2024年A股投资启示录：定价原理与定价权，风格选择的关键之道

一、前言：风格研究中的问题与困惑

众所周知，A 股最重要的事情是选择风格，也就是相同属性股票的组合，我们在多篇风格的深度报告中讨论了风格， 包括《风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A 股投资启示录（十七）》《风格的本质，定义和决定因素——A 股投资启示录（十二）》《A 股二十年主线复盘启示录》等等。通常风格可以分为市场风格和行业风格，行业风格相 对更加明确，金融、周期、科技、消费、制造。但是市场风格始终是投资者会不太明确或者持续有疑问的地方。 一般，我们将市场风格分为大中小盘风格，以及成长价值风格。但是这种分法最大的问题是，概念的不明确，以及不 可操作性。尤其是成长价值风格。 什么是成长？当我们提到这个名词，脑海里第一想到的就是高增速，第二想到的是科技消费新能源医药。但是，这两 种想法都有问题，投资股票，我们当然是希望在任何环境中买入相对最有增速优势的股票，如果成长就是相对高增速 的方向，那理论上，应该永远是“成长”风格占优。 如果我们认为科技消费医药新能源就是成长，那么过去三年的经验告诉我们，科技消费医药当然不会永远都是“成长”， 还可以持续的业绩下行。

因此，看好“成长”到底是什么意思？如果看好成长，到底看好的是什么股票？ 同样的道理，什么是价值？格雷厄姆可能会告诉你，价值股就是股价低于公司内在价值的股票，价值就是自由现金流 的贴现，但是没有自由现金流的股票就没有价值吗？也有很多投资者会认为，价值就是低估值股票，那么低估值就是 有价值吗？那么很多投资者绩优白马股的投资者肯定不这么认为。而也有很多投资者认为，我买入业绩能够持续增长 的就是买入价值股。不同投资者口中的“价值”可以说大相径庭。

因此，看好“价值”到底是什么意思？价值就是低估值吗？ 那么我们能不能用高估值和低估值来进行风格描述呢？这也显然有问题，高估值可能是没业绩造成的，也可能是市场 认为未来高增长造成的。同样的道理，低估值可能是强周期股票在业绩顶部体现的特征，也可能是自身增长增速低造 成的低估值，也可能是净资产被认为是有减值风险因此市场给予了低估值。 因此，看好高估值或者看好低估值到底指的是什么呢？ 大中小盘风格也是一个动态变化的过程，经常有投资者做股票选择的时候，以市值门槛作为大中小盘的门槛，但是这 个分法显然有问题，因为市场所处的位置不同，你不能用相同的市场门槛来描述大中小盘。 因此，用中证系列或者国证系列的大中小盘就成为常用的风格分法，不过随着市场不断发展，内涵也发生了变化，早 些时候，经典的大中小盘是沪深 300、中证 500、中证 1000；后来，股票数量增加了，目前大中小盘大概是大-沪深 300、大中-中证 500、中小-中证 1000、小-中证 2000。

二、A 股的定价基本原理

1、 从公理出发，探索 A 股定价基本原理

策略分析最常见的一种做法是根据过去历史的表现，分析过往股价表现、绝对收益、相对收益和各种变量之间的关系， 用相关性的分析联系起来。这种方法可以被称为“归纳法”。在过往 20 年，基于历史经验总结和线性外推的投资方法 比较好的运行。A 股投资启示录中很多报告都是基于这种方法论。 但是，这种方法在过去 20 年的适用性，很大程度是源自于中国经济规范的周期性，这种周期性来自于信用周期或者 地产周期。我们在去年的年度策略报告里面描述了基于过去 20 年（2004~2023）中国经济运行的规律，在未来 20 年可能适用性下行。传统信用和地产周期规律对股票的影响可能会远远低于前 20 年。基于历史的股票市场分析框架 可能在未来不能适用，过往经验可能不仅不能带来正确判断，反而可能会产生误导。我们在年度策略报告中探讨了三 年半信用周期框架分析可能要进行修正和完善甚至推倒重来的情况。开年之后的行情更加冲击了大家过往的固定认知。 基于历史规律的股票分析模型、框架如果不能很好指导我们投资，那么我们如何来进行判断？

