洋河股份专题报告：深度调整形成拐点向上，激励落地看好加速发展

一、持续创新成就蓝色风暴，深度调整形成向上拐点

1.1 产品与渠道创新并行，洋河成功实现全国化

公司发展历程辉煌，几经调整形成拐点向上

洋河股份位于中国的白酒之都江苏宿迁，作为清代的皇家贡品，洋河酒有着悠久的历史。公司于 1949 年成立，2002 年公司率先股改，2006 年进行二次股改，高管及核心技术人员持股 30.8%， 形成有效激励。2008 年公司开启全国化进程，开拓市场覆盖全国大部分省份；2009 年，公司在深 交所挂牌上市公司，并创新性提出“1+1”经销商管理模式，引领行业销售方法转型；2011 年，全 国化初步实现；2012 年，横向提出“新江苏市场”概念，纵向推行“天网工程”；2015 年推出“522” 极致化工程；2018 年，公司实现省外与省内收入基本持平，全国化进程取得巨大成功。

2019 年来，由于渠道库存积压、产品批价下行，公司营收出现下滑，进入深度调整阶段。2019 年 7 月，刘化霜出任副总裁，全面布局调整，产品方面于 2019 年 11 月和 2020 年 11 月分别推出 M6+和 M3 水晶版；渠道方面，推动“深度分销”模式向“一商为主，多商为辅”的模式转变。经 过多轮调整，公司逐步走上正轨；2021 年 2 月，公司董事会换届，张联东出任董事长；7 月，公 司推出员工持股计划；由此，本次人事调整基本到位，核心领导均参与员工持股计划，未来齐心协 力一同推动公司业绩增长，形成拐点向上。

产品创新和提前站位价格带升级是公司前期成功的重要因素

2003 年，公司首次推出蓝色经典系列的海之蓝和梦之蓝，在江苏主流价格位于 30-50 元时，提前 站位 100 元和 200 元价格带，引领消费升级。2010 年，江苏主流价格升至 50-100 元区间，公司 重新定位升级的“梦之蓝”系列 M3、M6、M9 上市，分别站位 300 元+、500 元和 1000 元+的价 格带，迈入次高端、高端市场。借助次高端扩容趋势，梦之蓝系列不断发力，带动蓝色经典增长， 为实现全国化打下坚实基础。

2003 年海之蓝、天之蓝两大单品打破传统白酒形象，以绵柔口感和靓丽新颖的包装吸引消费者关 注，引领大众消费潮流，当时掀起“蓝色风暴”。2004 年至 2007 年，蓝色经典销售额从 0.8 亿元 攀升至约 12.6 亿元；受益于此，公司营收从 2004 年 4 亿元快速增长至 2007 年的 18 亿元，年复 合增长率达到 65%，成为公司发展历程中的重要转折点。

渠道创新和深度分销推动公司实现全国化

公司于 2008 年确立全国化目标，2009 年提出“1+1”经销商管理模式；通过设置在各销售区域的 分公司以及办事处等与经销商合作开发终端市场，由厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发 风险，经销商主要负责物流和资金周转等辅助性功能。在一地取得成功后，洋河将这一模式在其他 地区复制和推广，加速全国化。在深度分销模式下，经销商体量较小，公司前五大客户收入占比逐 年下降，2014 年后稳定在 5%左右。同时洋河大量的销售人员保障了深度分销模式的顺利实施； 2008 年公司销售人员约 836 人，2020 年达到 5644 人，在白酒上市公司中领先。

为强化深度分销，洋河于 2012 年横向提出“新江苏市场”概念，复制省内案例，以“厂家入驻经 销商”模式开拓省外市场；纵向推行“天网工程”，将销售渠道网络向下沉到乡、镇、村等市场。 2015 年公司推行“522”极致化工程，提出氛围营造、商务团购、家宴市场、新江苏打造、消费升 级等 5 个极致化目标，向产品细化和精品化迈进。深度分销模式推动洋河实现全国化，2008 年到 2020 年，省外收入占比从 25%提升至超过 50%，省外业务成为驱动洋河盈利增长的重要部分。

1.2 产品与渠道问题暴露，洋河进入深度调整

在前期取得重要成功后，公司在 2019 年却陷入深度调整，我们认为竞品竞争加剧、产品结构老化、 渠道抗风险能力弱、产品批价下滑是主要原因。

价格带竞品竞争加剧，加速公司产品结构老化

200-400 元的中高端价格带和次高端价格带下沿是各大白酒公司的重点布局领域，近年来这一价 格带的竞争明显加剧。名酒企中，包括泸州老窖的特曲酒、窖龄酒，今世缘的对开、四开，水井坊 的井台、臻酿八号，剑南春的水晶剑，以及洋河的海之蓝、天之蓝、M3 等都处于这一价格带。竞 品的快速增长凸显了公司以海、天、老梦 3、老梦 6 为核心的产品结构的老化问题。

