2025年恺英网络研究报告：从“应用商店”到“品类平台”，996传奇盒子的“三层逻辑”

1. 投资分析

看好 996 游戏盒子产品作为传奇游戏平台的稀缺性。我们认为随着 IP 授权 确立、头部厂商合作推进、中小厂商渗透率提升，未来还有望向更多纵深方 向发展，平台业务兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的重要动力。

2. 996 传奇盒子：近 300 亿“传奇”市场为基，业务增 速、利润率双高

2.1. “传奇”游戏：20 年长青 IP，预计每年仍可创收近 300 亿

“传奇”游戏：20 年经典 IP，国内年化近 300 亿市场价值。《热血传奇》 最早在 2001 年由盛趣游戏（原盛大游戏）引入中国，开启了中国网游时代 的序幕，经历 20 余年的发展形成了稳定的用户群体和庞大的经济价值，根 据艾瑞咨询估算，传奇 IP 至 2030 年的整体价值约为 5645 亿元，其中传奇 相关游戏产品是主要的收入来源，占比约为 94.0%，2024 年到 2030 年间预 计年均生产价值达到 285.3 亿元。

传奇游戏用户基数庞大，除了 5000 万以上的核心用户，扩大到基础用户和 泛用户则有 1 亿到 1.5 亿。传奇 IP 的核心用户数量在 5000 万以上，基础用 户数量在 1 亿以上，而泛用户数量超过 1.5 亿，未来可转化用户数量庞大。

2.2. “传奇”独特生态：“私服”繁荣、供给分散，玩家选择众多

“私服”生态兴起，形成独特中小厂商众多。2002 年国内开始出现“传奇” 的非官方服务器（即“私服”），小 B 端供给持续增加，一方面对官方正版 产生了冲击，另一方面也反而为 IP 带来了丰富的创意，并扩大化了市场影 响力。根据艾瑞咨询《2024 年中国传奇游戏市场研究白皮书》，截至 2024H1， 中国传奇游戏市场累计规模超过 3700 亿元，其中近 2/3（2305 亿元）来自 私服，充分体现了私服为 IP 带来的增量价值，而这些也对应了未来 IP 官方 市场整合的潜在空间。

2.3. 996 传奇盒子：链接供需两端，从广告营销向多元服务进发

恺英996传奇盒子为传奇玩家和传奇内容供应方提供链接，并在其中创收。 我们认为 996 传奇盒子产品至少提供四种业务并创收： 1）广告收入：收取游戏供给方的广告费用或流水分成，并向其提供营销服 务，从而帮助其获取用户实现创收； 2）平台功能收入：通过设计平台 VIP、云挂机等功能，丰富用户体验，在 过程中获得用户的直接充值消费； 3）直播收入：为主播提供直播坑位，并向其收取坑位费或打赏分成，后者 可以借由直播从玩家处获得直播打赏，或引流到对应传奇游戏产品； 4）交易平台收入：玩家之间可能存在账号或道具交易的需求，平台为双方 提供交易场所，并收取交易手续费。

相关业务收入增长稳定、毛利率高。公司自 2022 年开始列式信息服务业务 收入拆分，其中最早自 2023 年开始包括开展游戏社区服务平台业务的内容， 收入主要构成包括平台服务费、平台广告等，该项目收入在过去三年内取得 了可观增速，最新的 2025 年上半达到 6.57 亿元，同比增长 65.3%，同时， 信息服务业务毛利率稳定较高水平，自 2023H1 以来基本稳定 90%水平，体 现了该类业务增速、利润双高的特点。

3. 定位一：“传奇应用商店”，玩家找服、厂商买量

3.1. 玩家决策：需求多样化，盒子提供一键即玩的集中选择场景

传奇版本长期更迭、叠加私服丰富，培养了玩家多元化的需求。2001 年 9 月，盛大推出《传奇》国内的首个版本 1.10《三英雄传说》，之后保持了较 高的版本更新频率，其中 1.50 版本、1.70 版本、1.76 版本等都成为了游戏 的经典版本，在此期间，私服也同样在不断更迭，其中一些相对制作精良的 私服，也为玩家在正式服之外创造了更加多元化的创新体验，最终形成了玩 家对不同版本传奇有自己独特偏好和理解的现状。

996 传奇盒子产品类型多样，满足不同用户的偏好。传奇玩家对特定内容有 不同的偏好，如根据版本、玩法、数值、职业等而有所不同，版本包括 1.70、 1.80 等，数值体系包括经典、微变、中变，职业设置有单职业、三职业等， 玩法也有沉默、神器等不同类型，这种区别类似于常规游戏中对于射击、动 作、MOBA 等不同玩法的分类，996 传奇盒子中提供了大量丰富的产品以 满足玩家的不同需求，也推出了筛选功能，便于玩家选择。