物理学也面临了同样的问题，从牛顿三大定律，到经典电磁学理论，再到量子力学和广义相对论，人们不断根据看到 的物理现象总结物理规律，在不同时代指导了人类科技的发展。但是时至今日，我们物理学的乌云不是更少了而是更 多了。爱因斯坦余生都在探索大一统理论，高能物理学家试图建立完整的标准物理模型，而弦理论物理学家试图用一 根“弦”解释所有物理学规律和现象，人类在探索物理学根本规律的路上看不到尽头。至今，人们仍然无法知道世界 运行的真相。 同样，股票投资也有不同流派、不同方法论，从不同视角在探索股票投资的真谛。不过，所有方法论都只在一段时间 内有效。我们也希望能够探索股票投资的终极规律。 不过相比于世界的运行和诞生缺乏一个第一性原理——这个世界为什么会存在和运行，股票投资是存在第一性原理或 者基本公理，或者对于 99%的投资者来说都是适用的两大公理。

公理一：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标

如果说确立定价模式和路径是股票投资的第一目标，那么我们就可以确定获利的来源，而不难得出，A 股获利的来源 永远只有两类，一类是基于其他投资者，一类是基于上市公司。 第一类，基于其他投资者的亏损而获利，属于博弈投资框架的范畴，这是一个投资方法论或者框架，不在本报告 A 股定价原理的分析范围之内。 第二类就是涉及 A 股的定价原理，基于上市公司的盈利而获利，那么获利的来源可以是当期盈利、当期分红、远期 自由现金流的贴现、远期市值空间的贴现，简而言之： 第一， 稳定现金流公司随着贴现率下行或者长期增长前景提升而带来估值扩张； 第二， 渗透率低，远期空间大的公司随着贴现率下行，未来空间增大或者实现概率提升，公司份额提升，或者 远期盈利提升带来的估值扩张； 第三， 公司估值不变，当前未来盈利增长实现股价上涨； 第四， 公司估值不变，盈利预期不变，获得公司稳定分红的现金收益。

公理二：投资者的增量资金有限，而且偏好各异。

公理二涉及的是定价权。投资者不可能无限买入股票，那么投资者买入股票必然要有所取舍，在当前 5000 多只股票 的背景下，更是如此，那么增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量资金的属性、增量资金偏好的方向就成为 决定哪一部分的股票上涨的另外一种关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资金 ——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“定价权。” 环境的变化推动定价模式的变化，定价模式的变化会使得某一个类型的投资者持续占优，从而获得更多的增量资金， 从而获得定价权。我们需要识别这种定价模式和定价权的反馈机制，从而识别市场主流定价方式。

三、四种定价模型和风格行业选择

DCF 模型、选股思路与大盘成长、茅指数、核心资产、A50

DCF 模型作为一种经典的定价模型，前提条件是被定价的股票要有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，除此之 外，由于 DCF 是一种远期盈利的贴现，低利率环境或者利率下行的环境有利于估值的提升。 一般而言，竞争格局稳定的行业，或者行业龙头更容易出现长期永续增长预期、相对稳定的现金流，因为任何一个行 业发展成熟，都容易出现强者恒强，龙头份额提升，同时，资本开支需求下降，竞争格局稳定后利润率提升，从而来 带现金流的提升。因此，适用 DCF 模型通常是稳定行业、或者行业龙头。 在策略投资思维模式中，我们更喜欢取一个相对具象的名字来描述一个选股思路或者股票组合，同时为了描述方便， 我们尽量选择特定的股票指数作为这种风格更加具象的表述。那么 DCF 所代表的选股思路在 A 股风格的描述中，更 贴近上述选股思路的术语是大盘成长、茅指数、核心资产或者 A50。 当然，很多投资者就有疑问说，难道公司市值小，就不能用 DCF 模型估值吗？并不是，风格更多是一个大数或者大 概率原理，而非精确的描述。风格，是指某一个选股思路更容易覆盖的范围。