2017 至 2019 年，洋河的主要次高端竞品的体量快速增长，例如剑南春从约 80 亿元增长至约 120 亿元（CAGR20%+），今世缘（四开、对开、V3 等）从约 12 亿元增长到约 25 亿元（CAGR40%+） 等。据我们测算，这一时期主要名酒企的次高端产品增速在 20%~60%之间；竞品的快速增长，对 公司的主要产品带来较大的竞争压力。

这期间，为增强竞争力，升级产品结构，公司加码 M9，并推出梦之蓝·手工班，定位 2000 元以 上的高端酒价格带。但由于这一价格带已经进入茅五泸高端酒的竞争领域，公司的产品难以放量， 并没有起到很好的拉动作用。

为有效解决产品结构的问题，公司在 2019 年和 2020 年先后推出 M6+和 M3 水晶版，实现对老梦 6 和老梦 3 的替代，完成价格带站位的升级；同时，管理层人事调整后，公司将进一步推动天之 蓝、海之蓝以及双沟品牌的升级换代，实现全产品的齐头并进。

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经销体系问题暴露，高库存下频繁提价引发价格下行

公司的深度分销模式具有开创性，有助于企业扩张，但由于经销商主要负责物流和资金周转等，体 量较小并且角色单一，风险承受能力较弱。横向对比，今世缘省内经销商平均收入超过 1000 万元， 而洋河仅有不到 400 万元。与其他次高端及区域名酒对比，公司的省外经销商平均收入不到 200 万元，处于行业中等偏下位置。而大商制下的经销商承担了更多的销售任务，体量更大，角色和功 能更为丰富，综合实力较高，具备较强的风险承受能力。

深度分销模式下产品渠道价格体系较为透明，销售规模扩大后，渠道利润变薄，经销商积极性下 降。此外，公司为完成销售指标，极易向经销商压货，导致渠道的库存高企，进一步压低渠道利润。 公司为调动经销商积极性，通过提价方式提升渠道利润；尤其在 2017 年之后，提价频次显著提升， 2017 年先后 4 次提价，2018 年先后 3 次提价，提价在短期内可以缓解渠道商利润下滑的困境。 但随着提价频次和幅度的提升，消费者对产品的接受度降低，不少经销商通过抛售解决库存问题， 进一步引发价格下跌。

2018 年 6 月，公司推出第五代海之蓝和天之蓝，提升出厂价和终端价。但由于海、天所处的价格 带竞争激烈，消费者价格敏感度较高，新产品接受度偏低，老产品去库存化难度加大，引发渠道库 存累积。2018 年 10 月，公司全面停货，进一步提升海天梦的价格，但渠道库存问题在此次提价后 全面爆发，引发盘价下行。2018 年 11 月至 2019 年 1~2 月，海之蓝批价从 120 元/瓶下滑到 112 元/瓶，天之蓝批价从 280 元/瓶下滑到 255 元/瓶，M3 批价从 375 元/瓶下滑到 335 元/瓶。

从 2019 年 9 月的数据来看，相对于国缘对开/四开超过 10%的终端毛利润，蓝色经典系列中的几 大单品终端毛利润仅位于 5%左右，一批商毛利润也显著低于国缘。此次渠道问题暴露了公司销售 体系的缺点，引发长时间的渠道调整。2019 年 6 月起，公司海、天、梦系列以及梦之蓝手工班产 品全面停止向江苏市场经销商供货，以缓解渠道库存压力。针对深度分销体系存在的缺点，公司从 19 年开始新一轮的渠道体系改革，推行“一商为主，多商为辅”的新渠道模式。

二、次高端扩容趋势确定，省内外市场空间广大

2.1 次高端扩容增速领先，公司有望长期受益

高端酒需求溢出是次高端酒重要驱动力

拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、朋友、家庭聚会等）等仍是目 前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒的需求高。以飞天茅台为代表的 高端酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。因此，在次高端酒的发 展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。当前阶段，飞天茅台批 价（散瓶）达到约 3000 元，较大的供需缺口是支撑次高端酒的高增长的有利条件之一。

