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恺英网络研究报告：短期看收购+新品业绩催化，受益VR+AI长线增长。传奇游戏领军人，摆脱版权纠纷重回发展正轨。公司主要业务包括手游、 页游、VR 游戏的研发、运营及发行，拥有 XY 游戏发行平台、拾元立方 NFT 分享交易平台，自创 IP《百工灵》、《岁时令》，战略投资国内领先 VR 头显设备厂商大朋 VR，合资成立 VR 游戏研发公司臣旎网络。公司旗 下上海恺英、浙江盛和两家主要全资子公司曾推出《原始传奇》《蓝月传 奇》《奇迹 MU》等传奇/奇迹 IP 顶流产品。2019 年后，公司逐步转让浙江 九翎股权并完成改组董事会后重回经营正轨，传奇/奇迹类产品及多款创新 类游戏表现良好，推动业绩恢复增长。目前公司董事会核心成员稳定，董 事长金锋为第一大股东，大额股权质押风险悉数出清。

经典 MMO 壁垒深厚，自研及战投工作室并举进军新品类。传奇/奇迹 IP 游戏通过打怪升级的核心玩法培养用户成瘾性，玩家时间、物质投入高奠 定了其长线运营基础。公司长期专注传奇/奇迹 IP 游戏，对用户习惯以及 MMO 玩家最重视的数值体系理解深刻，深度绑定产业链上游拥有长期 IP 授权，口碑良好老玩家积累众多，共同构成了其在经典 MMO 领域的深厚 竞争壁垒。公司近年来着力布局 ARPG、卡牌/放置/休闲类、对战类等非 MMO 创新品类产品矩阵，新品上线排期紧凑，23Q4 及 24 年拟上线《山海 浮梦录》《归隐山居图》《妖怪正传 2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号： 盗墓》等新产品，叠加 23H2 上线的多款产品流水表现优异，公司中期业绩 增长值得期待。

AI+MR 游戏属性稀缺，卡位蓝海赛道迎接爆发前夜。随着苹果首款 MR 头 显设备 Vision Pro 发布，MR 硬件市场有望迎来加速迭代，游戏作为 MR 内 容市场最主要组成的部分势必率先受益。公司于 2022 年初成立了 VR 游戏 团队，首款动作竞技类 VR 游戏正在研发中。公司与知名 VR 游戏厂商幻世 科技合资成立臣旎网络，公司长期持有乐相科技（大朋 VR）股份，其产品 在全球 AR/VR 头显市场市占率约为 1.7%，位列世界第 4、国内厂商第 2， 极富市场竞争力。子公司上海恺英与复旦大学合作研究 AIGC+游戏与 AINPC 相关技术，有望充分受益 AI 技术带来的开放世界游戏产品力提升。

新游集中上线驱动业绩高增，收购盛和全年利润增厚可期。公司 2021、2022 年营收、归母净利润同比大幅增长，毛利率稳中有升且费用率控制合理， 应收账款情况改善显著。公司 5 月拟以自有资金 5.7 亿元收购控股子公司浙 江盛和 29%股权，现已实现全资控股。按 23H1 业绩推算浙江盛和全年利润 10-12 亿，预计收购完成后将为公司 2023 年贡献 1.7-2.0 亿元利润增量。