2024年洋河股份研究报告：苏酒龙头转型破局，多维度改革成效渐显

1 苏酒龙头名酒底蕴，求变局转型再创业

1.1 名酒自然天成，领军苏酒振兴

苏酒领头羊，品牌积淀深厚。公司为苏酒龙头企业，酿酒最早可追溯至汉朝，隋 唐至明清逐渐兴盛，清朝入选皇室贡酒，历史悠远。1949 年江苏洋河酒厂始建， 核心产品洋河大曲自 1979 年起蝉联三届“全国名酒”称号，名酒基因刻入品牌 内核。作为“绵柔鼻祖”，公司于 2003 年推出绵柔蓝色经典系列，首创白酒以味 分类，开启“甜、绵、软、净、香”为特征的绵柔风味热潮。凭借蓝色经典的成 功与全国化扩张推进，洋河迎来业绩腾飞，自 2010 年至今营收规模始终位列 A 股白酒第三名，仅次于茅台与五粮液，2022 年营收与归母净利达 301.1/93.8 亿 元，在苏酒体系中以绝对规模优势占据榜首。在收购双沟、贵州贵酒后，公司于 2021 年正式确立“双名酒+多品牌”发展战略，是行业内唯一拥有两大“中国名 酒”、两个“中华老字号”、六枚中国驰名商标的酒企，品牌势能与价值不断提升， 在 2023 年中国品牌价值榜中，洋河以 773.17 亿元品牌价值再创新高，荣登白 酒行业第二名，作为苏酒的头牌与领军者，不断引领苏酒振兴发展。

产区自然环境优渥，孕育“三沟一河”名酒。从地理区位看，江苏北部地区位于 北纬 33 度黄金酿酒带，气候温湿、水系丰富，具有优渥的酿酒环境，诞生了“三 沟一河”（宿迁的洋河与双沟、淮安的高沟、连云港的汤沟）为代表的江淮浓香 名酒。其中，洋河酒厂坐落于被称为“中国白酒之都”的宿迁市，位处洪泽湖湿 地，与法国干邑白兰地产区、英国苏格兰威士忌产区并称“世界三大湿地名酒产 区”，其酿酒资源极佳，水体优质更清澈绵软，独特的土壤利于建窖，丰富的微 生物赋予独特风味，酿出的酒酒质丰美、酒味绵柔。

独创绵柔型，低温工艺柔雅见长。洋河绵柔型白酒采取三低绵柔工艺，即低温入 窖、低温发酵与低温馏酒，低温入窖指较低的酒醅入窖温度，酒醅缓慢发酵，利 于微量香味成分的生成；低温发酵具有前缓、中挺、后缓落的特征，利于小分子 物质、水溶性物质和健康活性物质生成；低温馏酒利于酒蒸汽在甑桶内反复汽化、 冷凝、回流并停留较长时间，实现微量成分最大限度富集浓缩。同时，洋河的优 质原酒全部采用陶坛储存，陶坛具有过气不过液的特性，利于酒体老熟，使酒味 更具立体感，越存越绵柔。洋河酒绵柔醇厚、绵长尾净的口感独树一帜，绵软香 型受到江苏等东南地区商务人士的青睐。

1.2 发展历程复盘：先发优势占据行业领先，历经困境改革再现增长

我们认为，公司发展历程可分为四个时期：2003 年之前奠定名酒根基，2003- 2012 年凭借蓝色经典系列的成功迅速腾飞，2013-2018 年产品老化、渠道推力 降低等内部问题逐渐暴露，叠加宏观经济承压与白酒调整周期的外部影响出现 下滑，2019 年之后经历多层面深度改革重回增长通道。

1.2.1 2003 年之前：名酒底蕴，市场激荡

洋河大曲筑名酒基底，市场激变陷被动困局。50 年代初洋河建厂后，潜心发展 数十载，不断精进工艺、打磨产品，随着 1979 年第三届全国评酒会中洋河大曲 首次获奖，洋河正式进入中国八大名酒之列，并在随后连续三届荣获全国名酒称 号，品牌名声从此打响，产销量快速增长，以“蓝瓶身，红飘带”为经典形象的 洋河酒成为市场热销。1997 年洋河集团建立，成为宿迁国资委的国有独资公司， 然而进入 90 年代中后期，改革开放进入市场化新时期，国家放开了名酒定价权， 市场风云激荡竞争加剧，由于洋河缺乏对市场新趋势的有效应对，不断被川酒、 鲁酒等外省品牌抢占市场，经营效益下滑严重陷于困境，亟待变革破局。

1.2.2 2003-2012 年：两次改制激发活力，蓝色经典开启绵柔热潮

两次改制破除发展桎梏，股权多元激发企业活力。2002 年第一次改制，改制前 洋河集团为宿迁国资委下属的国有独资公司， 2002 年洋河集团作为主要发起 人，联合上海海烟等 6 家法人及杨廷栋等 14 位公司经营管理层成员共同发起设 立洋河股份，经营主体由国有独资制转为股份制，其中洋河集团持股 51.1％， 其他法人股东持股 40.5％，管理层持股 8.4％，股权的多元化加强了内部激励， 更好地适应市场化竞争。2006 年第二次改制，核心围绕增加员工持股展开，公 司向由中层以上管理层、技术人员持股的蓝天贸易和蓝海贸易定向增发，增发后 洋河集团持股 38.6％，管理层持股提升至 30.8％。经过两次改制后，公司的股 权结构由单一变为多元，对优化公司决策、提升经营效率、调动员工积极性起到 关键作用，为洋河的腾飞注入动力。

