2024年洋河股份研究报告：长期如何演绎，洋河是否被低估？

复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素

洋河股份：产地背景优势突出，位于中国白酒之都—宿迁市，坐拥“三河两湖一湿地”，是与苏 格兰威士忌产区、法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一。公司香型具有差异化特色， 推出绵柔型白酒质量新风格，成功构建起适应市场消费口味的绵柔白酒生产新工艺和绵柔机理体 系框架。洋河股份文化底蕴深厚，作为老八大名酒，是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中 国名酒，两个中华老字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、蘇等六枚中国驰名商标， 两个国家级 4A 景区，两个国家工业遗产，一个全国重点文物保护单位的白酒企业。 自 2009 年上市以来，公司业绩和估值主要受到外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部公司管 理层变更、区域拓展、渠道变革以及产品销售的影响。

2004-2012 年，白酒行业的黄金十年里，洋河在杨廷栋的带领下，实现了 59%的营收复 合增速和 112%的归母净利复合增速。彼时公司大力推行股权改革，并打造了公司最核心的 产品蓝色经典系列，以“男人的情怀”为品牌营销定位，迎来爆发式增长，对应 PE-FY2 估值均值为 25 倍。

2012-2015 年，三公消费带来白酒行业的深度调整，该阶段洋河以张雨柏的领导为主，营 收及归母净利复合增速分别为-2%和-4%。虽然公司业绩负增长，但得益于洋河迅速转向 加强大众价格带布局，推动海之蓝逆势增长，其业绩调整程度在当时的白酒上市公司中已经 算是相对较小的水平，且更快速的走出了行业调整阴影。彼时对应的 PE-FY2 均值为 12 倍。

2016-2021 年，白酒行业呈现消费快速升级趋势，但公司对应的营收和归母净利复合增速 仅分别为 8%、5%，落后于其他次高端及高端酒的成长。彼时洋河进入以王耀领导为主的 时代，公司传统的蓝色经典产品系列老化、组织体系难以匹配公司进一步发展需求，且渠道 受损被竞对迅速转化。公司刀刃向内进行了梦 6+、水晶梦、新版海天的产品更新换代，以 及将整体渠道模式从深度分销切换到一商为主、多商配称模式，整体处于变革调整阶段，业 绩表现不及同业。对应当时的 PE-FY2 中枢为 18 倍。

2021-至今，疫情扰动及经济疲软下白酒再次进入去库存、弱复苏的周期。公司现任董事长 张联东于 21 年 2 月上任，带领公司在 21-23 年分别实现了 14%、16%的营收及归母净利 复合增速。公司 21 年发布员工股权激励计划，改革公司薪酬体系激发组织活力。核心产品 在 24 年跟随茅五泸开启新一轮提价。而近 2 年来，公司面临的江苏省内来自今世缘的竞争 加大，全国化次高端酒整体承压。对应 PE-FY2 估值均值为 21 倍。

产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦 6+分别 在 100-200 元、600 元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击 200 亿元、 100 亿元销售体量，公司具备打造不同价格段百亿大单品的能力。 渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，同时公司以强大的流通 渠道能力为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司强大的渠道推力及全国化渠 道布局将率先受益，释放渠道弹性。 区域维度，公司在白酒消费水平高、消费金额大的江苏省、河南省、山东省、安徽省等均具备强 劲的竞争实力，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造 2-3 个新 10 亿级市场，未来公司聚 焦省内及长三角大本营，省外深耕突破高地市场，全国化仍有空间。 从基本面角度，我们认为市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋 河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力； 以及管理层变革落地、短期回款加速带来的长期可持续健康增长。从资金面角度，公司政府、核 心骨干以及经销商持股已经趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受 益新“国九条”等政策引领的增量资金的进入，并提供投资安全边际。从估值面的角度，我们认 为当前洋河估值体系正在从 PEG 体系向以 DDM 为主的 DCF 体系切换，在此过程中市场仍以 PE 锚定 G 对公司进行定价，导致公司长期的红利价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河 的长期估值中枢将回归 15-25 倍区间。 而截止 24 年 6 月 25 日，洋河股份的 PE-FY2 估值为 11 倍，处于 2009 年上市以来的 10%百 分位，为 2014 年至今近十年来的 4%百分位。公司价值受短期基本面利空因素及白酒行业投资 情绪影响被低估，当下布局、长期可期。

产品视角：双品牌、全价格带布局，结构稳步升级，多个百亿 大单品可期

全价格带布局，持续提价稳步推动结构升级

产品体系：洋河形成了高端以梦之蓝手工班和梦九，次高端以梦六+和水晶版梦之蓝，中端以天 之蓝和海之蓝，中低端以洋河大曲和双沟大曲为代表的品牌体系，各个产品价格带布局和定位明 晰，全价格带布局，尤其在 100-200 元、200-400 元、400-600 元价格带分别有海之蓝、天 之蓝、水晶梦、梦 6+四大强势大单品。