FMvD 模型、选股思路与小盘成长、中证 2000、国证 2000

从上述描述来看，FMvD 的核心是将未来市值变现，因此，更加聚焦当前渗透率低未来市值空间大的行业，很显然低 渗透率和市值偏小是这个选股思路的表观指标。新技术和产业趋势是关键。这种定价模型一般情况下，当前市值都偏 小，而且往往当期盈利较低，因此估值偏贵，因此，在风格描述时，小盘成长更加贴近这种选股思路，除此之外，早 些时候的中证 1000、现在的国证 2000、中证 2000 和科创 100，都更加贴近这个概念。

PEG 模型、选股思路与小盘价值、中证 500

从上述描述看，PEG 模型追求的是当期盈利高增长，而往往周期性强的行业在上行时可能拥有更高的业绩增速，不 依赖于估值提升实现较大的估值上涨。除此之外，相对大盘稳定的股票，偏中小市值的股票在业绩上行周期中可能拥 有更大的业绩弹性，因此在 PEG 选股思路发挥作用时，会自然的更加偏向寻找强周期、估值偏低、市值偏小的公司。 这种风格可以描述为小盘价值、当前的中证 500/中证 1000 也贴近这个概念。 当然这只是一种倾向性，比如在社融高速增长时，市场也会认为银行保险业绩增速回升与其极低的估值相匹配，大盘 价值也会阶段性体现 PEG 属性。 总体来看，小盘价值、中证 500 在 PEG 定价时更有优势。

股债性价比模型、选股思路与大盘价值、中证红利

股债性价比模型脱胎于 DDM 模型，根据上述描述，更多是针对高股息股票，一般情况下，在相同分红比例时，股息 率和估值成反比，因此，高分红股票往往估值更低，就中国的实际情况来看，大市值低估值的公司更容易被大家所公 认为高股息板块，这种定价模型适用时往往跟大盘价值、国证价值匹配度更高，当然也有更加直接的中证红利作为更 加直观的风格指数代表。

我们注意到了，在本文的风格分析框架中，没有再使用大小盘、成长价值风格这种表述体系，而是通过定价模型直接 刻画四种风格，这是本文非常重要的一个思路。 在过去的大小盘、成长价值分析思路中，很容易出现混淆大盘、价值；或者混淆小盘、成长，我们很容易得出混淆的 结论，从而造成风格的判断错误。而且，成长、价值是非常抽象的概念，到底什么是成长，什么是价值，不同投资者 有不同看法。而大盘、小盘又是较为模糊的概念，究竟多大算大，多小算小。因此，在风格选择时，以非明确定义的 概念作为选股标准，使我们限于表象而无法触及实质，简单说就是为了风格而风格，这样不仅容易误读真实风格，还 很难在一个风格趋势形成后继续坚持。 本文中，我们从一开始就跳出大盘、小盘、成长、价值这些风格的表象。我们从 A 股的定价原理开始，通过分析如何 使用定价模型和定价思路，从而得到一个股票组合，再反推这个股票组合长的像什么指数。因此，投资者应该考虑的 是用什么定价模型和获利路径确定自己的选股策略，而非单纯的去用某一个指数或者风格名词去“硬靠”。能理解这 一点，就不会囿于不同指数表现所带来的表象，而直击风格背后市场选择的选股模型和选股原理。 这样思考问题后，我们就能从定价原理推导出对应的风格，而告别了过去用历史数据和经济数据拟合所带来的严重的 统计误差，或者在环境发生变化后，硬用历史规律推导未来而导致投资决策失误。

定价模型、定价属性、风格和行业选择

（1） 高自由现金流比例行业

从行业自由现金流与收入比值来看，典型的高自由现金流比例的行业是煤炭、食品饮料、建材、家电、传统、通信等。 随着行业的发展和成熟，自由现金流比例明显提升的有煤炭、建材、传媒、通信、钢铁、社服、纺织服装。

