2026年洋河股份深度报告：风雨砥砺，再度起航

洋河股份发展复盘：风雨砥砺，再度起航

从八九十年代至今，洋河逐渐从地方酒厂成长为泛全国化酒企，其核心单品蓝色经典形 象深入人心，渠道模式开辟白酒营销新潮流。近年来，洋河股份的发展呈现周期性的波 动。回顾其成长史，可大致划分为七个阶段：

2000 年初之前：跻身名酒，逐步前行

洋河酒始于隋唐盛于明清，早在清雍正年间，洋河大曲便已经在江淮一带闻名遐迩，有 “福泉酒海清香美，味占江淮第一家”之誉，并被列为清皇室贡品。1949 年新中国成立 后，党和政府拨出专款在几家私人酿酒作坊的基础上建立了国营洋河酒厂。1979-1989 年洋河连续三届入选国家名酒评选榜单，成功跻身名酒之列。1993 年洋河销售额上升 至 7 亿元，创税利 2.3 亿元，跻身全国大中型企业 500 强。但 90 年后期以来，洋河品 牌影响力下降，销售一度陷入困境。

2002-2012 年：创新中谋前进，缔造蓝色神话

以 2002 年为起点，增长势头相对乏力的洋河开始谋求创新，进行多维度改革，寻求差 异化竞争优势，主要体现在以下几个方面： 1）体制上，率先改制激发经营活力：先后于 2002 年和 2006 年进行两次股改，实现了 管理层和股东利益的相统一，增强内生动力； 2）产品上，创新口感和包装形象：2003 年 9 月推出蓝色经典系列产品，口感上首创绵 柔型，提升饮酒舒适度，包装上以蓝色为主，打破白酒传统形象； 彼时恰逢白酒行业量价齐升式快速发展的黄金期，历经调整的洋河趁势而起，紧握全国 大众消费升级趋势，实现跨越式增长：2008 年突破 20 亿元、2011 年突破 100 亿元， 成功晋级“百亿酒企”俱乐部。 

2013-2014 年：行业深度调整，洋河积极应对

受三公消费受限影响，行业进入深度调整期，茅五价格大幅下降，进而对洋河中高档产 品的成长空间产生挤压。面对行业调整，洋河积极部署应对措施， 2014 年提出“新江 苏市场”战略，重点聚焦以鲁豫皖鄂浙沪京为代表的重点市场，同时开拓新的销售渠道 （2013 年底率先与天猫等电商平台进行合作，并推出“洋河 1 号”卖酒商城，加码布 局互联网销售）。受益于海之蓝的大众需求支撑、深度分销模式下酒企把部分压力转移 至渠道，洋河在行业调整期间的收入利润调整幅度小于行业整体。

2015-2018 年：加速成长，但内存隐患

得益于 2013-2014 年的及时调整，2015 年洋河的收入利润增速便已经转负为正，在行 业消费复苏、大众消费升级以及省外加快布局等因素的催化下，2016-2018 年洋河收入 利润呈现加速增长态势，增速从个位数增长提速至 20%以上。2018 年底随着规模扩大， 渠道利润被压缩导致经销商和终端打款意愿不足，洋河的实际销售增速下降。

2019-2020 年：直面痛点，开启多维度调整

以 2019 年 7 月刘化霜全面负责销售工作为起点，洋河开启了多维度调整，核心目的在 于解决经销商库存较高、市场秩序较乱、厂商关系部分不协调等问题。这一阶段洋河股 份收入有所下滑，但为未来增长奠定了基础。

2021-2023 年：恢复增长，但供需有所失衡

2021 年后，随着公司内部调整效果逐步显现，公司整体收入利润恢复增长。但受行业 需求端波动及公司内部调整的影响，公司在市场上仍呈现部分供需失衡的状况。

2024 年至今：逐步调整，重新起航

2024 年下半年以来，公司主动控制供给，协助经销商完成去化。2024 年全年公司营业 总收入 288.76 亿元，同比下降 12.83%，归母净利润 66.73 亿元，同比下降 33.37%。 2025 年前三季度，公司实现营业总收入 180.90 亿元，同比下降 34.26%，实现归母净 利润 39.75 亿元，同比下降 53.66%。

当前困境：内外承压，主动调整

2021 年以来，洋河股份在报表端实现稳健增长，2021-2024 年营收增速分别为 20%、 19%、10%，但公司稳步发展的背后也隐藏着一定的隐患。受需求端波动等因素影响， 叠加江苏市场竞争加剧，公司整体市场库存有一定的积压。