市场销售实行配额双轨制，把控供需紧平衡。为保证市场供需合理和价格稳定，洋河实行地区配 额制，价格实行双轨制，即不同地区一定时间内分配额度。在配额内按照出厂价成交，计划外则 是在出厂价不变的情况下，通过计划内外配额比例来变相提高出货价格，海天梦计划外价格分别 较计划内高出几元至十几元不等，从而通过配额价格双轨制对市场供需形成调控。 稳步推进产品提价，持续推动产品结构升级。洋河从 15 年开启逐年提价进程，以小步慢跑、价 格稳步上移为指导方针。与省外品牌对比来看，洋河抓住 15年以来茅五泸批价上升为次高端产品 打开的价格空间，有序提价。与省内主要竞品今世缘对比来看，二者提价节奏相当，螺旋式上调 出厂价、终端零售指导价，均保持有序提价节奏。继 23 年以来茅五泸领头再次上调出厂价后， 24 年 3 月今世缘旗下四开、对开、单开分别上调出厂价 20 元、10 元、8 元/瓶；对应 24 年 4 月洋河也进一步将梦 M6+出厂价上调 20 元/瓶，紧跟行业提价节奏、延续提价趋势。

总体提价思路，从公司内部产品结构来讲，公司通过历次提价拉开了主要明星大单品的价格带差 距，完善价格带覆盖，同时减少自身品牌价位段重叠带来的压制。次高端部分拉开梦之蓝与天之 蓝的价差。21 年以来公司对梦 6+提价 2 次，分别在 21 年 2 月和 24 年 2 月提价 30 元、20 元/ 瓶，提价金额及频率均为产品体系内最高，进一步明确了梦 6+卡位 600 元高线次高端价格带的 定位。大众价格带部分，21 年 8 月单独提价天之蓝 20 元/瓶，拉开与海之蓝的价差。中低端部 分，17-19 年提价海之蓝拉开与双沟的价差，20 年及以后海之蓝主打性价比的大众价格定位更 加明晰，但又与百元以下主要面向农村、县城和不发达三线城市的洋河大曲、双沟大曲等低端产 品产生明显区隔。 而从外部提价效果来讲，复盘公司三轮主要的外部提价结果， 15-17 年间：公司提价顺畅，当时行业需求较为旺盛，价格调整拉升了经销商与终端利润率，增 强了渠道积极性。且由于当时公司产品价格线已经较为透明，只有实现终端价的提升后，出厂价 的上移才更为顺畅。为确保终端价能如期上行，公司采取了存货控量，成立渠道商董事会统一政 策传导等措施，使 15-17 年的提价具备成熟的市场条件。 最终，2017 年公司各产品系列终端价 如期出现显著提升，海之蓝在 17 年初成交价在 115-120 元之间，17 年底提升至约 130 元；天 之蓝 17 年初成交价 270-275 元，17 年底提升至约 290 元；海、天、梦成交价均提升了 15-30 元不等的幅度。终端价格的上扬为洋河出厂价的上调和促销返利政策的收紧创造了空间。15-17 年，公司提价并减少促销力度，但受益终端价格的顺畅传导上扬，公司产品的渠道利润还出现了 提升，形成厂商双赢态势。

18 年：公司处于新老包装海、天产品（第五代）交替时段，在提价前公司并未进行大规模的去化， 故而新版海、天上市时老版产品的渠道库存水平偏高。公司对于此前提价的效果过于乐观，18 年 的半年时间内数次提价直接抑制了消费者需求。渠道端，洋河渠道利润也因提价缩窄，加上国缘 性价比优势凸显，终端渠道开始给消费者推荐竞品国缘。同时，公司当时采取刚性考核，将销售 指标层层向下施压，厂商关系较为僵化，且产品与畅销区域的渠道资源投放不匹配，导致价格混 乱，以及高端酒事业部、大区领导和公司领导的管理重叠，导致对海、天、梦等核心产品的决策 矛盾，下属执行时无所适从。 彼时 18 年中秋节后的经销商库存仍处高位，消费者也未充分认可公司升级的海天新品，更倾向于 选择价格更低的老版产品，最终导致新海、天动销不畅，库存不可避免地出现了积压。库存积压 后经销商出现资金压力，选择降价抛售产品，渠道以价换量，海天产品价盘出现松动，渠道信心 进一步受损，导致经销商和终端进货意愿大幅下降。2018 年 10 月，公司全面停货，进一步提升 海天梦的价格，但渠道库存问题在此次提价后全面爆发，引发盘价下行。2018 年 11 月至 2019年 1~2 月，海之蓝批价从 120 元/瓶下滑到 112 元/瓶，天之蓝批价从 280 元/瓶下滑到 255 元/ 瓶，M3 批价从 375 元/瓶下滑到 335 元/瓶。

而 18Q4 也因此成为公司业绩调整的转折点。18Q4 之前的大部分时间里，公司收入及利润增速均 保持在双位数以上的较高水平，18Q4 开始公司营收、归母净利增速分别降至 5.08%、2.96%。此 后虽 19Q1 短暂恢复，但 19Q2 后增速又进一步回落，到 19 年下半年时增速已由正转负，业绩持 续下滑。

