2024年恺英网络研究报告：公司治理持续优化，坚定聚焦“研发、发行、投资+IP”主业，有望开启新一轮增长周期

一、从“混乱”到“新生” ：内部治理困境反转，聚焦主业扬帆起航

发展历程：2008年成立，2015年借壳泰亚股份上市更名恺英网络

公司成立于2008年10月，2015年借壳泰亚股份上市，后更名为恺英网络。 公司以页游研发和发行业务起家。自研《蜀山传奇》单月流水超4500万元，依托自有XY.COM平台代理发行《三国乱世》累计流水超12亿元，代理发行浙江盛和《蓝月传奇》累计流水超40亿元。2014年起转型手游研发和发行。与天马时空联合开发、公司独家发行的《全民奇迹MU》累计流水超75亿元；2017年并购浙江盛和，进一步增强手游研发能力，自研《王者传奇》、《原始传奇》等传奇手游以及《敢达争锋对决》等创新品类手游，代理发行《高能手办团》、《仙剑奇侠传之新的开始》等手游。

业绩复盘：2018-2019年业绩陷入困境，2020年起实现业绩反转

2015-2017年期间，公司游戏业务持续增长。一方面，《全民奇迹MU》长线运营稳定；另一方面，2017年并购《蓝月传奇》研发商浙江盛和，进一步增厚业绩。2018-2019年期间，版号发放节奏放缓、传奇IP再现诉讼纠纷，公司营收连续下滑。2018年，公司并购页游研发商浙江九翎，2019年浙江九翎陷入传奇IP诉讼纠纷计提商誉减值9.5亿元；同时浙江盛和营收下滑，计提商誉减值11.5亿元，导致2019年公司归母净利润为-18.9亿元。 2020年开始，公司在新任董事长金锋的带领下，重组治理结构、明确战略方向。2020年，公司归母净利润转正，此后营收和归母净利润进入快速增长通道。

公司治理：2019年金锋成为公司董事长，前任管理层司法风险出清

2015年借壳上市后，王悦担任公司董事长和总经理，为实际控制人。2016-2019年期间，王悦通过股票质押大规模套现，由于股票质押冻结和司法拍卖为公司业务和股价带来不确定因素；同时王悦还涉嫌违法犯罪被司法机关调查，影响公司正常经营。2018年7月，王悦辞去公司总经理职务；2019年3月，王悦辞去公司董事长职务，与公司实际经营脱离关系。2019年3月，金锋接任公司董事长，开始整顿公司管理困局。2011年7月至2018年1月，金锋历任浙江盛和产品经理、市场总监；2018年1月，任浙江盛和总裁及CEO。随着2017年公司并购浙江盛和，金锋于2018年7月至2018年9月任公司副董事长，于2018年9月至2019年3月任公司联席董事长。

资本运作：推动资产结构优化，剥离浙江九翎

公司于2018年以10.6亿元收购浙江九翎持70%股份，浙江九翎承诺2018/2019/2020年扣非归母净利润不低于1.9/2.2/2.9亿元，对应收购PE分别为8/7/5x，收购形成商誉9.5亿元。 浙江九翎主营H5和微信小游戏研发，H5游戏《传奇来了》首月流水超千万元。2018-2019年，浙江九翎经营状况不佳，且存在多起未结重大仲裁诉讼案件，可能在未来无法持续经营。公司与浙江九翎原股东磋商，约定原股权转让协议及相关协议终止履行，公司将其持有的浙江九翎股权返还给原股东，原股东向公司返还股权转让价款9.6亿元。 自2020年8月31日起浙江九翎不再纳入合并范围，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。

二、从“稳定”到“拓盘” ：传奇奇迹品类稳定核心用户群体，创新品类拓展新一代年轻用户群体

传奇产业链：包含IP授权、游戏研发、发行运营和分发渠道

公司位于传奇产业链中游，主要从事研发发行业务，自研《蓝月传奇》页游、《王者传奇》手游、《原始传奇》手游等成功产品。产业链上游IP授权方主要包含盛趣游戏（世纪华通子公司）、韩国亚拓士（世纪华通子公司）和韩国娱美德；产业链下游发行方主要包括贪玩游戏等。

传奇IP授权：长达20年版权纠纷厘清，保障公司传奇业务发展

传奇IP由韩国亚拓士和娱美德共同开发，2001年由盛趣游戏代理进入中国市场，后续围绕IP授权问题，上述三方及产业链公司之间存在大量诉讼，影响传奇市场发展。2023年，世纪华通与娱美德达成协议，以约27.4亿元获取传奇IP（传奇2和传奇3）未来5年在中国大陆地区独占授权，该授权可进行分授权，为后续公司与世纪华通深化传奇IP版权合作奠定基础。

