2022年白酒板块三季报总结 高端酒稳定增长不乏超预期

1、22Q3板块整体：行业：各地消费场景受疫情影响分化较大，宴席渠道回补明显报表：稳定增长，任务有序完成

白酒三季度行业趋势：

行业需求：各地消费场景受疫情影响分化较大，宴席渠道回补明显但在整个盘子中占比不高，商务团购等渠道仍在缓慢恢复；渠道环节：上市公司前三季度绝大多数实现稳定增长、费用控制良好；经销商贡献较多水位和增速，终端较为谨慎对于品牌和渠道的认知不断强化；

价格带/品牌：高端超高端整体稳定增长，全国化大流通产品表现更优；次高端场景分化较大，招商贡献主要增速的公司仍然面临压力、复购势起的全国化品牌实现良性增长、压 货逻辑弱于香型和品牌恢复全国化逻辑；地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池、地产酒受省内经济和疫情影响分化较大，徽酒和山西省内表现突出 alpha属性明显；名酒尤其是头部龙头的核心单品在三季度的双节动销和渠道反馈更优；五粮液剑南春为代表的全国化大流 通产品在旺季表现环比改善明显，复购和自点率较高的品牌大单品例如青20亦表现强势。

具体指标来看：

价格：大流通产品稳定旺季部分品牌略降；次高端地产酒节前节后稳定；二三线酱酒价格依旧疲软；库存：高端超高端主流产品整体很低；次高端分化较大，汾酒表现优异旺季后不足两月；地产酒旺季双节后环比 略上升； 渠道积极性： 超高端和经济相关性较高龙头格局较好；高端全国化大单品如五粮液在双节动销积极反馈后渠道信心环比上升； 次高端复购和自点率较高的品牌大单品例如青20叠加公司配额管控渠道积极性上升，二三线品牌环比弱改 善； 地产酒徽酒信心较足，苏酒库存环比上升经销商注重渠道消化

白酒上市公司三季报财报指标：

白酒板块22Q3实现营收828亿元同增16.2%，次高端增速领先版块（24.6%），其次为地产酒（16.3%），高 端酒亦稳定增长实现增速15.1%；前三季度来看各价格带中次高端增速最高为26.33%，其次为地产酒19.75%， 高端酒增速为15.76%； 22Q3板块毛利率为80.3%同增0.2PCT结构稳定；22Q3板块整体实现归母净利299亿同增21.4%其中次高端最 高为41.5%、地产酒为23.0%、高端酒为18.1%；22Q3销售收现规模为937亿同增12.2%，增速质量稳定；22Q3末板块合同负债为465亿元，同增10.1%，高端 次高端及地产酒龙头增速明显；

2022Q3白酒板块报表：营收稳定增长

板块整体22Q3实现收入828.1亿同增16.17%保持稳定增长；结合合同负债来看，22Q3板块收入+Δ合同负债同增18.40%。2022Q3白酒板块行整体报表来看：整体收现来看：Q3板块收现同增12.16%低于收入增速，主要是部分公司受到疫情影响打款节奏错 后所致。2022Q3白酒板块合同负债来看：合同负债来看：22Q3结束板块合同负债同比上升9.54%，环比上升9.28%。2022Q3白酒板块报表：疫情影响下销售费用率保持稳定，板块整体22Q3销售费用率10.79%，同减0.25pct，整体三季度行业由于中秋国庆双节备货，整体动销较为良性，费效比 提升；2022Q3白酒板块报表：规模效应及自上而下的管理优化管理费用率稳步下降，板块整体22Q3管理费用率5.84%，同减0.70pct，规模效应及自上而下的管理优化管理费用率稳步下降；

2022Q3白酒板块报表：生产销售错位及自上而下的规范化税金及附加占比稳步上升

板块整体22Q3税金及附加占比15.29%，同增0.23pct，主要由于生产销售错位及自上而下的规范化；2022Q3白酒板块报表：利润率，板块整体22Q3毛利率为79.53%同比提升0.33pct消费升级体现明显；净利率37.16%，同增1.27pct。