19 年-22 年：以产品革新推动提价，水晶梦、梦 6+顺利引领产品提价与结构升级。2019 年 11 月 M6+的正式推出引领洋河全品类产品的换新升级；2020 年 11 月，公司推出 M3 水晶版； 2021 年 7 月，新款天之蓝正式发布；2022 年 7 月海之蓝也随后升级至 6.0 新版。

以梦 6+为例，梦 6+的推出：①切实改善了渠道利润，增强渠道推力。M6+较 M6 的终端价格提 升了百余元，打开了渠道利润空间，又缓解了老产品价格透明、推力不强的问题；②M6+价格卡 位 600 元次高端，与竞争激烈的 300 元-400 元价格带形成错位，抢占苏酒价格制高点。同时， M6+动销顺畅进一步拉升了 M3 和海之蓝的价格空间，并为 M9 的高端化奠基；③相较此前的海 天提价，M6+价格提升背后有品质升级、容量增加作为支撑，有一定性价比优势，且核心消费场 景为团购和宴会，定位人群并非价格敏感度高的大众消费者，终端接受度较高。

M6+和 M3 水晶版升级后，提价顺畅、批价明显提升，且渠道利润率同步改善。19 年 11 月 M6 升级为 M6+后，批价由 475 元左右提升至 620 元左右，增长约 30%；20 年 11 月 M3 升级为 M3 水晶版后，批价由 360 元左右提升至 420 元左右，增长约 17%。21 年 7 月新版天之蓝批价 达到 320 元左右，较老版 270 元的批价亦上行明显。到 21 年下旬，公司核心产品批价稳定，终 端利润率较 19 年初恢复明显，M6+、M3 水晶版、天之蓝、海之蓝的经销商利润率均位于 6% 左右，终端利润率均超过 6.5%。 在 19-22 年的提价中，水晶梦、梦 6+的换新升级在终端认可度较高，公司在修复渠道利润的同 时实现逐步提价，经销网络与公司业绩均有所修复。

23 年-至今：白酒行业量减价增的趋势更加显著，23 年洋河白酒销量、吨价分别同比变动14.93%、+29.78%。24 年公司再次跟随高端白酒茅五泸提价趋势开启新一轮提价。同时，公 司管理层直面终端动销问题，主动提出 24 年报表目标业绩降速，从 23 年 15%的营收增长目标 降至 24 年的 5%-10%，未对经销商进行压货，更加重视终端动销的高质量增长，后续渠道库存 有望逐步消化，从而使批价具备长期稳定向上的基础。

长期来看，公司自 14 年以来，通过提高高档酒占比以及提升各单品出厂价的方式促进白酒吨价逐 年上升，连续 9 年保持吨价正增长，平均吨价增速中枢为+12%。除 17、21 年外，其余年份洋河 吨价增速均高于销量增速，是营收增长最核心的驱动力，且在白酒周期的上行及下行期，公司的 价格增长均显示出了良好的可持续性及韧性。虽然当前受国民消费力下降影响，包括洋河在内的 白酒提价效果短期均有限，但长期来看，人均可支配收入提升的趋势不改，终将带动白酒消费者 购买力恢复提升态势。我们预计后续洋河旗下以梦 6+为主的次高端及以上大单品仍具较大提价 空间，有望长期引领公司产品结构向上升级。

布局双品牌、聚焦大单品，核心产品均有望冲击百亿目标

“十四五”期间，公司坚持“以消费者为中心、双名酒为主体、多品牌为支柱”，以品质为本、品 牌为基、文化为魂、创新为要，构建“12345”战略体系，打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双 沟。董事长张联东将洋河的产品战略定位为“做高手工班，做强M6+，做实基本盘”，一手“顶 天”，手工班做出价值感和稀缺感；一手抓“立地”，围绕 300 元左右产品，做好老名酒、百元 价格带产品，以适应消费降级分级的趋势。 23 年公司定价在 100 元/500ml 以上的中高档酒营收 285 亿元，同比+9%，普通酒营收 40 亿 元，同比+21%。按公司销售考核口径，23 年蓝色经典系列占公司总销售的 70%以上，其中梦 之蓝占总销售的 30%以上。23 年营收增速中，天之蓝快于梦之蓝快于海之蓝。