上下游合作：与IP方和头部发行方深度绑定

成立合资公司，锁定传奇IP授权。2021年公司与盛趣游戏成立盛同恺网络科技（海南）有限公司，获取《传奇》和《传奇世界》IP的移动端独家授权；2018年公司与贪玩游戏成立浙江旭玩科技有限公司，获取《传奇》和《传奇世界》IP的PC端独家授权。 持股世纪华通，加强战略合作基础。2023年，公司与贪玩游戏通过嘉兴旭恺参与世纪华通股票司法竞拍，拍得8000万股股份，占世纪华通总股本的1.07%。2023年10月，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，世纪华通将其独占的传奇系列 IP 和传奇世界 IP 资源与公司展开深度合作，包括但不限于移动终端游戏产品、PC端游戏产品以及其他未来创新业务形态，公司负责产品研发、运营、推广等。2024年1月，公司公告计划在5亿元额度内与世纪华通进行股权投资和证券投资业务合作。

用户画像：大龄男性玩家为主，年轻玩家贡献增量

传奇IP历史悠久，市场规模大。 据DataEye，截至2021年3月正版IP授权产品累计创造价值约900亿元，且有望扩大至1300亿元；累计注册用户规模超过6亿。用户以30+男性为主，通过营销打法升级吸引更多年轻玩家关注。一方面，游戏代言人从港台“大哥”明星演变到女星；另一方面，通过小杨哥等KOL买量拓展下沉市场16-28岁年轻玩家。伽马数据显示截至2020年9月传奇游戏用户中20岁以下占比仅2%；DataEye数据显示截至2021年3月传奇游戏买量用户中20岁以下占比达11%，持续有年轻用户关注传奇IP。

三、从“单点”到“立体” ：依托“研发、发行、投资+IP”三驾马车，建立立体游戏业务矩阵

公司策略： “研发、发行、投资+IP”三驾马车助力游戏主业发展

公司围绕游戏主业，持续强化“研发、发行、投资+IP”能力。 研发方面，上海恺英、浙江盛和和杭州亿沐率领7大工作室打造了包括《蓝月传奇》、《原始传奇》在内的传奇类作品以及《魔神英雄传》等非传奇类作品。 发行方面，打造XY游戏平台，累计推出精品游戏逾百款；强化自主发行团队，截至2023年销售人员147人；同时和腾讯、哔哩哔哩等发行商建立良好合作关系。 投资方面，以深度战略协同、反哺主业为核心，聚焦产业链上下游投资。IP方面，在引入全球优质IP同时，积极孵化自有IP。

发行侧：2023年起小游戏表现亮眼，2024年持续贡献业绩增量

2023年下半年起，公司敏锐洞察小游戏机会，发行多款产品位居畅销榜前列。截至2024年3月，《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》分列微信小游戏畅销榜Top10和Top17。

投资+IP：持续深耕IP业务，赋能游戏主业

公司内部孵化和外部引入丰富的IP资源，涵盖经典游戏、人气小说、知名动画等，多款IP改编爆款产品反哺游戏主业，未来产品储备丰富。公司与多个海外IP版权方建立良好合作关系，为持续合作奠定坚实基础。建立专门IP监修团队和IP中台，保证IP授权游戏的研发质量和还原度，以获得IP方的认可。

XR业务：投资布局XR软/硬件生态，首款VR游戏已上线海外

硬件布局：投资国内领先的VR硬件厂商乐相科技（持股6.93%），据Counterpoint，其产品大朋VR在2022年出货量位居中国Top2。应用布局：2022年4月，公司投资臣旎网络（持股60%），团队从业经验丰富，首款VR游戏已上线海外。 臣旎网络创始人潘峰为上海多媒体行业协会副会长，从业经验丰富。团队成员平均行业从业经验超15年，专注于XR、主机，LBE以及手机游戏和应用，致力于为用户提供全新的游乐体验，在多个国际一线游戏和影视项目中合作，被美国DIGICAPITAL评为2018、2019年“全球XR娱乐领军者”。 臣旎网络VR游戏《Mecha Party》于2024年3月8日登录PlayStation北美服与Steam平台，后续上线PlayStation欧服、亚太服、国服。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）