居民收入水平提升，高收入人群增长驱动次高端扩容

次高端酒需求扩容的另一个重要驱动力来自居民收入水平的提升，尤其是高收入人群。总体上看， 从 2015 年到 2020 年，全国各收入档次居民人均可支配收入中，前 20%的高收入人群的收入增长 率达到 8%，增速排名靠前。消费次高端酒的多为高收入人群，次高端及区域名酒收入增速基本与 前 20%高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合，可以预期高收入人群扩容与 收入增长对次高端酒扩容的驱动作用。

国内高净值人群人数的持续增长也从侧面印证了次高端酒扩容的驱动力较强且具备延续性。国内个人可投资资产超过 1 千万的人数从 2008 年的 30 万人增长 到 2020 年的 262 万人，CAGR 接近 20%；国内高净值人群的可投资资产规模快速增长，从 2008 年的 8 万亿元增长至 2020 年 84 万亿元，CAGR 超过 20%；且预期未来继续稳定增长。

销量结构改善空间大，茅五泸批价上行打开价升空间

2020 年我国规模以上白酒企业营业收入约为 5863 亿元，我们测算其中高端酒收入为 1550 亿元， 占比约 26%，次高端收入 1150 亿元，占比约 20%。从销量角度，2020 年全国白酒产量 740 万吨，以 700 万吨的销量为基础估计，我们测算高端酒销售约 8 万吨，占比约 1%，次高端酒销售 25 万吨，占比约 4%。从销售量看来，次高端酒仍有较大的提升空间。目前大多消费者主要仍消费 中高端及以下的白酒，但随着未来人们消费水平的提升，次高端酒的销量有望继续保持稳定增长， 这是次高端酒持续扩容的销量逻辑基础。另一方面，近几年高端酒的快速发展，尤其是飞天茅台的 价格持续上行，进一步打开了次高端酒的提价空间。量价齐升的驱动下，次高端酒市场规模持续扩 容具有较高的确定性。

次高端价格扩容增速在白酒中领先

据中国酒类流通协会，2018-2019 年国内主要省份的白酒流动规模（批价）稳步扩大，其中 300- 500 元价格带是增速最高的细分价格带，其次是 500-800 元价格带和 800 元以上价格带。在包括 河南、江苏等 14 个主要白酒消费省份的统计中，300-500 元价格带的流通规模在 2019 年同比增 速达到 20%。据国家统计局的数据，我们测算白酒不同价格带的出厂口径市场规模，2020 年高端、 次高端、中高端和中低端市场规模分别同比增长 14.8%、17.3%、1.4%和-8.1%，次高端增速领先。

江苏引领各区域次高端扩容，公司省外业务增长空间较大

各区域对比来看，江苏是国内次高端酒容量最大的省份之一，2019 年流通规模达到 118 亿元，占 比约为 27%；相较于江苏市场，其余白酒消费大省包括河南、四川、山东、安徽等的次高端规模 和占比均有提升空间。对于公司而言，其省外市场仍有很大的拓展空间，尤其是梦之蓝系列产品的 增长潜力较大。目前，公司在省外市场已经完成了较为完善的布局，2019 年在河南、山东、安徽 等八个市场的销售规模超过 10 亿元。

对比河南和山东市场，2020 年公司在山东的销售结构明显高于河南市场，其中 M6/M6+的占比分 别为 17%和 8%，而海之蓝的占比分别为 55%和 65%；综合而言，经济更发达地区的销售结构更 高，可以预期随着经济发展，各地区销售结构结构具备升级空间。在完善的区域布局下，省外市场 的销量增长和结构升级是公司未来重要的增长驱动力。

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2.2 江苏经济发展水平高，次高端酒扩容空间大

江苏白酒市场结构良好，公司市场份额领先

江苏省内不同地区白酒消费差异较大：苏南经济发达，居民收入水平高，白酒的主流消费价格带为 300~500 元，市场更加开放，消费场景多为商务场景和婚宴，省内代表产品有 M3/M6 和国缘对开/四开；苏中和苏北地区白酒主流消费价格带为 200~300 元，白酒消费量大但价格偏低，省内代表 品牌有海之蓝、天之蓝、今世缘、国缘等。

江苏白酒市场发展良好，白酒流通规模

2019 年达到 432 亿元。其中，价格在 200~300 元的白酒 规模最大，销售额约占整体的 23%，代表产品天之蓝、国缘对开；其次为 110~200 元价格带，销 售额约占 17%，代表产品海之蓝；800 元以上价格带销售额占比约 22%，代表性产品茅台、五粮 液、梦之蓝 M9 等。分档次，江苏白酒市场流通销售额中，中高端酒占比 40%，次高端酒占比 27%， 高端酒占比 22%。