聚焦大单品打造：洋河目前体量最大的单品是海之蓝和 M6+。 海之蓝：自 03 年首次发布掀起蓝色风暴以来，以“绵柔”+“宴席”+“高质价比”的定位畅销 20 年，深受消费者认可，支撑其年销量超 1 亿瓶、年饮用客户超 3 亿人。按销售口径，23 年海 之蓝已有 130-140 亿体量，是当前白酒行业唯一达到百亿体量的大众价格带单品。洋河计划将 海之蓝按照 200 亿大单品的目标发展，我们认为海之蓝精准满足了大众消费的高性价比需求，在 婚喜宴、礼赠、家庭聚饮场景使用率高、产品认可度高，具有扎实的消费者基础和高复购率优势， 预计长期有望保持 6%左右的个位数增长，并有实力在 2030 年左右冲击 200 亿元目标。 梦 6+：23 年以来梦 6+在商务需求疲软，以及 600 元-800 元的高线次高端价格带承压的背景 下，增速放缓。23 年 M6+全国体量约 80 亿，对标当前行业在次高端价格带达到百亿级别的大 单品水晶剑（160 亿元）、青花 20（含省内青花 25，超 100 亿元）以及习酒窖藏 1988（超 100 亿元），M6+卡位的 600 元价格带仍缺乏百亿大单品，公司计划推动梦 6+冲击百亿体量。我们 认为，当前梦 6+在江苏、江西等部分省市的高线次高端价格带已经表现出了较高的认可度，属 于 600 元价格带品牌力、渠道力、产品力领先的明星大产品，虽然短期受制于消费力下降，但未 来在省外区域的全国化方面仍有发展空间，未来两到三年有望以 10%的复合增速增长，26 年突 破百亿销售体量可期。 此外，公司亦计划推动水晶梦、天之蓝向百亿销售目标推进，其中水晶梦受益江苏省内宴席升级， 并有望承接天之蓝升级的消费需求。综合而言，我们认为公司海之蓝、梦 6+两大最核心单品分 别卡位相对缺乏百亿单品的 100-200 元以及 600 元价格带，并在同价格带竞争中已经表现出领 先的渠道力、产品力、品牌力和消费者认可度，有望带动水晶梦等核心产品冲击百亿销售体量， 全面实现公司核心产品销售目标。

双品牌布局，双沟有望发展名酒复兴的第二增长曲线。公司作为老八大名酒，是中国白酒行业唯 一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、 蘇等六枚中国驰名商标的企业，旗下通过收购拥有双沟、贵酒两大品牌。 贵酒：2016 年公司提前布局酱酒热，投资 1.2 亿元全资收购贵酒。贵酒+洋河，开创了“绵柔酱 香”的全新品类，补齐了洋河白酒业务的酱香型布局。贵酒已经覆盖了酱香型白酒的主流价格带， 自 19 年实施品牌化运作的 5 年以来，贵酒年销售额增长了 8 倍，年均增长率 70%以上，虽然当 前整体收入体量仍较小，但未来全国化有望进一步加速。 双沟：早在 2011 年双沟就成为了洋河股份的全资子公司，但此后公司对其重视程度不高，导致 双沟发展缓慢。19 年双沟品牌事业部成立，并推出了高端产品“苏酒头排酒”。20 年双沟品牌 事业部升级为双沟酒业销售公司，开始独立于洋河销售体系。21 年，洋河明确“双名酒、多品牌、 多品类”发展战略，并提出“十四五”跻身中国酒企百亿阵营的目标，同年双沟迎来同比超 30% 的爆发式增长。到 23 年双沟销售公司口径营收体量达到 60 亿元，同比增长 21%，高于公司整 体增速。

23 年 11 月洋河股份聘任范晓路、陈太松、张学谦、宋志敏为公司副总裁，四名新任副总裁均是 洋河内部出身，其中范晓路、张学谦先后负责过双沟酒业的销售，陈太松则是贵州贵酒的董事长。 伴随组织架构的调整、高管层的变更以及公司战略自上而下的引导，公司内部对双沟、贵酒的重 视程度进一步强化，未来有望塑造名酒复兴的第二增长曲线。

渠道视角：历经多轮变革，再迎渠道革新

主动顺时顺势自我革新，具备领先的渠道变革与管理意识

随白酒发展阶段和市场需求变化而不断自我革新的渠道力，是洋河长期以来保持竞争力的优势之 一。公司历经计划经济时代的国营统购统销，主动发起“酒店盘中盘”、“消费者盘中盘”、 “522”极致化工程、“社群盘中盘”、厂商“1+1”模式、以及“一商为主，多商配称”等多 轮渠道变革。

2002 年以前：从国营渠道统购统销到渠道自主经营。此前计划经济时代粮食短缺，白酒供不应求，洋河等白酒企业均仅负责白酒生产、渠道只承担物 流工作，由地方国营糖酒公司负责统购统销，承担市场开发和维护工作。改革开放后，地方国营 糖酒公司解体，渠道管理和营销的权力和责任重回洋河等白酒公司各自手中。