无需安装一键即玩，极大方便了玩家的尝试和上手。在 996 传奇盒子，玩 家找到心仪产品后点击启动即可一件游玩，对于玩家而言，996 传奇盒子不 需要以往的大量筛选、下载安装等准备动作，极大缩短了上手时间，让尝试 的成本大幅降低，也就减少了决策前的犹豫。

3.2. 厂商决策：盒子是具备核心用户的稀缺平台，可高效率获客

996 传奇盒子是国内首个传奇垂类发行平台及内容社区，对比盒子平台和 其他营销平台，用户画像更集中，营销效率更高。传奇游戏的供给方同样在寻找优质的用户，在大多数的游戏分发渠道中，传奇厂商需要与大量的其他 类型产品竞争，要找到对本产品的细分类别感兴趣的用户更是困难，但在 996 传奇盒子上的玩家都是为了传奇而来，他们有很强的动力去主动搜寻心 仪的产品，厂商投放有更高的概率获取有效用户。

传奇市场中小厂商数量众多，形成长尾格局。尾部厂商的传奇游戏年流水 小于 5000 万元且正版市场份额小于 25%，企业分散度高，大量企业在长尾 市场中激烈竞争，试图获取更多的用户和市场份额。 随着传奇 IP 归属的明确，非官方产品的生存空间正逐渐被压缩。选择官方 授权的平台意味着游戏的合法性和稳定性得到保障，减少了因版权纠纷带 来的潜在风险。2021 年我国最高法院对盛趣游戏“传奇”IP 终审确权，确 认了其在中国区授权的资格归属。这一裁定使得市场规范化有了依据，正规 厂商将能够更好地维护自身权益，对非官方产品进行更有效的打击。 买量竞争激烈，厂商聚集在平台能够享受溢出效应。一方面，厂商能够以较 低的成本获得更多的曝光机会和用户流量。另一方面，厂商之间的聚集可以 促进游戏生态的形成，为其他厂商带来额外的用户流量。

从结果来看，大量中小厂商虽然资金规模有限，但仍有机会在 996 盒子上 获得认可。2024 年 996 传奇盒子评选了一系列年度产品，其中部分产品背 后的研发厂商在人员规模和注册资本方面都相对较小，体现了中小厂商仍 然可以通过对产品的理解和优质运营获得用户和平台方的支持与认可。

3.3. IP 确立后平台议价权增强，中枢预期收入空间 36 亿以上

已有规模效应加 IP 独家授权，进一步提升平台议价权。996 传奇盒子较早 便开始相关布局，已经有了初步的用户池积累，也就具备了“用户需求-产 品供给”的循环基础，随着 2025 年 7 月公司闲趣互娱获授权基于传奇、传 世游戏及游戏要素，独家开发、运营、推广专注于传奇、传世游戏社区的盒 子产品，996 传奇盒子已经成为了市场独家正版授权产品，对于各参与方而 言，平台议价权进一步提升，也就有了提升价值比例的基础。 广告位多元化设计，从多个角度把握用户关注。产品内目前主要设置了三 类固定广告位，包括开屏广告（约 5 秒）、游戏首页横幅广告位（精选推荐）， 新服推荐页展示（1 个大展示位加 8-9 个小展示位）。

面对中小厂商与行业头部厂商采取不同定价方案，营销收入中枢预期空间 超 36 亿元。假设中小公司市场渗透率 70%-100%，营销价值量占比 20%- 30%，996 传奇盒子远期可对应 27.5-51.5 亿元的收入，中枢预期 36.4 亿元。 1）头部公司：签约合作，项目确收。公司在 2025 年 7 月-8 月先后与传奇 行业头部公司三九互娱、掌玩游戏、中旭未来签订合作协议，用于后者产品 入驻 996 传奇盒子，合同价格分别为 1 亿元、2 亿元、1.5 亿元每年，我们 假设这类收入后续每年稳定，总金额 4.5 亿元。 2）中小公司：买量逻辑，根据投放预算的流水比例测算。根据三方数据， 传奇市场规模预计在 300 亿元每年，其中约 50%来自中小厂商，996 盒子在 获得 IP 独家授权后，有望提升平台在这部分市场中的渗透率至 70%-100%， 中枢 85%；效率提升与定价权提升趋势下，假设中小游戏公司拿出流水的 20%-30%用于在盒子平台买量，中枢估算下中小传奇厂商每年营销收入贡 献为 300*50%*85%*25%=31.88 亿元。