（2） 高市值空间股票

每个阶段，适用 FMvD 的细分行业和赛道不同，但是从经济发展阶段来衡量，中国正处在迈向发达国家收入水平，以 发达国家股票市场的总市值和结构作为参考，中国（含 A 股、港股在内）公司与欧美日总市值的比例可以作为行业未 来市值的一个参考。当然，由于国情不同，中/欧美日的市值比不能完全体现市值空间的真实情况。 总的来看，家庭及个人用品、食品及主要用品零售、软件与服务、半导体、医疗保险和设备、商业和专业服务、消费 者服务、技术硬件与设备是典型的高市值空间行业。

（3） 强周期性股票

以收入波动性和 PE 的波动性来综合衡量，电力设备及新能源、石油石化、有色金属、汽车、电子、农林牧渔、化工、 钢铁属于强周期品种。

（4） 高分红率（股息率）股票

以当前的股息率衡量，煤炭、银行、石油石化、交通运输属于典型的高股息率行业；家电、建材、建筑、钢铁也有相 当比例的高股息股票。

四、从定价模型到风格行业轮动和因子分析模型

1、基于经典经济周期的风格轮动

根据公理得到的公式：投资回报率=股价变化+每股分红=△PE+△EPS+每股分红。 1、经济周期性复苏，利率上行，△PE 不变，赚 EPS 钱，PEG 模型，小盘价值/中证 500、1000； 2、经济弱复苏，但长期增长稳定，利率低或者下行，EPS 变化不大，赚现金流贴现现值增加△PE 的钱，大盘成长、 A50； 3、盈利预期稳定，流动性充裕，有科技创新趋势，利率低或者下行，EPS 变化不大，赚未来市值贴现增加的△PE 的钱，小盘成长、中证 2000； 4、经济下行，盈利预期悲观，△PE 不变，EPS 下行或不变，赚分红率的钱，大盘价值、中证红利。

2、不考虑经济周期的因子分析

如果不考虑经济周期所处的阶段，那么我们可以直接分析以下几个关键变量： （1）传统产业竞争格局和新技术新产业趋势 经济体中出现大量产能过剩的行业，则自由现金流比例、短期盈利都会恶化，也无法期待新产业趋势的话，那 么股债性价比最好的定价选择，大盘价值； 经济体中出现大量产能过剩的行业，但是同时也有大量的新产业趋势同时发生，那么资金会去向空间大的新产 业，那么 FMvD 是最好的选择，小盘成长。 经济体中产能投放减少，需求边际改善，供应格局优化，则自由现金流比例提升，长期盈利增速预期改善，那 么 DCF 最好的定价模型，大盘成长。 （2）货币政策与无风险利率，无风险利率变化在不同环境下，对于风格影响的机制不一样 （3）社融与短期企业盈利趋势，新增社融、工业企业盈利，工业企业弱复苏有利于大盘成长，强复苏有利于小盘价 值 （4）对长期经济的信心与风险偏好 无法定量测算，与政治政策，地缘环境等有关。

五、增量资金属性与风格定价权对中期风格的影响

1、增量资金属性和定价权

公理二：投资者的增量资金有限，而且偏好各异。 公理二涉及的是定价权。投资者不可能无限买入股票，那么投资者必然买入股票要有所取舍，在当前 5000 多只股票 的背景下，更是如此，那么增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量资金的属性、增量资金偏好的方向就成为 决定哪一部分的股票上涨的另外一种关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资金 ——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“风格定价权。” 增量资金的来源大概可以分为散户和机构两大类，散户增量资金规模可以通过融资净买入进行间接观察。 而机构又大致可以分为，公募基金、私募基金、保险、外资、银行理财、社保、信托等。 除此之外，股票回购也可能会在未来成为增量资金的重要来源。

不同的增量资金属性、持股期限、风险偏好、目标回报不同，偏好的定价模型不同，从而导致买入的股票类型就会出 现很大的差异。以下的分析均是基于群体的特征，不一定代表这个群体每一个成员的特征。

个人投资者：一般情况下，个人投资者会更希望追求更大的价格弹性，个人投资者普遍对于上市公司基本面信息获 取的渠道有限，股票选择时会更加倾向于叙事宏大、空间大、弹性大的股票，对于容易理解的大产业趋势相对更加偏 好。也就是前面所述，更偏好的 FMvD 模型。 因此，当个人投资者加速入市，体现为融资融券规模大幅增加时，市场可能会体现为小盘成长风格。