2002 年-2013 年：团购起家方案成熟，资源聚焦攻城略地。 2003 年白酒行业尚处于黄金十年发展的起点，以渠道为王，公司更加重视团购渠道建设。 2002-2003 年，借鉴口子窖的酒店盘中盘模式并进行升级，洋河从南京做起，重点攻占酒店渠 道资源并导入蓝色经典系列产品。2005 年，由于大量酒企品牌均采用同质化的酒店盘中盘模式， 叠加消费者开始自带酒水，原酒店盘中盘模式效用显著下降，公司主动扩大“小盘”范围，推出 “4x3”模式将受众从酒店扩大到集团消费、核心酒店及媒体，开始消费者盘中盘模式。 2008 年“四万亿”政策带动政商交流活跃，公司又敏锐抓住白酒政务需求增长强劲的契机，进 一步聚焦高端政商务团购，推出“5382”工程，将单位团购明确为渠道重点，加大对企业和党 政团购客户的费用投入，把控一级商团购价，通过抬高酒店价、商超价以凸显政商团购渠道的性 价比。 到 2013 年，洋河在政务消费最鼎盛的白酒十年辉煌期内，深挖团购渠道、捆绑行业意见领袖、 深谙团购渠道打法、强化政商务团购渠道资源投入，凭借对团购渠道的深耕优势发挥出了行业领 先的经营效益。

2013 年-2018 年：扩大深度分销范围，发力流通渠道聚焦大众消费。 2013 年三公消费政策影响下政务白酒需求急剧萎缩，洋河快速转型聚焦商务团购与深度分销， 提出“在保持团购业务发展的前提下，洋河将其重心从政商消费转移到商务消费，同时将原本仅 针对低端产品进行的深度分销模式推广到全产品线”，并布局线上渠道。2015 年洋河推出“522” 极致化工程，发力商务团购极致化、家宴市场极致化以及新江苏打造极致化，省内县级渠道进一 步下沉，并将深度分销模式拓展进省外市场。2016 年洋河推出“社群盘中盘”模式，通过赠酒等圈 层营销维护有社会影响力的核心消费者意见领袖关系。 在 2013-2015 年的白酒深度调整期，洋河受益深度分销模式，快速转向发力商务及流动渠道而 表现出色，相较其他白酒企业更快走出调整期，重回增长。但 2017 年开始大众与商务消费快速 升级，公司在该阶段仍过于侧重流通渠道的深度分销，对于团购渠道运营有所忽视，资源投放不 及从前。 到 2018 年，公司省内团购资源支持力度已经偏弱，叠加动销放缓、库存升高，竞品今世缘乘势 抢夺团购意见领袖以及核心区域南京市场的份额。同时，彼时洋河的渠道运营整体仍是基于厂商 “1+1”的深度分销模式，渠道的运作由厂商主导，经销商更多的扮演物流配送的角色，话语权 不大、渠道利润薄。随着公司体系内经销商的自身实力逐渐提升，可选代理的白酒品种增加，叠 加刚性考核导致洋河厂商关系恶化，部分经销商转投竞品。公司对省内的团购渠道资源投放偏少， 外加当时新品动销出现问题、经销商转投，竞品国缘则凭借突出的性价比优势、更高的渠道利润 空间以及聚焦发力团购渠道，迅速攫取江苏省内份额。

2019 年-至今：渠道精细化、极致化发展，从深度分销转向“一商为主，多商配称”。 渠道再次主动调整，克服深度分销弊端加强团购。2019 年公司开始大力推行“一商为主，多商 为辅”的新渠道模式。该渠道模式下，洋河提升核心经销商的地位，其需要承担市场运营及维护 责任，同时其渠道利润增多。多商层面，辅助经销商主要承担物流配送、仓储以及垫资打款等作 用。同年，公司对高端酒事业部进行分拆，分离了梦部与海、天部，分别运作团购与流通渠道， 渠道建设和营销不断朝向精细化、极致化推进。 在该阶段，洋河逐步清理了不符合公司要求的经销商，减小渠道压力较大时，小经销商降价扰乱 市场秩序的风险，提高对价格体系的控制力。对于核心经销商，洋河致力于充分发挥其客户资源 的优势，做大做强团购渠道，进而自上而下引导消费升级。在当年渠道模式改革之下，2019 至 2020 年，省内外经销商数量均明显减少。其中，省内经销商由 3,302 家减少至 3,116 家，省外 经销商由 6,846 家减少至 5,935 家，合计减少 1,097 家，调整幅度约为 11%。

流通优势仍在、强化团购渠道，直面问题再迎变革可期

管理层直面洋河问题，自我改革能力再次凸显：2024 年 6 月，在洋河股份 2023 年度股东大会 上，董事长张联东坦诚地指出了当前洋河在经销商体系、渠道理念、消费者触达、经销商管理以 及队伍建设等方面仍存问题，并强调了变革调整的必要性，公司具备坚决的渠道自我革新意识。 聚焦消费者运营，重视经销商利益：公司计划推动洋河渠道管理根本性转型，增强对经销商的关 心关注以及对消费者的运营。公司将构建全渠道消费者数据平台，通过大数据分析深入了解消费 者需求和行为模式，个性化定制营销策略，提升客户服务体验，包括但不限于线上互动、会员服 务、定制服务等，以增强消费者粘性。同时，洋河股份也将更加注重与消费者的深度互动，通过 举办品鉴会、文化沙龙等活动，让消费领袖和企业家走进洋河，感受公司文化，增强品牌认同感， 积极打造酒文化博物馆，通过文化转型提升品牌内涵和价值。