乘势行业黄金期，蓝色经典一战成名。2003-2012 年在宏观经济崛起、市场需求 高涨的背景下，白酒行业迎来量价齐升的十年繁荣期，洋河借势而起，在改制后 于 2003 年推出划时代的绵柔型蓝色经典系列，最初包括海之蓝与天之蓝，重点 关注政商用酒需求，凭借净软舒适的风味口感、独特少有的蓝色主色调设计以及 引人共鸣的“世界上最宽广的是海,比海更高远的是天空,比天空更博大的是男 人的情怀”宣传语，蓝色经典引发市场热潮，其中海之蓝瞄准百元主流消费带迅 猛扩张，快速放量打造出绵柔大单品。2006 年公司顺势推出梦之蓝，定位更高 端的政商需求，进一步推高价格带，并在 2007 年划定华东 6 省 1 市，开启全国 化市场扩张。2009 公司上市，2010 年营收即达白酒行业全国第三，同年梦之蓝 裂变成 M3/M6/M9，拓宽价位覆盖范围，形成由海天梦构成的更完善的产品矩阵。 2011 年公司完成对双沟的收购，旗下具备了洋河+双沟双名酒优势，同年营收突 破百亿元。2004-2012 年营收 CAGR 高达 59.3%，处于发展快车道。

1.2.3 2013-2018 年：行业低谷显韧性，内部忧患浮水面

行业调整白酒遇冷，增长陷入短暂停滞。2012-2013 年八项规定、三公消费政策 严重打击白酒行业，尤其对高端政务白酒需求被严格限制，公司也迎来第一次业 绩下行压力。由于此前政务用酒在公司业务中占比较高，转向商务团购后又遇五 粮液等商务端占优酒企的压价竞争，公司高端酒业务受冲击严重，2013 年公司 营收 150.2 亿元，同比增速-13.0%，相比同年 A 股白酒平均营收增速-2.2%，业绩明显承压。面对困境，公司一方面加大新江苏市场的扩张与深耕力度，努力创 造省外市场业绩增量，另一方面大众白酒需求迎来繁荣，海天中低端系列销售逆 势增长，一定程度上缓解了行业冲击，在经历 2013-2014 业绩增长短暂停滞后， 公司迎来上升拐点。

回归增长显韧性，内外交困再遇难关。2015 年以来消费升级逐渐成为时代主流， 次高端白酒快速扩容，公司于 2016 年收购贵酒对价格带与香型进行补足，2017 年推出梦之蓝手工班抢占高端市场，同年收购贵州厚工坊扩充酱酒产能，随着业 绩不断起色，2015-2018 年公司回归稳增长节奏，营收 CAGR 达 10.0%，并在 2018 年突破两百亿元收入规模。然而，公司业绩回升的同时内部忧患也逐渐显现，长 期以来累积的产品老化、库存积压严重、价格体系失序、渠道积极性降低等问题 集中爆发，叠加宏观“去杠杆”与中美贸易摩擦增加经济发展预期的不确定性， 白酒行业进入调整期，公司的增长发展面临严峻考验。

1.2.4 2019 至今：主动调整深变革，二次创业迎拐点

业绩承压亟待变革，新领导层多管齐下。由于内部问题集中爆发，2019 年营收 大幅下滑。面对严峻考验，洋河元老刘化霜在 2019 年出山任副总裁，接管销售 与渠道改革，2021 年新任董事长张联东掌权，对管理层进行换新。张刘时代采 取积极改革措施，主要包括：1）产品：全面升级海天梦，推出升级版的 M6+、 M3 水晶版以及第六代天之蓝/海之蓝，注重品质和口味升级；2）渠道：建立“一 商为主，多商配称”的渠道模式放权让利；3）市场：推进深度全国化，聚焦河 南、山东等省外核心市场做深做透，以梦 6+为全国化主要推手，加速攻坚高地 市场；4）组织：相继成立双沟品牌事业部、高端品牌事业部，并在双沟品牌事 业部基础上成立双沟销售公司独立运营，在基层分设海天部和梦之蓝部；5）员 工激励：2019 年 10 月进行股份回购，用于 2021 年首份股权激励计划，将核心 骨干和高层次人才纳入激励范围，进一步提升员工积极性。

改革红利持续释放，“二次创业”迈入 300 亿时代。公司通过多维度深入调整， 改革效果不断显现，产品的升级换代提升消费购买意愿，产品利润拔高增厚了渠 道利润空间；渠道的放权让利、考核方式的改变调动经销商积极性与合作意愿， 维护价格体系稳定有序；组织架构调整分线聚焦，经营专业化与多线发展更好地 践行多品牌运作；内部激励增加，员工积极性提升，在加强凝聚力地同时，也体 现了公司对管理与技术的重视。经历一系列深度调整，改革红利不断释放，2021 年公司重回增长轨道，20-22 年营收 CAGR 达 19.4%，并在 2022 年营收突破三百 亿元，成为全国第三个加入三百亿阵营的白酒企业。

1.3 股权架构稳定集中，新一轮股权激励落地

股权结构多元且稳定，绑定员工与经销商利益。从股权结构看，截至 23 年 10 月，公司第一大股东为宿迁国资委控股的洋河集团，2014 年以来持股比例稳定 在 34.18%；江苏蓝色同盟为第二大股东，是公司为了提高员工激励与积极性而 设立的员工持股平台，持股比例为 17.59%；上海海烟与上海捷强分列第三、四 大股东，二者为公司的经销商合作伙伴，持股比例为 9.67%/3.97%。

管理层团队致力改革，新一轮股权激励落地激发活力。2021 年张联东董事长上 任后，带领管理团队致力于产品、渠道等全方位改革，聚焦名酒复兴，正式提出 “双名酒、多品牌、多品类”战略规划，随着改革红利释放，产品力稳固提升， 渠道端积极反馈，在 2022 年开启了 300 亿高质量增长新阶段。同时，公司也在 2021年开启了新一轮股权激励计划，在8月正式发布第一期核心骨干持股计划， 持股规模不超过 966 万股，约占总股本 0.64%，考核要求为 20-21 年与 21-22 年 营收同比增长均不低于 15%，激励对象不止于董监高，对公司整体业绩与中长期 发展具有重要作用的中层及以上人员和核心骨干同样纳入激励范围，有效带动 内部积极性，激发经营与管理活力。截至 2023 年 9 月 10 日，该持股计划锁定 期届满，且公司 2021 与 2022 年营收同比增速分别为 20.14%/18.76%，达成业绩 考核指标，将陆续变现持股计划资产。