4. 定位二：“传奇内容社区”，直播、工具、会员体系等

4.1. 促进用户交流：供用户间或与产品方交流的“社区”

“社区”功能为玩家提供讨论场地。产品的一级入口中包括“社区”功能， 提供了类似贴吧的讨论聚集地，如在“圈子”分类下，主要是各类讨论区或 是按照热门产品做的专题分类，“广场”则是更多按照游戏类型分类；平台 还设计了社区榜单，根据讨论热度评选创作新秀、玩家活跃、热帖推荐等榜 单，从而鼓励玩家互动，增加热门内容的曝光。

“社区”中的内容涵盖广泛，其中玩家自发讨论的板块热度较高。如在“圈 子”中主要包括了综合讨论、交易交流等区块，其中综合讨论区主要提供找 服、问答、吐槽、日常等功能，攻略点评包括各类攻略、点评、甚至玩家创 作，新服爆料主要围绕新区服的信息。从帖子数量来看，玩家自发讨论内容 居多的“区服吐槽”、“互助问答”、“找服同享”、“攻略点评交流”等板块已 有较多的帖子。

4.2. 丰富内容供给：直播兼具内容与营销功能，向秀场直播拓展

直播占据一级入口，包括游戏内容、游戏推广、秀场直播。直播入口处于底 部一级入口，与首页、社区、在玩等并列，其中细分包括直播、语音房、短 视频等内容，分类方式与游戏基本保持一致，从直播内容来看主要是传奇游 戏，也有一些秀场直播的形式。

游戏内容直播中兼有互动和推广功能。游戏直播的常见形式是主播同步展 示游戏内容，而观众通过下方的聊天框实时交互，而在 996 传奇盒子上，由 于是 APP 内置的平台，直播间可同步展示直播的游戏入口，观众只需点击 即可直接跳转对应产品，实现了高效率的推广转化。

平台可以通过坑位费或打赏抽成的方式进行变现，内容直播与秀场直播均 可通过打赏变现。在 996 传奇盒子的直播中同样可以赠送礼物，价格从 10元宝的“玫瑰”到 20 万元宝的“星舰战队”不等（每 100 元宝=1 元），这 是秀场直播的主要变现模式，同时也可以在内容直播中作为变现的补充手 段。

4.3. 一站式服务：针对玩家挂机练级需求，推出云手机服务

996 盒子云手机满足传奇玩家长时间挂机练级需求。云挂机功能是 996 传 奇盒子为平台玩家提供的游戏挂机辅助功能，云手机是一台虚拟手机，玩家 可以在云机上登陆游戏，实现后台全天挂机，正确的后台挂机托管过程中不 需要本地网络，也不会消耗手机电量。玩家可在“玩过”界面查看自己玩过 的游戏中支持“云挂机”的情况，满足条件的产品可一键启动，便捷上线进 行挂机练级。

云手机价格低至 0.73 元每天，用户可同时管理多个云手机。996 传奇盒子 云手机包括标准版和豪华版两类，虚拟机参数有所不同，定价也有不同，其 中标准版定价在 0.73-2 元/天，豪华版定价 1.76-5 元每天。每台云手机可操 作一个区服账号，玩家若同时有多个角色的挂机需求，也可购买多个云手机 同时管理。

对标产品红手指，定价接近，但后者不提供 1 个月以下购买方案。红手指 可提供与 996 传奇盒子云挂机相似的云手机服务，其提供包括 VIP、GVIP、 KVIP、XVIP、定制机共 5 种安卓系统方案，其中定价最低的 VIP 或传奇定 制机型下，产品参数与 996 官方接近，连续包年价格最低 0.73 元/天，与 996 传奇盒子云挂机相同，但购买方案最少以月度起，灵活度也不及 996 官方。

4.4. 付费体系：SVIP 体系与通用充值券，加深平台与产品联系

用户消费一般在对应场景直接发生，平台通过 SVIP 体系设计挂钩。依据用 户在平台内消费的金额（包括游戏的现金充值、盒子上充值盒子币、购买云 手机、购买盒子会员、直播间打赏充值等），每 1 元可兑换为 1 点成长值， 平台按照1/100/1000/3000/10000/30000/100000/500000分为8个SVIP等级， 对应有不同的权益和福利，增强用户消费的成就感。

通过通用充值券的设计，增强用户粘性。通用券是一类可以直接用于各合 作区服充值的代金券，来源包括各类平台任务和玩家开通平台会员（类似月 卡），如玩家可以接取任务并完成来取得对应的充值券，任务内容一般为体 验指定区服，可以起到产品引流的效果，或者玩家可以开通每月 96 元的平 台会员，可以获得一部云手机的 30 天使用权，外加最多 192 元通用券，其 中一半需要玩家每日登录领取，这些设计都增加了用户的使用粘性。为避免 充值券膨胀，合作区服一般也会设计充值上限，每天只接受有限额度的通用 充值券。