流通渠道根基扎实，叠加强化团购，预计将在白酒消费周期上行期释放渠道改革红利。 1)销售人员角度：根据公司 23 年报披露，洋河共拥有 6601 名在册销售人员，位列白酒行业上市 公司之首，远高于同省竞品今世缘（1509 名）以及舍得（2519 名）等其他全国化次高端白酒公 司。但 23 年销售人员的人均创收为 502 万元，居于行业中下游水平（35%百分位）。 我们认为深度分销也可是打开团购通路的基础，数量众多的销售人员有助于公司将渠道网络渗透 至各市县乡镇，虽然公司短期人均创收反映其销售队伍管理确如公司所说仍有待提升，但长期来 看公司自我革新决心坚定，在改善队伍建设、组织体系管理后，有望激发销售人员创收潜力，充 分发挥销售人力资源优势。

2）经销商角度：23 年洋河渠道内有 8789 家经销商，位列白酒上市公司第二，仅次于老白干， 远高于其他全国化白酒企业；但单个经销商创收377万元，同样处于白酒行业中下游（35%百分 位）。公司的渠道优势在于覆盖的广度和深度均处于行业前列，能够及时洞察动销及产品库存情 况，长期可达到较高的渠道效率、和较强的渠道掌控力，但当前其存在经销商规模较小，部分经 销商能力较弱的问题。我们认为公司管理层已经深入认识到问题所在，并明确表态做出根本性变 革，有望迎来经销商体系效率的优化。

整体从渠道端来看，公司在销售人员和经销商资源方面具有优势，在流通渠道通过多年深耕已经 形成了扎实的根基。虽然近年来由于白酒消费整体疲软承压，通过渠道推力获得动销增长的难度 增加，但一旦白酒消费周期向上反转，消费者钱包富裕后，公司流通渠道覆盖优势将再次体现。 叠加公司在渠道端由高管引领，自上而下主动积极自我变革，未来团购渠道强化、流通渠道提效， 长期渠道力有望边际向上改善。

区域视角：聚焦长三角大本营，省外巩固高地市场

省内：升维竞争+错位竞争，加强省内市场建设

江苏全省以低度浓香型白酒消费为主，省内兼具白酒消费量大、主流白酒消费价格带高的区域优 势。江苏省人均可支配收入全国领先，同时民营经济活跃，商务用酒需要大。2016-2023 年，江 苏省内白酒市场规模从 260 亿元，增长至 625 亿元，复合增速达到 13%。当前江苏省主流白酒消 费价格带站上 400 元，与上海、浙江相似（同接近 400 元），远高于四川、山东、安徽、河南 （约 200 元）以及河北（约 150 元）等其他白酒产销大省。

需求侧，江苏省人均可支配收入的增长，与供给侧，省内以洋河为代表的白酒企业产品结构的升 级与迭代共振，推动江苏省内主流白酒消费价格带不断提高。 2005 年江苏省城镇居民人均可支配收入为 1.23 万元，对应白酒消费的主流价格带在 100 元以 下，而洋河在 2003 年推出蓝色经典系列产品，海之蓝和天之蓝分别提前占位 100、200 元价格 带，2006 年推出梦之蓝卡位 200-400 元价格带。2010 年，在江苏城镇人均可支配收入提升至 2.29 万元、其主流白酒消费价格带升超 100 元之际，洋河重新定位升级的“梦之蓝”系列，梦 3、梦 6、梦 9 上市，分别站位 300 元+、500 元和 1000 元+的价格带，提前布局次高端、高端 市场。2017 年江苏城镇人均可支配收入增长至 4.36 万元，带动主流白酒价格带站上 300 元， 同年洋河推出手工班协同 M9 丰富千元价格带产品矩阵。2019 年洋河将梦 6 升级为梦 6+，抢占 600 元价位，2020 年将梦 3 升级为 M3 水晶版，2021 年换新升级天之蓝、双沟珍宝坊、苏酒 等，2022 年升级海之蓝，推动产品终端销售价格提升。到 2023 年，今世缘四开、洋河水晶梦 等已经成为江苏省内白酒消费的主流大单品，江苏白酒市场主流消费价格带站上 400 元。 长期来看，供给侧：省内洋河、今世缘等白酒企业坚持结构升级之路，主动推动更高价格带的产 品放量。需求侧：江苏白酒消费的主流价格带/江苏城镇居民人均可支配收入的比例大致围绕 0.65%波动，随着省内人均可支配收入的稳步增长，预计江苏省内白酒主流消费价格带有望从 400 元向 600 元进阶。其中，洋河在 400 元有水晶梦大单品支撑的同时提前占位，梦 6+在 600 元价格带具有品牌、口碑以及消费者先发培育优势，23 年梦 6+已有超 80 亿元体量，有望率先 受益省内 600 元次高端价格带的扩容。