2 双名酒发力次高端，省内外齐推进，渠道放权构建厂商协作提效率

近年来，白酒行业步入存量竞争，次高端地带竞争加剧，酒企纷纷寻求高质量且 可持续的增长模式，本章我们从产品端、市场端、渠道端三个重点维度入手，分 析洋河的经营基本面情况。整体来看，洋河的根据地江苏白酒市场具有市场容量 大、次高端消费能力强、消费升级领先等先天优势，作为苏酒龙头，洋河将次高 端作为优势领域与重点发展方向，品牌与产品方面，洋河多品牌布局拓宽市场基 底，次高端拳头产品梦 6+在放量与盈利上均起关键作用；市场方面，巩固省内 优势市场良性竞合，省外推进深度全国化寻求新增长极；渠道方面，由厂家主导 的深度分销转向厂商协作，放权让利激发渠道活力。洋河在多维度改进与发力， 增强自身高质量可持续发展的同时，引领苏酒振兴。

2.1 产品端：双名酒&多品牌构建产品体系，蓝色经典扛旗引领绵柔之香

多品牌布局体系丰富，蓝色经典占据核心。公司贯彻“双名酒、多品牌、多品类” 的发展战略，旗下拥有洋河、双沟两大名酒，洋河、双沟、贵酒为三大主要白酒 品牌，其中洋河蓝色经典系列 2022 年总营收占比超过 70%，占据核心地位。1） 洋河：主要包含蓝色经典系列与洋河大曲系列，蓝色经典中价位由高至低分别为 梦之蓝、天之蓝、海之蓝，梦之蓝进一步划分为核心次高端单品 M6+与 M3 水晶 版，以及布局千元高端的手工班与 M9，海天系列布局 100-400 元中端价位，洋 河大曲主占 100 元以下大众价位。2）双沟：主要包含定位高端的绵柔苏酒系列、 次高端的双沟珍宝坊系列以及中低端的柔和双沟系列。3）贵酒：结合洋河的绵 柔口感与贵酒的风味品质打造绵柔酱香，主要包含高端酱酒贵酒世家与 1950、 次高端及以上的贵系列与樽系列，以及中端的品系列等。

复盘产品系列的发展历程至今，海天梦各自主导地位随行业环境变迁与企业发 展影响呈现阶段性差异：

2003-2006 年：海主导，快速起量。海之蓝是蓝色经典诞生之初的主力产品， 初期定价 118 元，定位中端日常白酒消费，增长开始阶段正值白酒十年繁荣期， 白酒消费热潮兴起，叠加创新营销引人注目，03-06 年实现快速放量，营收 CAGR 近 200%；

2007-2012 年：海天共主导，梦渐起势。大基建时期政商消费兴盛，天之蓝定 价 200-300 元中高端价位，精准切入江苏政商消费主流。通过聚焦高端政商人 士以及持续的品牌投入，07 年后开启高速增长，12 年营收超过 40 亿元，由海 主导向海天双核主导演变，同时 06 年新推出的高端产品梦之蓝也逐渐起势；

2013-2014 年：梦受挫，海增量。13 年“三公禁令”严重打击政务高端白酒， 梦系列受此影响短期受挫下滑，而位于中低端价位的海之蓝随着大众消费的相 对起势迎来一小波快速增长；

2015 年-至今：梦主导高端化，海天奠定塔基。15 年以来消费升级、次高端 扩容成为白酒行业主旋律，梦系列引领的高端化升级成为核心发展方向，定位利 润贡献，其中次高端核心单品 M6+定价次高端上沿，主占中高端商务、婚寿宴席 与礼赠市场，M3 水晶版在婚宴、家宴与商务场景表现亮眼，同时海天系列作为 塔基产品，更多应用于中低端宴席、聚饮与自饮场景，保持稳定发展。18 年梦 系列追赶至与海之蓝营收基本持平，营收达 65 亿元，总营收占比 27%，海天合 计总营收占比 47%奠定业绩基本盘，19 年后梦系列进一步主推次高端核心大单 品 M6+，21 年 M6+销售占梦系列比重近 50%，22 年梦系列总营收占比继续增加至 30%以上，核心发展地位凸显。

2020 年起梦系列全面升级换代，2021 年基本实现新老产品的交接完成，M6+确 立次高端核心大单品。我们认为，公司自 2003 年推出海之蓝放量高增取得成效 后，虽然继续尝试新品打造，但在较长时间内未能推出下一款大单品延续增长势 能，在苏酒升级的消费趋势下公司面临产品老化问题，逐渐在竞争中落后。2019 年深度变革期公司对梦系列产品体系实行了全面更新，聚焦次高端打造 600+元 主力大单品梦之蓝 M6+，推出梦之蓝 M3 水晶版采取跟随战略，手工班大师版向 上延伸提升整体品牌形象。具体分产品看：

2019 年 M6 升级为 M6+，更早卡位竞品较少的 600-800 元次高端价位带，M6+ 在品质、容量、包装、防伪方面进行升级：品质上，选用产自百年窖池的高品质 头排酒，并加入更多陈酒使酒体的醇厚与层次感更加明显；容量上，由 500ml 增 至 550ml，消费者饮用更尽兴；包装上，保持蓝色经典造型基础上，优化色彩与 图案提升设计美感；防伪上，采用组合式防伪保真更省心。M6+上市以来作为次 高端核心大单品，得到消费者积极反馈，自 2019 年推出起，至 2022 年梦 6+考 核口径销售额已超过 80 亿元，向百亿大单品冲刺；