主动偏股公募基金：主动偏股公募基金经理普遍对于基本面要求更高，对于 PEG、DCF 模型更加熟悉，基金经理 可以通过深入研究调研，分析上市公司的业绩趋势，寻找业绩增速和估值匹配的标的；或者通过寻找股价低于内在价 值的低估标的，那么公募基金成为主力增量资金时，市场通常会呈现成长风格占优。

外资：外资尤其是中长期外资，在选择 A 股标的时，更加看重上市公司经营和长期增长空间，更加愿意用 DCF 模 型来看待 A 股的估值，因此，外资占据主导时，通常为呈现大盘风格，大盘价值或者大盘成长。

私募基金：私募基金有很多种类型，主动股票策略私募与主动公募基金类似，不过近些年规模扩张较快的是量化私 募，量化私募更愿意在中小市值公司中寻找价格和基本面信号，量化私募占据主导时，市场呈现小盘风格。

保险社保：这两类机构更加追求稳健收益，对安全边际要求更高，更加偏好低估值高分红，因此，保险社融占据主 导时，市场通常呈现大盘价值风格。从 2013 年开始 A 股的主力增量资金经历过多轮变迁。

另外一方面，正反馈机制自带放大器机制，当市场其他投资者逐渐开始识别这种正反馈机制，就会不断地加入到强势 风格中来，加速风格的强化。因为持续的赚钱效应会不断强化其他投资者放弃原有持仓加入强势风格，无论是因为主 观的“羡慕”，还是因为外部的考核压力。市场对于某一种风格的认知也就会经历从分歧到一致的过程。这个过程就 会伴随着超额收益的加速上行。 历史的经验来看，一个主导增量资金从逐渐占据主导到市场认知后形成“主升浪”或者加速，往往是三年左右的时间。 这可能与中国机构投资者普遍面临 2-3 年考核机制有关。无论是考核管理人的业绩，还是评价基金的表现，三年总是 一个关键事件节点。

当一种风格占优两年之后，不在这个风格之上的管理人和经理就会面临巨大的业绩压力，在同行调仓的示范效应和外 部压力加大的背景下，放弃原有持仓加速进入强势风格的人会在第二年末第三年初明显增多。但是这种被动的调仓加 速超额收益的同时，也使得该风格出现过度反应。我们在《赛道投资启示录》《抱团启示录》两篇报告中都从不同视 角描述过上述过程。 最终，有部分投资者开始寻找更低的洼地。风格就此开始切换，因此，在过去四次经典的中期风格切换，都发生在某 一个风格占优后第三年的春节之后。 除此之外，春节之后召开的两会，会明确下一年的经济目标，也使得中期的经济结构变化会发生，定价模式也就会就 此发生变化，这也可能是风格切换另外的原因。

正是由于增量资金属性和定价权归属如此重要，而且对于风格产生了中期影响，因此，识别增量资金属性成为投资中 另外一项关键任务。和谁站在一起，这件事情很重要。

2、未来主力增量资金的方向？

自 2013 年以来，A 股经历了融资融券、北向资金、主动偏股公募基金、量化私募等多轮增量资金的机制，时至今日， 上述增量资金都逐渐趋于稳定，如果未来要形成新的中期风格，那么新的中期增量资金机制就尤为关键。目前来看， 参考美国资本市场的发展历程，未来股票 ETF 有可能会成为新的增量资金的趋势。当时，实际的情况需要一步一步 跟踪和观察。

（1） 我国 ETF 规模扩张史

起步期（2004-2008 年）：市场规模较小，产品数量种类少。2004 年 12 月，国内第一支 ETF 基金（华夏上证 50ETF）。2005 年、2006 年，上交所与深交所各自上市了两支 ETF，上证 180ETF、红利 ETF 以及深证 100ETF 和中小 ETF。截至 2007 年末，市场流通的 ETF 仅有 5 支，均为宽基类股票型 ETF，年末流通份额为 77.23 亿 份，较 2004 年末仅上升 20 亿份。这一时期投资者对于 ETF 基金普遍认知度不高，不了解其风险与运作方式； 且 ETF 发展初期法律监管不够完善；同时市场产品结构简单，ETF 基金品种较为单一；整体市场发展较为缓慢。