竞争格局来看，根据我们的测算，23 年江苏省内洋河和今世缘合计占据近 43%的份额，“三沟一 河”合计份额近 47%，其中洋河稳居江苏省白酒龙头地位，销售口径市占率约 26%。江苏省作为 众多白酒品牌的战略重地，我们测算高端酒中茅台在省内占约 12%，五粮液占 8.8%，泸州老窖 占 2.4%。区域酒中，地理位置相近的徽酒也十分重视江苏省内市场，其中测算古井贡酒占江苏省 白酒份额的 4%、迎驾贡酒占约 2.4%。 江苏本土酒企增速仍高于省内平均增速，其中， 23 年汤沟实现了超 25 亿元的销售战绩，营收同 比提升33.55%。洋河作为区域龙头，在省内大本营具备消费者客群基础、文化氛围、品牌认可以 及渠道优势，预计其省内龙头地位稳固，本土优势有望促进市场份额长期逐步提升。

分价格带来看： 高端（800 元以上）：高端价格带主要被全国性高端品牌占据，我们测算茅五泸掌握了主要的市 场份额。省内本土苏酒在高端价格带以布局提高品牌形象为主，高端产品体量相较茅五泸仍有较 大差距。其中，洋河凭借梦之蓝 M9 及手工版在本土苏酒的高端价位布局中表现相对领先。 次高端（300-800 元）：短期 300-800 元价格带受各企业阶段性战略重点调整以及需求端疲软影 响，增速较慢，但长期次高端价格端仍是最具扩容潜力的价格段，将率先受益整体消费形势的周 期反转。在 600-800 元的高线次高端价格段，洋河的品牌认可度仍强于今世缘，凭借梦 6+具备显 著竞争优势。梦 6+为省内该价格带最大单品，省内预计体量近 40 亿元，同为苏酒该价格段的竞 品国缘 V3 仍处培育初期。300-600 元的低线次高端价格带为当前江苏省内的主流价格带，同时也 是竞争最激烈的价格带。省内洋河天之蓝、水晶梦分别与今世缘对开、四开竞争，省外剑南春水 晶剑、水井坊臻酿 8 号、古井贡酒古 16 等也占据一定份额。

大众端（100-300 元）：大众价格带 23 年以来受益疫后返乡潮等带来的家宴以及婚宴回补、部分 原次高端消费者短期消费能力受创带来的降级消费、以及部分乡镇百元以下用酒价格带向百元以 上升级，近 2 年在各价格带中增速最快。江苏省内 100-300 元价格带仍以洋河海之蓝大单品，今 世缘淡雅、单开为主。该价位段消费者粘性相对较差，同价格带的竞品更容易受渠道推力、促销 活动、消费者培育活动的影响而在省内品牌之间转化。国缘淡雅、单开等发力渠道利润、经营转 化对手盘，而此前洋河更加重视水晶梦和 M6+，导致省内海之蓝增速放缓。24 年公司股东大会提 出聚焦核心大单品，23 年海之蓝全国体量 130-140 亿元，省内营收测算近 60 亿元，明确海之蓝 全国销售要向 200 亿元大单品发展，同时围绕 300 元、百元价格带做好产品，以适应消费降级分 级的趋势。我们预计随着公司更加重视海之蓝等基本盘大单品的发展，公司在该价格带的竞争力 将边际增强。 低端（100 元以下）：以江苏本土洋河大曲和双沟大曲、今世缘典藏和高沟、汤沟等传统“三沟 一河”为主，本土份额近 60%，其中洋河系份额在 40%以上。同时省外品牌主要有牛栏山（15 亿元）、老村长（5 亿元）、玻汾（3 亿元）、绿瓶西凤（1.5 亿元）等光瓶酒参与竞争。洋河在 19 年就首次提出“双沟”名酒复兴，定位全国大众化品牌，通过构建双沟老名酒文化品牌，放大 双沟 1955 和十三大名酒荣誉，传承老十七大名酒的品牌基因和优势，我们预计双沟在 100 元以 下价格带仍具备良好的竞争基础，公司在省内 100 元以下价格带的份额将相对稳固。

苏北市场： 当前主流白酒消费价格带为 100-200 元，测算白酒市场规模 162 亿元，占省内白酒市 场的 26%。苏北毗邻山东和安徽，在省内经济和人均收入水平相对较低，白酒人均消费力相对较 弱，为江苏传统本地四大名酒“三沟一河”的发源地。其中，洋河和旗下双沟品牌均起源宿迁， 今世缘（高沟）发源于淮安，汤沟源自连云港。苏北对江苏本地“三沟一河”品牌的喜好程度高 于外部品牌，是地产酒的大本营，以洋河为代表的各本土品牌在苏北尤其是各自的发源地具备稳 固的市场根基，测算 23 年洋河在苏北的市场份额为 34%。23 年洋河苏北销售表现好于苏中好于 苏南，后续苏北向 200-300 元升级的趋势确定性较强，且具备较大规模的市场空间，洋河等本土 品牌有望率先受益苏北白酒消费升级红利。 苏中市场：主流白酒消费价格带为 200-300 元，测算白酒市场规模 121 亿元，占省内白酒市场的 19%。苏中衔接苏北、苏南，以本土洋河、今世缘消费为主。苏中一直为洋河的强势区域，23 年 测算洋河占到苏中白酒市场份额的约 43%，产品结构随苏中消费升级从海之蓝升级到天之蓝和水 晶梦，远高于今世缘在苏中 15%的市占率。长期来看，苏中主流价格带向 300-400 元升级，洋河 水晶梦大单品有望持续受益，但同时面临的来自今世缘四开在该价格段的竞争也会加剧。