2020 年 M3 升级为水晶版，定位 400-600 元次高端价位带，借鉴 M6+成功的推 广经验采取跟随策略，目前在省内的宴会市场和省外的商务接待份额持续扩大。 水晶版在酒质上增添更多特色调味酒与老酒进行酒体升级，在容量上由 500ml 增 至 550ml 优化饮用体验，包装上更突出瓶体水晶梦幻的精致审美；

2022 年梦之蓝手工班推出大师版，定位超高端价位，相比前款手工班，大师 版的“三老”即“百年以上的老窖、20 年的老酒和传统的老工艺”更加过硬。 在公司高端产品中，M9 主要定位千元价位主导产品，全面抢抓销量，并集中资 源重点运作，而手工班系列不追求放量，围绕核心消费者做培育，通过长期品牌 运作打造稀缺、超高端的品牌形象。

海天跟随梦系列升级，第六代上市焕新体验。海天系列作为公司塔基产品历经 多次升级迭代，第一代至第五代分别于 2003、2005、2009、2013、2018 年上市。

第六代天之蓝于 2021 年上市，定位 300-400 元价位带，新版天之蓝在品质、 外观、互动、体验四个维度进行升级：在品质上，酒质与口感改进，达到一品三 香、绵爽舒适；在外观上，应用极光蓝调搭配香槟金设计，视觉层次更丰富；在 互动上，设置扫码领红包玩法，扫码 100%中奖鼓励开瓶率；在体验上，给予消 费者更舒适的酒质享受于更精致的工艺防伪。

第六代海之蓝于 2022 年上市，定位 100-200 元价位带，新版海之蓝具有品质 更绵柔、体验更舒适、包装更时尚的特征，档次感得到显著提升。海天系列是公 司的塔基产品，涉及业绩基本盘的稳定，第六代海天保持良好动销，新升级后激 发消费需求，具有可观的市场接受度，提价增量后有望进一步改善渠道利润。

产能位居行业前列，优质基酒支撑高端化布局。公司拥有洋河、双沟、泗阳三大 生产基地，产区面积达 10 平方公里，发酵窖池超过 7 万条。公司是白酒行业酿 酒产能和储能规模最大的企业，三大生产基地原酒设计产能 20 万吨，目前实际 年产约 16 万吨，其中优级酒及以上占比达到 60%；成品酒设计产能约 32 万吨， 22 年实际产能 19 万吨，产能利用率约 61%，具有较大产能释放空间。储酒能力 为 100 万吨，目前已储备不同等级与年份的基酒近 70 万吨，陶坛高端储酒资源 23 万吨。公司已建立起深厚的产能与储能基础，为当前和未来持续提供高品质 产品打下坚实基础。

2.2 市场端：江苏酒市消费升级全国领先，洋河巩固省内市场+推进深度全国化

2.2.1 省内消费升级红利释放，次高端地产酒占据强势

江苏白酒市场规模庞大，经济发达助力酒市增长。江苏是白酒消费大省，省内白 酒市场规模从2016年260亿元增长至2022年560亿元，年均复合增速达13.6%， 规模位居全国第三，与山东、河南构成白酒消费前三强。江苏作为东部沿海发达省份，拥有超 8500 万常住人口，2022 年全体居民人均可支配收入达 49862 元， 位列全国第四，近两年省内居民食品烟酒消费支出增速跑赢全国平均水平，经济 实力与消费能力出众，为省内白酒消费市场增长奠定优势宏观经济基础。

消费升级提升主流价位，次高端扩容空间广阔。从纵向看，21 世纪初以来，江 苏白酒主流价格带历经三次提升，从 2004 年不足 100 元，经过白酒繁荣期发展 与阶段性调整后，2016 年提高至 200-300 元，2017 年以来受益于消费升级与次 高端扩容，主流价位进一步提升至 300-500 元，正式迈入次高端领域，主流价位 全国领先。从横向看，江苏白酒市场次高端体量庞大，我们测算省内次高端价位 规模占比约 25%-29%左右，而全国白酒次高端价位占比约 20%，相比之下省内次 高端规模优势凸显，其中苏酒在省内次高端价位占据约 70%市场份额。

省内市场群雄逐鹿，地产品牌地位强势。江苏白酒市场体量庞大、市场包容性强， 作为消费升级浪潮中的高地市场，对各白酒品牌具有较强吸引力。按 2022 年省 内白酒消费 560 亿元规模估算，川酒、黔酒、徽酒在江苏市占率分别达17.9%/15.4%/5.4%，外来品牌占有一席之地，苏酒双龙头洋河与今世缘在省内市 占率分别达约 23.8%与 13.0%，二者合计占比约 36.8%，规模近四成省内市场， 具备规模优势。未来随着省内消费升级与市场扩容持续推进，各品牌间竞争将加 剧，以三沟一河为代表的苏酒有望依靠地缘优势继续提升市场空间。

分价格带看，高端酒省外品牌主导，次高端及以下苏酒占据地缘优势。1000 元 以上超高端及高端市场由省外名酒主导，茅五泸占据大部分高端市场份额，洋河 手工班以及国缘 V9 凭借品牌影响与地缘优势也占有一席之地；800-1000 元高端 市场的参与者主要包括全国名酒及江苏、四川等地的地产龙头等，苏酒拥有一定 的市场影响力；300-800 元次高端市场为主流价格带所处位置，消费更集中、增 长动能强，是苏酒龙头的主要发力方向，也是苏酒与省外品牌的必争之地；100- 300 元中端市场苏酒具有强势地位，洋河的海之蓝/天之蓝以及今世缘的单开/对 开占有较大的市场体量，该价位对省外品牌也有包容性，如徽酒中的古 5/8、迎 驾金/银星等市场份额近年来有所增加；100 元以下大众消费带格局较为分散， 本地酒企的低端酒以及牛栏山、玻汾等全国性光瓶酒均有受众。