5. 定位三：“传奇交易平台”，可受益于品类生态繁荣

5.1. 专注“传奇游戏”的交易功能，满足不同类型玩家需求

传奇玩家核心追求是获得成就感，而在此之前有大量准备性质的内容已经 不再是核心体验。在传奇游戏这类 MMORPG 中，玩家的典型活动包括任 务、刷怪（练级）、副本、PK 竞技、公会等，其中各类任务、刷怪、副本等 主要是为了体验剧情、获取资源、提升等级，大多对应重复性工作，而 PK 竞技和公会活动是与其他玩家互动为主，存在随机性，也是成就感的核心来 源，前三项活动便主要是为这两项做准备，玩家需要足够高的角色等级和装 备提升角色强度，才能在 PK 或者工会活动中取得正反馈。

账号、装备等资源交易满足了不同玩家群体的需求。付费传奇玩家的核心 体验在于 PVP，也就需要大量资源，自然会倾向选择“以金钱换时间”，直 接购买成品账号或装备道具，从而快速度过成长阶段，进入核心体验；另一 方面也有其他付费意愿较弱的玩家，愿意“以时间换金钱”，通过“搬砖” （通过刷资源提升角色质量），再将其出售获利。“交易行”则是提供了这样的场所，供玩家出售或购买心仪的账号、装备。 996 传奇盒子与游戏内交易行打通，可快速上架和选购。对于卖家，其希望 出售的产品可以在游戏内填写好报价等信息后快速上架；买方则是可以从 玩过的区服中挑选自己感兴趣的商品，如角色可以进一步查看其属性、装备 等信息，甚至可以试玩后再做决策。

交易行可丰富游戏生态，平台亦可受益于产品交易体量增长。在交易过程 中，不同玩家的需求得到满足，各方满意度得以提升，玩家粘性和游戏生态 的活力也能够提升；平台方也会在交易中抽取 10%的抽成（与游戏厂商分 享），而在卖家提现时，平台也会抽取 2%的提现手续费，因此当整个平台的 交易金额越大，对于平台方也是有充足的经济收益的。

5.2. 横向对比其他平台，996 传奇盒子更精专

目前市面上主要的交易平台包括网易藏宝阁、5173 等，前者主要针对网易 旗下游戏交易，后者则更加广泛，对比来看，996 传奇盒子专注于平台内传 奇游戏，更加精专，因此交易流程也更简单，也能够推出体验更优的免费试 玩功能，对于合理成交有积极作用。从手续费来看，由于平台的专业性，也 更加具备议价权，手续费比例高于 5173，低于网易藏宝阁。

6. 未来展望：横向拓展更多 IP，纵向挖掘产业链价值

公司在手大量经典 IP，与“传奇”具有相似性，有望横向复刻，打造更多 “盒子”产品。公司在手 IP 包括韩国游戏公司开发的经典网游《奇迹 MU》 《热血江湖》、经典单机游戏《仙剑奇侠传》，都是经历时间沉淀的经典产品， 公司也依据 IP 推出过《全民奇迹》《热血江湖：归来》《仙剑奇侠传：新的 开始》等优质产品；另外公司还积累了“射雕三部曲”、“古龙武侠系列”等 武侠文学作品，此类产品已经有较多文学、影视、游戏作品创作，有着扎实 的受众基础。未来这类产品有希望复刻“传奇盒子”的运作方式，打造更多 类似的“盒子”形态产品。

“Soon”AI 游戏平台可定位“盒子”上游，低门槛的内容生产可提升内容 供给效率。2025 年 6 月 30 日，恺英网络 AI 科技与 IP 生态发布会上，正式 推出 AI 全流程游戏开发平台 Soon，该产品平台凭借对多模态大模型能力 的深度整合，实现了从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作，无论 是角色、场景、动画的制作，还是数值参数及代码系统的搭建，都能通过 AI 实现全自动生成，极大地缩短了传统游戏开发周期，从数月的漫长等待一举 跃升至小时级，充分赋能游戏行业向全自动AI转型。该产品已获比高集团、 横店资本等战略投资，产品已经于今年下半年开始测试推广。Soon 平台快 速生成标准化游戏产品的能力与“盒子”产品需要大量创新性新品的需求相 匹配，若产品能力进一步提升、稳定性增强、适用题材进一步推广，将有效 提升“盒子”产品供给，促进后者生态的进一步丰富。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）