2、高端酒22Q3表现：稳定增长不乏超预期，全年节奏平稳

2022Q3高端酒板块：营收稳定增长

高端酒板块整体2022Q3实现收入507.6亿，同增 15.1%，保持稳定增长；实现归母净利润230.1亿， 同增16.7%。收入端基本符合预期，五粮液因为费用 提效利润超预期；结合合同负债来看，2022Q3高端酒板块收入+Δ合同 负债同增25.5%，主要系茅台（同增24.6%）和五粮 液（同增38.1%）贡献较大，报表留有余粮。

22Q3高端酒板块整体报表收现：

收现来看：茅台/五粮液/泸州老窖销售收现分别同比19.58%/10.77%/20.13%。茅台收现增速高于收现增速， 留有存量；另两家收现略低于收入增速但也基本匹配。22Q3高端酒板块合同负债：茅台表现较优，合同负债：22Q3末高端酒板块合同负债同比+6.2%，环比+20.4%；2022Q3末茅台/五粮液/泸州老窖合同负 债分别同增29.6%/-36.7%/-0.3%，环比增长22.4%/57.8%/-18.42%。其中茅台合同负债同比和环比均表现最 优，预计五粮液环比增加主要源于Q3系列酒和计划外打款以及经销商三季度冲刺全年实际达成量贡献。

22Q3高端酒板块：五、泸销售费用率明显优化

销售费用率：高端酒板块整体22Q3销售费用率同比-0.73pct。其中，贵州茅台/五粮液/泸州老窖22Q3销售费 用率同比+0.57pct/-2.77pct/-2.10pct。茅台由于加大1935等品鉴会投入销售费用率有所上升，五粮液和老窖均 有明显优化费用投放不断精准化，也是这两家利润释放的主要推力之一。22Q3高端酒板块：管理费用率明显优化，管理费用率（含研发）：高端酒板块整体22Q3管理费用率同比-0.73%，规模效应及精细化管理下管理费用 率得到优化。 其中，贵州茅台/五粮液/泸州老窖22Q3管理费用率（含研发）同比-0.99pct/-0.70pct/-0.32pct。

22Q3高端酒板块：税金及附加占比

高端酒板块22Q3税金及附加占比为15.06%，同增0.82pct，主要由于茅台生产和销售端的错位。五粮液和老窖 的税金占比均有明显下降。其中，茅台/五粮液/泸州老窖税金及附加占比同比+2.38pct/-1.09pct/-2.17pct。22Q3高端酒板块：整体利润率基本稳定，利润率：高端酒板块22Q3毛利率为85.79%，同比-0.27pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖毛利率同比+0.58pct/-2.83pct/-0.98pct。高端酒板块22Q3净利率为46.06%，同比-0.54pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖净利率同比-0.65pct/+1.74pct/+3.77pct。茅台主要受税金占比提升影响，五粮液、 老窖受益于销售费用提效，老窖毛利率也有明显提升。

3、全国化次高端酒22Q3表现：劢销增速分化较大，汾酒优势明显

2022Q3全国化次高端酒板块：业绩表现分化

全国化次高端酒板块（汾酒、水井坊、舍得、 酒鬼）整体2022Q3实现收入110.48亿，同增 24.6%，内部分化较大；实现归母净利润34.05 亿，同增40.7%。舍得、汾酒略超预期； 结合合同负债来看，2022Q3全国化次高端酒板 块收入+Δ合同负债同增10.0%，增速慢于收入增 速。22Q3全国化次高端酒板块整体报表收现，收现来看：整体收现同比+4.8%，慢于收入增速。 其中汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒销售收现分别同比+5.1%/+0.3%/+1.6%/+21.8%。酒鬼酒销售收现增速明显快 于收入增速。