分地区看，省内由北向南白酒消费力递增，品牌分布呈现区域差异。江苏省内按 地域划分，苏北市场规模约 150 亿元，包括徐州、宿迁、淮安等地，是“三沟一 河”（洋河、双沟、高沟、汤沟）的发源地，经济发展与消费水平相对靠后，白 酒消费主流价位 100-300 元，用酒更偏向本地品牌，苏酒市占率约 70%；苏中市 场规模约 100 亿元，包括扬州、泰州等地，经济发展与消费水平比苏北高，消费 以洋河、今世缘和部分川酒为主，主流价位 300-500 元，苏酒市占率相比苏北偏 低；苏南市场规模超过 300 亿元，包括南京、镇江、常州等地，经济发展与消费 水平在省内最高，市场包容性强，是本地与省外品牌争夺的战略高地，主流价位 300-600 元，苏酒市占率约 30%+，省会南京更是作为核心市场辐射全省，苏酒龙 头洋河与今世缘均在苏南重点布局。

苏南宴席消费价位更高，苏酒次高端占据宴席优势。2022 年全国白酒宴席市场 容量达 2300-2500 亿元，占白酒行业总规模约 40%，是酒企历来必争之地，2023 年初以来，宴席作为次高端白酒的重要消费场景实现快速复苏，成为众多酒企促 动销、去库存的首选。江苏省内白酒宴席场景整体呈现省内品牌占主流、苏南价 位更优的特征，具体来看：苏南地区如苏州、无锡、常州等地的商务宴席主流价 位通常以 400 元为起点，婚寿宴席 300 元起，主要产品包括梦之蓝 M3 水晶版 /M6+、剑南春水晶剑、国缘四开等；苏北与苏中地区的宴席主流消费价格相对较 低，商务宴席通常以 300 元为起点，主要产品以国缘对开、四开及梦之蓝 M3 水 晶版为主，婚寿宴席通常 200-300 元起，天之蓝占比较高。整体而言，宴席消费 具有短期汇量、资源投放聚焦、口碑辐射能力强的特点，对酒企的销量增长、品 牌传播等方面有积极作用，当前苏酒在省内宴席场景具有较多的市场优势，未来 随着苏酒次高端持续扩容有望进一步提高其宴席场景的市场份额。

洋河与今世缘“一超一强”，共同聚焦苏南苏中次高端竞争。2022 年洋河与今世 缘在省内的营收分别达 133.2/73.4 亿元，“一超一强”格局相对稳定。省内苏酒 双龙头围绕经济相对发达的苏南与苏中地区以次高端价位为核心开展竞争，其 中省会南京市场规模 80-90 亿元，是省内高地市场，19 年今世缘凭借长期深耕 与团购渠道优势，南京大区成为其省内营收第一的市场，而洋河则在调整期间增 速有所滞后面临较大压力，随着对产品体系、经销商布局等梳理工作的推进，南 京市场经营逐步向良性发展；苏南其他地市同为竞争重点，洋河在苏州、无锡、 常州规模均为 5-6 亿元，今世缘三市规模合计达 10 亿元呈加速追赶态势；苏中 市场发展空间可观，洋河仅在泰州规模超过 20 亿，今世缘苏中地区营收占比约 10%-20%，有待进一步发掘；苏北市场为地产酒传统优势市场，宿迁与淮安分别 作为洋河与今世缘的发源地市场，具有较强的品牌壁垒，洋河的海之蓝与今世缘 的淡雅等在苏北市场均具有较高的渗透。

双龙头错位竞争促良性竞合，洋河 600 元+价位优势再强化。产品竞争方面，洋 河与今世缘呈现出“价格带布局对位竞争+发展重心错位竞争”的竞争态势，在 对位竞争上，梦 6+与国缘 V3、梦 3 水晶版与国缘四开、天之蓝与国缘对开、海 之蓝与淡雅分别在 600/400/200/100 元价格形成对位；在错位竞争上，洋河重 点发展的核心单品梦 6+相比今世缘的四开在价位上高约 200-300 元，价格错位 瞄向不同消费群体。对于洋河而言，其主力单品梦 6+在推出之际即精准切入 600 元次高端上沿抢占先发优势，该价位尚未出现全国性大单品，省内今世缘 V3 仍 在放量成长，市场开拓空间广阔。梦 6+承接梦之蓝品牌积淀，延续在高端政商 务宴席市场的广泛渗透，受益市场运作中对经销商优质团购与消费者资源的整 合，产品势能持续放大，在 600 元+次高端价位的优势进一步强化。整体来看， 随着江苏省内消费升级延续与次高端扩容，洋河与今世缘均具备可观的增长空 间，加之核心产品布局存在错位竞争，有望减少挤压式增长造成的竞争内耗，实 现良性竞合格局。

2.2.2 省外聚焦重点市场发力突破，稳步推进深度全国化战略

公司全国化进程可以分为“省内立足-省周边为中心的泛全国化-深度全国化” 三阶段：1）2004-2006 年省内立足：2004 年选定省内沿江八市作为起点，培育 海之蓝后向高地市场南京进发，辐射引领全省。2）2007-2016 年省周边为中心 的泛全国化：坐稳省内市场后，2007 年以华东 6 省 1 市为中心，向全国地区辐 射，2011 年公司在省内所有地级市销售均突破亿元，2012 年提出“新江苏市场 战略”，对江苏周边市场进一步下沉深耕，打造样板市场寻增量。3）2017 年-至 今深度全国化：2017 年公司规划新江苏市场共 455 个，2019 年省外营收首次超 过省内，2023 年制定“13730 深度全国化工程”，即 1 个根据地市场，3 大主销 省份，7 个成长地区，30 个重点城市样板培育，聚焦核心省份高效率提升，攻坚 制高点市场高速度突破。在深度全国化阶段，海天系列奠定省内外塔基市场的 基础上，公司产品主推重点由“省外主推海之蓝、天之蓝，省内主推梦系列”转 变为“省外加大次高端 M6+推广，省内主推 M6+/M9”，打开省外次高端空间，进 一步加强品牌力。