我们对 2019 年江苏白酒市场各品牌市场份额（出厂口径销售额）进行测算，得到如下的苏酒市场 格局：1）苏酒品牌中，洋河股份的市场份额最高，达到 29%，今世缘次之，约为 13%，汤沟酒市 场占有率较小，约为 3%；2）高端酒品牌中，贵州茅台市场份额达到 9%，五粮液达到 7%，泸州 老窖约为 5%；3）省外次高端品牌中，郎酒股份市场份额约 4%，剑南春约 2%，水井坊约 1%； 4）徽酒品牌中，古井贡酒和迎驾贡酒市场份额约 3%；5）光瓶酒品牌牛栏山市场份额约 5%。

江苏市场次高端酒增速较快，核心单品快速增长

考察江苏市场的重要次高端单品，可以发现江苏次高端酒扩容较快。省内品牌今世缘特 A+类产品 收入在 2015 年到 2020 年间持续增长，由 8 亿元增长至 31 亿元，年复合增长率超过 30%；省外 品牌水井坊在江苏市场的销售额由 F19 的 6.4 亿元增长至 F21 的 10 亿元，每年增速达到 25%。 公司的次高端产品梦之蓝在省内市场也有明显发展，据测算，梦之蓝省内收入从 2015 年的 19 亿 元增长至 2018 年的 44 亿元，年复合增速超过 30%。梦之蓝自 2019 年以来进入调整，过程中受 渠道去库存、公司控货等影响，但渠道反馈年收入均未下滑，反映出江苏省内次高端酒的较强需求。

江苏省经济发达，次高端酒扩容空间大

以次高端酒流通规模与全国各省市 GDP 进行对比，可以发现各省市次高端酒市场规模与该省市 GDP 规模基本成正比。江苏省经济发达，经济增速较高，为未来次高端扩容提供了较大的空间。

江苏省居民消费力强，为次高端扩容提供强劲动力。最新数据显示，2020 年江苏省 GDP 规模排 名全国第二；江苏省 2020 年可投资资产大于 1 千万的人数超 过 10 万人，高净值人群多，高端消费能力强，有利于次高端酒市场增长。

从增长边际来看，江苏的经济增速也处于全国领先水平。以 2019H1 为基础，计算 2021H1 各省 市 GDP 年化增速，江苏省达到 6.9%；以 2019Q1 为基础，计算 2021Q1 各省市城镇居民人均可 支配收入年化增速，江苏省达到 7.4%；两个增速均在在全国位居前列。疫情对人民收入和产业发 展具有负面影响，但江苏的经济恢复较快，有利于推动苏酒名酒业绩增长。

三、产品升级渠道调整，激励落地动力十足

3.1 全产品线加速升级，渠道调整利润改善

全产品线有望升级放量，渠道利润改善明显

进入深度调整期后，公司推动内部改革。2019 年 11 月 M6+的正式推出引领全品类产品的更新； 2020 年 11 月，公司推出 M3 水晶版；2021 年 7 月，新款天之蓝正式露面，渠道开始打款；预计 海之蓝也将随后进行升级。

M6+和 M3 水晶版升级后对产品容量、酒体和价格进行了调整。相较于老产品，M6+和 M3 水晶版 的容量均提升 50ml；M6+增加了更多的中段老酒，实现了储留香和窖留香，M3 水晶版加入更多特 色调味酒和老陈酒，酒体均有升级；价格方面，M6+定价拔高，M3 水晶版定价基本保持一致。

M6+和 M3 水晶版升级后批价明显提升。M3 升级为 M3 水晶版后，批价由 360 元左右提升至 420 元左右，增长约 17%；M6 升级为 M6+后，批价由 475 元左右提升至 620 元左右，增长约 30%， 提升明显。新版天之蓝目前批价达到 320 元左右，较老版 270 元的批价上行明显。

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产品升级后，公司渠道发展情况较好。就 2021 年 10 月的数据来看，公司核心产品的批价稳定， 利润率可观，M6+、M3 水晶版、天之蓝、海之蓝的经销商利润率均位于 6%左右，终端利润率均 超过 6.5%。与 2019 年 9 月公司渠道调整时期的渠道利润水平有明显的提升。渠道反馈，自 2019 年 11 月推出以来，M6+的经销商综合拿货成本从 530 元逐步提升至 590 元左右，即公司实现逐步 提价和费用收缩，有利于公司盈利改善。

