的门店和营收规模均高于万辰 集团，盈利能力仍有较大提升空间。此外公司积极发展自有品牌，随着自 有品牌占比不断提升，净利率有望进一步提升。