省外核心聚焦豫鲁徽主销市场，加速突破新江苏重点市场。按市场划分，洋河 1） 主销市场：河南、山东、安徽，容量大、饮酒氛围浓厚，洋河在河南销售额 2018 年就达 35 亿元，在山东达 20-30 亿元，在安徽 2017 年突破 17 亿元，其中河南 与山东人均白酒消费高，省内缺乏强势本土品牌，产品结构较低，安徽次高端价 格带有徽酒强势本土品牌占据。我们认为，三大主销省份品牌竞争激烈，量增空 间有限，公司主要发展方向集中在结构升级带来的价增，山东、河南价位偏低海 天系列居多，有望从海之蓝向天之蓝、梦 3 水晶版升级，安徽次高端价位阻力较 大，有望通过梦 6+切入扩大次高端上沿市场。2）规模市场：湖北、浙江、江西、 河北等，洋河在湖北、浙江两个市场规模均超 10 亿元，其中湖北白酒市场体量 较足、人均消费高但较为封闭，浙江次高端占比较高价格结构更优。同时在江西、 河北等市场加强销售考核，此类市场次高端发展较好，以梦 6+为核心的梦系列 有望加速推广。3）成长期市场：福建、广东、湖南等，有潜力冲刺 10 亿规模， 均没有强势地产酒，具有较高成长性与空白市场地带。我们认为，成长期市场具 备更高渗透空间，主要发展方向集中在以量为主、量价同增，通过量增打市场， 同时建立样板地区加快海天向梦系列升级。整体来看，省外由海向天、由海天向 梦的升级趋势不减，以梦 6+为旗高举高打，持续推进次高端核心单品转向全国 化运作，进一步打开省外市场空间。

2.3 渠道端：“一商为主，多商配称”，构建新型厂商关系

构建厂商协作新模式，激发经销商活力。19 年改革前，公司主要采取深度分销 渠道模式，即厂家主导、经销商配合，通过设立分公司或办事处的方式直接参与 终端市场的销售协助与管理，而经销商更多充当配送商的角色，负责物流和资金 周转。长期的深度分销弱化了经销商销售与运营功能，出现优质经销商流失、渠 道利润压缩等经营困境，因此公司在深度调整中着手解决渠道难题，推出“一商 为主，多商配称”的厂商协作新模式，即一个市场设立一个主商，选择优质经销 商主导市场，保证公司产品在当地市场的价格稳定与销售推进，改善压价竞争恶 性循环；“多商配称”即其余经销商对流通渠道起补充作用，虽然其利润相对较 少，但在简化盈利模式的基础上仍能满足作为配送商的利益诉求，整体来看实现 了对不同经销商采取差异化的盈利模式，更好地满足了利润分配问题，调动各级 经销商的积极性。

“1320”战略优化厂商关系，推进厂商协作新阶段。为了进一步强商富商、提高 经销商积极性与运作效率，公司在 2023 年提出“1320”厂商一体化战略，即打 造 1 个梦想成长学苑，强化经销商及业务团队的培训，赋能经销商及业务团队； 实施 3 项工程，强商工程、富商工程、帮商工程，做强、做大经销商队伍；配套 20 条惠商措施，激活营销势能、赋能数字化管理、净化营销环境等。通过新 战略实施，强化经销商业务能力与基础管理，提升核心经销商市场运作水平，实 现对市场与经销商管理的优化，为省内深耕、全国化深度推进奠定坚实基础。

逐步强化数字化建设，专注提升渠道效率。近年来公司不断注重数字化改革以提 升渠道端经营效率，通过数字化系统打通厂家、经销商、门店直至终端消费者的 数据链路。在中台管理层面，建设数字化指挥平台，开启 DTC 应用新模式，打造 千店千价式私域直播营销；在经销商层面，数字化系统提升产品进销存和渠道物 流价格信息的透明度，帮助经销商精准地掌握自身的销售数据，更有效地依据区 域市场需求把握发货节奏、规范市场秩序，并减少造假、区域窜货等扰乱市场价 格体系的问题以维护渠道利润；在消费终端层面，建立一物一码、瓶箱关联，通 过扫码领现金提高开瓶率，同时做好库存和下游网点的溯源管理，以 M6+为例， 盖内码设置 18-1888 元不等的红包，消费者通过扫码获现金奖励后，门店也可 获相应奖励。此外借助洋河 1 号、苏酒生态圈等线上平台，公司也可以做到用户 精准触达，培育高粘性、高复购客户，充分实现数字化赋能。

3 主动调整多维度变革，再创业开启未来新征程

立足当下，公司正处深度改革后的红利释放期，我们回顾二次创业改革核心举措， 公司以渠道变革为根基重新理顺渠道机制，产品革新为关键破除老化难题，组织 改革促优化提升经营效率，随着改革调整再次激发增长动能，公司在省内消费升 级与省外市场扩张的步伐中，逐步企稳回升开启新阶段。