双沟酒业加速复兴，有望贡献重要增量

2020 年双沟酒业开启名酒复兴大战略，进行以“名酒化、全国化、模式化、组织化”为特点的一 系列品牌升级措施。目前，双沟酒业已经构建了从双沟大曲、君坊、珍宝坊、苏酒到头排酒的系列 产品矩阵，其中生态苏酒、头排酒引领双沟酒业的名酒复兴。在公司的新一轮变革中，双沟酒业的 重要性进一步抬升，将协同洋河主品牌全面发力。

双沟酒业的复兴卓有成效，21H1 双沟酒业销售额实现 39%的增长，其中头排苏酒和绿苏分别实现 222%和 74%的增长。2021 年，双沟酒业开启全国化战略，山东、河北等市场加速发展，21H1 增 速分别达到 70%和 40%。双沟酒业规划 2021、2022 年销售目标分别达到 40 亿元和 50 亿元，十 四五规划 100 亿元。在洋河和双沟的双品牌全面发力驱动下，双沟酒业有望贡献重要增量。

渠道主动调整，克服深度分销弊端加强团购

渠道方面，公司大力推行“一商为主，多商为辅”的新渠道模式。该渠道模式下，洋河提升核心经 销商的地位，其需要承担市场运营及维护责任，同时其渠道利润增多。多商层面，辅助经销商主要 承担物流配送、仓储以及垫资打款等作用。洋河逐步清理了不符合公司要求的经销商，减小渠道压 力较大时小经销商降价扰乱市场秩序的风险，提高对价格体系的控制力。对于核心经销商，洋河有 望充分发挥其客户资源的优势，做大做强团购渠道，进而自上而下引导消费升级。

在模式的指引下，2019 至 2020 年，省内外经销商数量具有减少。省内经销商由 3,302 家减少至 3,116 家，省外经销商由 6,846 家减少至 5,935 家，合计减少 1,097 家，调整幅度约为 11%。

3.2 员工持股计划推出，未来改革有望加速

推出员工持股计划草案，业绩增长确定性加强

公司进一步通过员工持股等方式对管理层进行调整，激发人员积极性，提升效率，促进业绩提升。 根据公司公告《第一期核心骨干持股计划（草案）》，持股计划的持股规模为 9,661,310 股，占总股本的 0.64%，购买股份的价格为 103.73 元，合计规模 10.02 亿元；该计划存续期为 36 个月， 股票锁定期为 24 个月。管理层中，董事长张联东、总裁钟雨以及执行总裁刘化霜均拟持有 1000 万元的份额；核心领导均拟持有份额，我们认为这意味着此次管理层人事调整基本到位，未来将一 同协力推动公司业绩增长。

本次持股计划总人数不超过 5100 人，以 20 年底公司员工总数计算，占比约 32%，覆盖范围较大， 有利于激励公司整体经营活力。持股计划的业绩考核要求为 2021 和 2022 年营业收入同比增长均 不低于 15%，略高于市场预期，未来业绩增长确定性加强。基于 2020 年 211 亿元的营业收入， 在 2021 年计划营收 243 亿元，在 2022 年计划营收 279 亿元。

五粮液、山西汾酒珠玉在前，公司未来改革动力有望加强

上市白酒公司多为国企，普遍存在因为员工激励不足、以营收为导向的考核机制导致整体经营活力 和效率偏低的现象。各公司普遍在管理层进行自上而下的改革，2017 年五粮液的“二次创业”和 年山西汾酒的签订目标责任书具有代表性。

2015 年 10 月，五粮液开始实施混改，推出定增和员工持股计划，激发管理层活力；2017 年，李 曙光出任五粮液集团董事长，提出“二次创业”对公司制度、品牌塑造、渠道模式、营销策略等多 方面进行改革；以此为起点，五粮液持续推行一系列改革措施，成果显著，五粮液的业绩大幅提升。

以 2017 年 2 月签订目标责任书为起点，山西汾酒自上而下推动一系列变革，集团积极推动包括用 人制度、混改、股权激励等一些改革措施。2017 年 12 月，李秋喜董事长提出的“三步并作两步 走，三年任务两年完”的奋斗目标，汾酒加速增长。2018 年，汾酒推出股权激励计划，此后公司业绩加速成长，股价和市值快速提升。以股权激励为起点，五粮液和山西汾酒的改革均成效显著， 成功扭转公司的经营态势，形成经营拐点向上。洋河未来也有望加速改革进程，推动业绩改善提 升，我们看好其长期经营态势。

四、风险提示

省外拓展进度偏慢风险。如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。

消费需求不及预期风险。若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。

食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，则可能对公司的销量及业绩造成 不利影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）