行业需求转弱，M6+有所承压

M6+的诞生：内外共振下的产品升级 2015-2018 年，随着产品体量不断扩大、渠道利润不断被摊薄，管理体系也与规模扩张 产生了错位，洋河进入产品新一轮调整期。2019 年，公司将 M6 换代升级成 M6+，M6+ 产品的升级换代将从两个方面带来较大的影响： 1）短期看，改善渠道利润空间，提升经销商队伍质量，释放渠道势能。随着规模的扩 大，老版产品渠道利润逐步变薄，同时随着招商规模不断扩大，经销商质参差不齐，对公司的长远发展造成一定困扰。M6+的推出，对原有渠道关系和渠道利润重新梳理，为 公司的发展奠定了渠道势能。 2）中长期看，前瞻布局次高端升级风口，紧抓次高端放量价格带从 300-400 元向 400- 800 元跃迁的市场红利。高端酒价格的跃迁，往往是次高端价格带重新洗牌的机会。2019 年，五粮液和国窖 1573 成交价格不断上移，500-600 元价格带空间逐步打开，而洋河 M6+提前加码布局，有助于洋河掌握未来主流价格带的话语权。

600 元价格带诞生的重要背景是五粮液国窖批价上行打开价格空间。但近年来，受需求 波动等因素的影响，五粮液批价有所承压，从 2021 年中的 1000 元以上，逐步下行至 近期的855元左右，在五粮液批价下行压力之下，600-800元价格带整体价格压力较大， 其中习酒窖藏 1988 批价从高点的 575 元左右下行至 360 元左右，红花郎 15 年价格从 527 元左右下行至 363 元左右，古 20 批价从 550 元左右最低下行至 466 元左右，近期 逐步回升至 500 元左右。 受此影响，M6+作为 600 元价格带的领先品牌之一，亦在量价方面承受压力，其价格从 高峰期的 650 元左右回落至近期的 540 元左右，销量亦受到一定的影响。但整体来看， M6+仍然是该价格带相对领先的产品。

省内竞争加剧，格局有所恶化

2019 年以来，在诸多因素的共同作用下，今世缘在省内市场和洋河的收入差距持续收 窄。2023 年，今世缘在省内收入增量开始超过洋河，体量逼近洋河，2024-2025H1 延 续了这一切趋势。 2018 年以来，今世缘省内实现均衡增长，产品结构升级明显。从产品结构来看，2024 年，公司特 A+类产品（含税出厂指导价 300 元以上的产品）实现收入 74.91 亿元，是 公司的第一大产品品类，过去 6 年收入复合增速约 26%，收入复合增速亦引领各个品 类，其中国缘四开已经成长为江苏市场 400 元价格带的旗帜之一。从区域结构来看， 2018 年以来今世缘省内各区域均衡增长，过去 6 年今世缘省内收入复合增速约 20%， 其中淮海大区复合增速约 31%、苏中大区约 26%、南京大区约 21%。

除今世缘外，全国化名酒亦积极布局江苏市场。如汾酒在长三角、珠三角等潜力区域保 持高速增长态势，其中江苏已跻身 10 亿级市场。在竞争格局剧变之下，洋河和今世缘 销售费用率持续攀升，洋河销售费用率从 2018 年的 10.6%提升至 2024 年的 19.1%； 其中广告促销费用率提升明显，洋河广告促销费率从 2018 年的 6.2%提升至 2024 年的 12.6%。竞争格局的加剧，直接反映在洋河和今世缘的促销费用中，洋河股份的促销费 用从 2020 年的 3.91 亿元增长至 2024 年的 21.44 亿元，今世缘的促销费用亦从 2020 年的 0.93 亿元增长至 2024 年的 7.07 亿元。

高管人事变动频繁

2021-2025 年公司累计 23 位董事及高管发生职务变化，其中涉及 9 位高管。从公司最 新（截至 2025 年三季报）的董事会和管理层来看，和 2020 年年报披露的相比，副总 裁除尹秋明和李玉领外，其余人均发生职务变化。董事会中，除总裁钟雨，其余董事均 已经离任，公司高层整体人事变动较大。

如何看待新形势下洋河的竞争优势和潜在机遇

品牌：双名酒基因，品牌底蕴仍在

公司具备“洋河”和“双沟”双名酒品牌，作为老八大名酒，品牌力没有发生太大变化。 公司同时拥有两大中国名酒品牌（洋河和双沟）的白酒企业。公司始终走在创新前沿， 如推出蓝色经典系列，掀起“蓝色风暴”；首创由厂家主导的“1+1”营销模式；率先推 行国改以提高经营效率；开辟红酒、微分子酒等新领域，逐渐成为江苏省内营收规模最 大的酒企。品牌底蕴由历史决定，公司品牌底蕴没有发生变化，老八大名酒的优势仍在。

产品：全价格带布局，循序渐进高端化

公司的产品系列多且价格跨度大，各价位段均有成熟的主导产品。公司具备洋河和双沟 两大白酒品牌，逐渐形成以“蓝色经典系列、洋河大曲系列、敦煌系列、珍宝坊系列、 苏酒系列、柔和双沟系列”为主的多系列产品结构，全面覆盖高中低端市场，如洋河品 牌的海之蓝、天之蓝、梦之蓝分别瞄准 100-200 元、200-300 元、300 元以上价格带。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）