3.1 顶层设计出发优化厂商关系，放权让利激活渠道活力

渠道模式因时而变，深度分销渐成定型。公司发展二十年来在不同环境下因时而 变，渠道模式在不断探索与完善中逐渐建立成型。从具体渠道模式看：1）中高 档产品：重点面向政商需求，以盘中盘模式为主。盘中盘即集中资源主抓少数关 键的消费群体，以小盘向外带动大盘更多需求，公司主抓的小盘群体依势而变， 从 03 年核心酒店为起点，到 05、08 年聚焦高端政商务人士，再到 16 年瞄向有 社会地位和影响力的意见领袖，在变化的消费环境中持续锁定核心消费群体。2） 中低档产品：重点面向大众需求，以深度分销模式为主。公司从发展早期开始逐 步建立分销体系，09 年上市时已拥有成熟的深度分销模式，12-13 年通过“天网 工程”与“新江苏市场”分别在省内外加速渠道下沉，后续又推进渠道扁平化以 更快速回应市场需求，截至 18 年底，公司已有经销商近万家，地面推广人员 3 万多名。在前期发展中，公司凭借强渠道掌控力做到快速响应市场、批量复制门 店，对规模快速扩张起到了关键作用。

长期深度分销弊病显露，渠道模式转型迫在眉睫。在规模快速扩张、市场处于蓝 海时，深度分销能使厂家有效把控市场扩张节奏以快速铺货，经销商虽沦为配角， 但低收益伴随的低经营风险仍具备吸引力。然而，随着市场由蓝海转向红海、高 端化趋势下进入价升为主的阶段，洋河长期深度分销的弊病不断显现。从渠道模 式本身出发，深度分销自身特性为渠道利润低、自主性弱；在厂家方面，厂家在 业绩压力下，对销售人员与经销商采取刚性考核，导致强行向渠道压货，叠加产 品老化价格透明与频繁涨价进一步压缩利润空间，加剧渠道利润低的特性，反映 在渠道端为经销商销货意愿降低、粘性减弱、厂商关系恶化，高库存导致低价窜 货频发、价格体系混乱；同时，进入消费升级时代，高端产品稀缺性、高门槛的 特性对圈层运营与资源加持的要求更高，其价值导向的逻辑难以融入以铺量导 向的深度分销模式，且渠道利润的加剧降低以及经销商自主性差的渠道特性导 致有资源、有想法、有能力的优质经销商不断流失，阻碍了洋河的高端化步伐。

破局关键在于厂商关系调整，放权让利激发渠道活力。深度分销模式造成的渠 道痼疾难以通过小修小补解决，2019 年渠道改革公司从顶层设计出发，由厂家 主导型的深度分销转向厂商协作型的“一商为主，多商配称”。渠道模式改变的 核心在于放开自主权与重调利润分配，自主权方面，公司减少对渠道的深度掌控 与对经销商数量的追求，适度放权于优质实力强的经销商，主导大商对所辖区域 的次级经销商、市场开拓与布局进行自主管理，缓解过去经销商互相压价竞争导 致的内耗，并配合厂家的控货挺价政策以及考核上由刚转柔增加弹性与跨期考 核，厂商协力消化库存、恢复价格秩序，促进渠道利润回归。利润分配方面，明 确区分主导商和次级商的定位，更好地满足各自的利益需求，提升意愿与积极性， 同时厂家进一步对经销商优胜劣汰，提升整体经销商质量的同时吸引更多的优 质大商，形成渠道端良性发展的态势。

渠道改革显成效，经销商良性发展。通过改革调整，厂商间的核心矛盾有效化解， 渠道体系步入良性发展循环。从库存水平看，19 年前库存普遍 3-4 个月，有的 经销商甚至达 6 个月，调整至 20 年渠道改革效果释放期间降至 1-1.5 个月；从 渠道利润看，改革前梦系列渠道利润普遍只 10-20 元/瓶，改革后经销商利润从 60 元提升到 65 元，烟酒店利润从 60 元提升到 80 元，实现利润翻倍；从经销渠 道收入看，公司经销渠道营收由 2020 年 200 亿元增加至 2022 年 291 亿元，营 收占比不断提升，由 94.8%提高到 96.7%；从经销商数量与规模看，2020 至 2021 年公司省内/外经销商数量均出现明显下降，同比增速分别-5.3%/-12.5%，同时 单位规模实现大幅提升，同比增速分别 27.7%/38.8%，2022 年经销商数量基本 持平，单位规模持续上升，经销商优胜劣汰成果显现，布局进一步优化。

3.2 梦系列领衔升级革新，发力次高端开辟增长新动能

全面升级海天梦破解产品老化，聚焦主力梳理优化产品结构。在改革前，公司面 临产品体系老化滞后的问题，梦系列从 2010 年裂变以来鲜有大力度的更新换代， 海天系列虽然 2018 年推出第五代新品，但升级幅度欠佳叠加多年运作下价格透 明、利润不足，最终销售不及预期。自 19 年深度改革起，公司以高端化与品牌 化为出发点，一方面全面升级海天梦，对产品大力度革新以增添品牌溢价，巩固 梦之蓝 M6+核心大单品地位；另一方面从整体上构建起“2+5+10”主力产品条线 （2 即浓、酱二香，5 即梦之蓝、蓝色经典、苏酒、珍宝坊、贵酒五大主力品牌， 10 即洋河、双沟、贵酒分别的 4/4/2 大主导产品系列），同时持续清理低效 SKU， 21/22/23H1 相继淘汰了 715/218/210 个 SKU，产品结构更加清晰、聚焦，实现了 产品迭代与淘汰的动态平衡。

