白酒调整期复盘：估值拐点隐现，期待需求传导.pdf

白酒调整期复盘：估值拐点隐现，期待需求传导。白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空 间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块估值安全边际高。随着分母端驱动强化，行业估值 有望逐步筑底。

每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为5个阶段，包括估值下行期、 戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。当前板块处于磨底期，宏观 弱复苏，伴随着板块业绩增速的寻底过程，政策驱动之下估值有望筑底。

两轮调整期股价均领先于宏观指标和批价见底

2012-2015、2018 年两轮调整中白酒指数领先多数宏观指标触底，白酒指数分别在 2014/1/10、2018/10/30 触底，宏观指标中PMI、M2 增速与房地产投资完成额当月 同比增速分别在两轮调整中领先或同步白酒指数触底。股价底同样领先批价底， 2014/01 股价底后茅台/普五/1573批价均在下半年触底而后企稳回升；2018/10股 价底前后茅台批价稳健增长，而普五/1573批价则分别在股价底后1/3个月触底。

两轮调整板块业绩均有调整

2012-2015 年调整期中白酒多数企业归母净利润自2013Q2开始同比下滑，板块连 续6个季度同比负增长。2018年调整期行业进入挤压式增长阶段，板块受益龙头 集中度显著提升，业绩韧性较强，未出现同比负增长，但2018Q3板块与部分公司 增速环比下行较显著，茅台2018Q3单季度收入和利润均只实现小个位数增长。

底部反转后高端酒超额收益高，中长期次高端弹性大

调整期中茅台与量增/报表率先改善的大众价位段白酒股价大概率跑赢行业。两轮 底部后白酒板块超额收益均较显著，底部后3-6个月高端酒表现较优，2014/01指 数底部后3/6个月茅台/五粮液分别涨幅23.96%/32.45%；2018/10指数底部后3/6 个月茅台/五粮液分别涨幅25.63%/112.59%，领先行业。中长期来看，次高端与高 端酒弹性均大，2014-2018H1 中茅台/水井坊/五粮液最高涨幅领先行业，而 2018/11-2021H1 中酒鬼酒/汾酒/舍得/老窖最高涨幅领先行业。

当前业绩预期逐步修正，宏观层面存在改善契机

宏观而言，宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议 明确定调刺激经济，经济需求有望持续改善。基本面而言，板块业绩2021Q3起下 修，当前部分头部公司业绩增速开始修正，茅台批价今年来多次异动，进一步释放 行业库存压力。估值而言，假设茅台/洋河2024年分红率分别为75%/70%、其他酒 企维持 2023 年分红率不变，我们测算当前茅/五/泸/汾酒/洋河股息率分别为 3.7%/4.2%/5.3%/2.8%/6.3%，PE 分别为 18/13/10/15/11 倍，茅台/洋河提出的三 年分红方案有望强化板块的估值支撑。考虑市场无风险收益率已显著低于前两个 底部，板块估值底亦应高于此前两个底部。