22Q3全国化次高端酒板块合同负债：汾酒表现较优

合同负债：22Q3末全国化次高端酒板块合同负债同比+5.7%，环比-4.2%；其中，2022Q3末汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒合同负债分别同比+23.7%/+12.0%/-57.3%/-33.8%，环比2.5%/+13.8%/-16.3%/-37.9%。汾酒表现最优。22Q3全国化高端酒板块：销售费用率体现公司经营思路分化，销售费用率：全国化次高端酒板块整体22Q3销售费用率同比+0.28pct，略有提升。 其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒22Q3销售费用率同比+1.66pct/+0.27pct/-2.78pct/-2.49pct。汾酒加大费用投 入帮助渠道动销，水井在旺季多轮投入拉动终端，舍得、酒鬼费用向消费者端转化以提升效率注重库存和价 格的维护。

22Q3全国化高端酒板块：疫情下管理费用率明显优化

管理费用率（含研发）：全国化次高端酒板块整体22Q3管理费用率同比-0.77%，管理费用率连续多年持续 下降。 其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒22Q3管理费用率（含研发）同比-1.36pct/-1.06pct/+0.49pct/+0.63pct，汾 酒表现最优。22Q3全国化次高端酒板块：税金及附加占比下降，全国化次高端酒板块22Q3税金及附加占比为16.55%，同比-1.57pct，主要受益于汾酒税金占比下降。 其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒22Q3税金及附加占比同比-2.88pct/-0.30pct/+0.19pct/+0.71pct。汾酒产品结 构提升后，玻汾的从量税对整体影响逐步减弱，税金占比逐步向行业平均靠拢。

22Q3全国化次高端酒板块：整体利润率基本稳定

利润率：全国化次高端酒板块22Q3毛利率为79.35%，同比+1.05pct，平稳提升。 其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒毛利率同比+1.72pct/-1.32pct/+1.90pct/2.48%。 全国化次高端酒板块22Q3净利率为30.82%，同比+3.52pct，各公司盈利能力均有明显提升。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒净利率同比+4.58pct/+1.10pct/+3.34pct/+4.12pct。

4、22Q3地产酒总结：龙头下半年节奏从容二线进度追赶，关注库存去化

2022Q3地产酒板块：营收稳定增长

地产酒整体22Q3实现收入181.9亿同增16.29%，疫情和需求扰动下在旺季仍然实现稳定增长：龙头如古井贡酒、洋河下 半年节奏轻松、今世缘等旺季乘势追赶进度；结合合同负债来看，22Q2地产酒板块收入+Δ合同负债同增9.83%，部分企业二季度回款进度受到疫情影响，部分回款 延续到三季度进行；2022Q3地产酒板块现金流来看：地产酒方面，22Q3地产酒板块销售收现同比上升8.16%旺季保持稳定增长，洋河、古井贡酒、迎驾贡酒、今世 缘销售收现同比分别提升7.71%、-10.07%、29.62%、52.68%，二线龙头增速符合下半年的进度追赶水平。

2022Q3地产酒板块合同负债来看：

合同负债来看：22Q3结束地产酒板块合同负债同比上升8.14%，环比提升26.69%；洋河、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘合同负 债同比分别提升25.54%、34.75%、8.25%、59.40%，今世缘打款加速进度追赶超预期。 原因： 主要由于部分企业今年节奏靠后三季度旺季加速打款；四季度需跟踪库存消化情况。2022Q3地产酒板块报表：销售费用率：地产酒方面，2022Q3地产酒板块整体销售费用率18.22%，同比提升0.14pcts，其中洋河、古井、迎驾、今世缘销售费 用率同比提升0.48pct、-0.93pct、-2.04pct、1.57pct，其中迎驾销售费用在收入的快速增长下被摊薄，今世缘销售 费用率的提升主要是由于三季度以来疫情影响减弱，宴席消费回补明显，公司采取积极的渠道政策所致。

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