进一步看，我们认为以梦系列升级推新与确立 M6+核心大单品为主要措施的产品 改革之所以取得显著成效，主要在于带来两大转变：

1）由横向推新转为纵向推新。回顾过去，公司曾于 2014 年在蓝色经典下分别对 标海之蓝、天之蓝、梦之蓝横向推出并列新品邃之蓝、高之蓝、遥之蓝，但最终 推广未达预期、市场认可度低，成效不佳的原因在于海天梦品牌形象已深入人心， 邃高遥代表的横向推新不仅难以发挥原品牌的知名度优势，甚至可能因设计雷 同、品质差异小而造成品牌认知混乱、对原品牌美誉度产生伤害，同时横向推新 易造成产品线冗杂，导致资源分散、管理难度进一步加大。相比之下，2019 年 公司产品变革采取纵向推新，梦 6+与梦 3 水晶版均建立在原有产品基础上向上 延伸，可以充分发挥原品牌势能降低消费者培育成本、获得市场认可与统一品牌 认知，同时纵向推新更利于保持产品线的精简，集中优势资源重点培育主力品牌， 符合当今白酒价升为主的发展思路，有助于实现产品迭代与淘汰的动态平衡。

2）单核变双核，梦 6+开启次高端核心大单品时代。在改革前，公司拥有中低价 位大单品海之蓝，但在消费升级、次高端扩容的趋势下海之蓝难以满足市场发展 需要，梦系列依然采取相对平行的发展模式，缺少焦点性产品。在市场向新的价 位带发展、竞争对手的产品与渠道力日渐补足背景下，建立符合市场主流的大单 品作为支柱提升市场定力、增厚品牌资产、创造利润空间变得越加重要。2019 年 改革后，公司进一步明确次高端战略方向，确立梦 6+次高端主力产品地位，并 计划将其培育为百亿大单品，这样既能集中资源优势树立更深入人心的品牌形 象，也能更稳定地创造增量、抵御风险，在次高端大单品做大做强后，也能更好 地支撑公司向上发展更高端化的产品。以梦 6+为抓手，公司由单核向双核驱动， 增长动能更强劲。

改革势头良好，中高档营收与白酒吨酒价持续增长。2020-2022 年公司中高档酒 （出厂价≥100 元/500ml）营收由 176.5 亿元增长至 262.3 亿元，营收 CAGR 达 21.9%，营收占比由 2020 年 83.6%持续增长至 23H1 的 87.1%，产品结构持续优 化升级。同时，公司白酒吨价由 2019 年 11.81 万元/吨持续增长至 23H1 的 18.46 万元/吨，其中 22 年吨价同比增速 13.1%达到阶段性高点，我们预计随着次高端单品梦之蓝 M6+/水晶版进一步扩大省外市场份额，以及高端产品梦之蓝 M9 加速 放量，公司有望进一步推进价升，产品结构不断完善。

3.3 组织优化协同多品牌运作，洋河+双沟双名酒齐发力

划分事业部推进组织优化，分线聚焦专注多品牌发展。近年来公司对不同品牌 划分事业部独立运营，洋河：公司分别划分梦之蓝事业部与海天事业部对蓝色经 典系列分线运营，梦系列以高端、次高端为主，高端化是当前发展的主要方向， 重点经营团购渠道、圈层营销，而海天系列作为成熟的塔基产品，以传统经销渠 道为主，二者经营思路差异较大，分线运营利于专业化经营提升效率；公司也划 分老名酒事业部，主要负责蓝色经典以下百元价位及光瓶酒产品。双沟：2019 年 公司设立双沟事业部，2020 年进一步升级为双沟销售公司，从洋河体系剥离， 新成立 40 多个分公司、办事处，独立运作双沟的生产、管理、销售；贵酒：公 司赋予贵酒营销组织独立性，基本实现了全国化布局营销团队，在酱酒市场中占 据一席之地。分线聚焦、独立运作使事业部更加贴近销售前线，提升市场把控的 精准度，权限的下移也使决策更高效和灵活，提升多品牌运作效率，促进多品 牌、多品类新布局的成型。

双沟与贵酒构建洋河双翼，共促双名酒、多品牌发展。双沟是公司双名酒之一， 明确“名酒复兴+高端化+全国化”的战略定位，旗下拥有绵柔苏酒、双沟珍宝坊 以及柔和双沟三大系列，三者实行差异化运作，其中绵柔苏酒构建高端品牌形象， 珍宝坊突出名酒健康理念，柔和双沟作为基本盘布局大众带消费。双沟在品牌高 端化的同时，聚焦江苏、河南两大核心市场，加速全国化布局，自独立运作以来， 品牌势能不断释放，22 年双沟营业收入约 30 亿元，同比增长 36%，其中高端为 主的苏酒头排酒、绿苏整体增速达 80%以上，逐步实现了全省化覆盖；贵州贵酒 引入洋河绵柔核心工艺，定位绵柔型高端酱酒领军者，作为酱香品牌对公司白 酒业务形成香型补充，主要产品包括高端酱香贵酒世家、中高端酱酒贵/樽/品系 列、百元酱香新品老字号红/金等，自公司收购以来，贵州贵酒在修文县龙场镇、 仁怀市茅台镇设有两处生产基地，总面积达 500 亩，预计 2025 年产能可突破两 万吨，当前贵酒占公司整体营收比重仍较小，未来有望借酱酒发展与洋河实现发 展突破，打造新业绩增长点。

洋河、双沟、贵酒三大品牌协作赋能，多品类布局全价位。2021 年“双名酒、 多品牌、多品类”发展战略正式确立，明确了洋河、双沟、贵酒是公司业绩增长 三大引擎，其中梦系列切中次高端核心地带，贡献主要增长动能，双沟提升名酒 品牌价值，全国化与高端化同时推进，贵酒布局酱酒赛道，紧抓时代机遇创造市 场纵深。整体来看，洋河、双沟、贵酒形成了有序协作、凝聚合力的产品组合， 梦之蓝手工班/M9、头排苏酒、贵酒世家抢占高端市场，梦之蓝 M6+/M3 水晶版、 贵酒年份酒、双沟珍宝坊帝坊主攻次高端市场，海之蓝、天之蓝等强化腰部力量， 洋河大曲、柔和双沟、贵酒老字号等占据百元以下大众价位带。

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