苏南市场：主流消费价格带为 400-600 元，其中 600 元价格带持续扩容。苏南位于长三角，毗邻 上海，拥有无锡、苏州、南京等经济发达的城市群，测算 23 年苏南白酒消费市场规模约 342 亿 元，占据江苏 55%的白酒份额。其中，苏州约 121 亿元、南京约 82 亿元、无锡约 71 亿元，为江 苏省内前三大白酒市场，三者合计约占据了江苏省内白酒市场份额的 44%。苏南人均食品烟酒消 费支出高，当地宴席及商务宴请标准高，吸引苏酒、徽酒以及全国名酒聚集，是次高端白酒必争 之地，也是江苏白酒市场对外部多元品牌开放和接受程度最高的区域。苏酒在苏南的市占率相对 较低，合计仅约占三分之一，主要系苏南白酒消费价格带较高，而本地苏酒在高端以及高线次高 端产品的品牌力方面仍较全国性高端酒有差距。 其中，测算 23 年洋河在苏南有 16%的份额，略高于今世缘的 12%，随着洋河对梦 6+的进一步深 入推广，对梦 9 和手工班的进一步培育，对比其在江苏全省以及苏北的市占率，预计洋河在苏南 的市场份额仍有 10-18pct 的提升空间。

我们预计随着洋河后续在省内①继续深化厂商一体化，建立厂商命运共同体；②深化“全渠道、 全网络、全价位”布局策略，做好核心网点数量和质量建设，推进乡镇下沉等；③通过加强品推、 圈层、重大事件等运作，有效提升高端产品品牌形象，拓展市场份额；将有望在大本营“放大次 高端、中端竞争优势，拓展高端、低端市场份额”，守住苏中份额、巩固苏北优势，提高苏南渗 透，省内大本营份额长期仍将回归缓慢上升趋势。

省外：巩固大长三角市场与省外高地市场，深度全国化

洋河在 2006 年便开始拓展河南、山东等市场，并在 2008 年正式开启全国化进程。到 2011 年， 公司在全国销售过亿的省份达到 22 个，其中河南突破 10 亿元，实现了对国内所有省份、90%地 级市和70%县的覆盖，初步全国化基本完成。2012年公司提出了“新江苏市场”概念，以厂商入 驻经销商的模式将江苏案例复制到河南、山东、安徽、浙江等市场。2014 年公司对省外市场重新 划分，在全国筛选了百余个新江苏市场重点投放费用资源，到 2017 年新江苏市场达到 455 个。 自 2019 年开始，公司的省外营收占比超过江苏省内，到 2023 年省外营收占比达到 55.7%。2023 年公司的省外市场在价格方面围绕产品结构优化，在量方面重点完成高地市场建设，实施 “13730 深度全国化工程”，打造 1 个根据地市场、3 大主销省份、7 个成长地区、30 个重点城 市样板培育，聚焦核心省份高效率提升，攻坚高速突破制高点市场。2024 年公司在股东大会提出 聚焦上海、浙江、安徽、山东等长三角传统区域，以及北京、上海、广州、重庆、河南等传统高 地市场。

到 2023 年，洋河省外营收前五名的省份分别为河南、山东、江西、湖北、安徽市场。其中，在 河南体量突破 50 亿元，为公司省外营收最高的省，在当地市占率达到 7%。而在传统意义上白酒 市场相对封闭的江西，洋河早年间就顺利打入并深耕，在当地市占率高达 13%，是公司在省外市 占率最高的省。公司目前已经在河南、山东、江西、湖北、安徽、湖南、浙江以及福建均达到超 10 亿元销售体量，未来还有望再增加 2-3 个新 10 亿级市场。

我们认为公司的核心优势省外市场普遍为人口基数大、饮酒氛围浓厚，但缺乏强势的地产酒品牌 的白酒产销大省，如河南、山东等。该部分市场因其巨大的消费容量和强大的省外品牌包容性， 一直以来都是各白酒品牌的必争之地。一方面，洋河已切入这些市场且放量多年，具备先发优势 和壁垒。另一方面，洋河能在全国品牌的激烈竞争中脱颖而出，占领白酒传统的消费区域高地， 印证了公司具备行业领先的渠道、品牌与产品竞争实力。同时，公司省外的优势区域普遍正处于 200 元向 300 元价格带升级的过程中，公司的水晶梦等产品有望充分受益省外高地市场升级趋势。

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