成立期（2009-2012 年）：ETF 市场规模扩张，产品类型创新，宽基类产品逐步补足。2009 年后，我国 ETF 逐步增长，产品数量激增；但由于产品同质化较为严重，ETF 总体规模上升较为缓慢，2012 年首次突破 1000 亿份。2012 年，ETF 市场迎来了一波创新潮：首支 T+0 模式跨市场 ETF——上交所沪深 300 ETF 诞生，将跟 踪指数从单市场范围扩大到沪深两市；首批跨境 ETF 成立、ETF 配置走向海外；此外市场还推出了红利、中小 企业和社会责任等择股偏向价值或成长的风格类 ETF 产品。在此时期，ETF 产品种类扩展，进入常态化发行节 奏，从起步期以宽基类为主，转为多样化的行业业态。种类丰富的 ETF 为市场带来了活力，扩展了投资者选择 空间，ETF 市场规模实现小步快跑。

调整期（2013-2017 年）：分级基金引发市场投资热度，ETF 市场进入调整期。一方面，ETF 市场仍在不断推 陈出新：2013 年 1 月，首支场内交易型货币基金——汇添富收益快线上市；3 月，首支债券 ETF 上市；4 月， 首支跨时区的跨境 ETF 上市；7 月，首支黄金 ETF 上市。2014 年，ETF 市场总规模突破 2000 亿元，ETF 期权 交易试点启动。另一方面，受到分级基金虹吸效应影响：分级基金由于其特有的杠杆和高风险属性，迎来了快速 发展阶段，这也导致大量资金从 ETF 基金市场转移至分级基金投资；2015 年，分级基金规模突破 5000 亿元； 2016 年，投资者遭遇大范围亏损，同年证监会对分级基金进行管控，投资者转向风险更低的 LOF 与 ETF 基金 市场。此外从份额上看，投资者在牛市更倾向于个股投资。这一时期，虽然股票 ETF 市场产品数量提升，但截 至 2017 年末，股票 ETF 市场份额仅 768.16 亿份，较 14 年下滑近 350 亿份，ETF 市场份额和数量表现产生分 化。

爆发期（2018-至今）：ETF 市场迎来快速增长期。2018 年 4 月，资管规定公募产品不得进行份额分级，要求 在 2020 年底前完成整改，分级基金监管力度逐步增大导致市场规模快速萎缩。此外，2018 年伴随着牛市到来， ETF 迅猛增长：芯片、新能源、光伏、医药等行业主题 ETF 的快速崛起推动 ETF 基金蓬勃发展。上交所日前发 布《上海证券交易所 ETF 行业发展报告（2024）》显示，2023 年国内交易所挂牌上市的 ETF 数量达 889 只， 总规模达 2.05 万亿元，创出了历史新高。

（2） 当前基金整体被动化趋势仍在持续

随着市场有效性不断提升，主动基金获取超额收益的难度不断提升，叠加被动型基金费率优势，2007 年公募被动化 趋势持续提速。从主动基金与被动积极的规模占比来看，2007 年以来，主动／被动的规模比例整体不断缩小，规模 比例从 2017 年 3 月的 17 倍左右，缩至 2023 年 12 月的 2 倍左右，当前基金整体被动化趋势仍在持续。

2023 年公募被动化进程进一步加速，主动管理基金继续赎回，被动指数型基金逆势净申购。截至 2023 年底，全部 股票型 ETF 规模达 1.5 万亿元，同比增长 36％，份额总计 1.4 万亿份，同比大增 53％，ETF 的规模和份额都有了大 幅增长，在结构性行情下，资金借道 ETF 持续净流入，ETF 成为全年主力增量资金。相比之下，主动偏股基金则明 显净赎回，截至 2023 年底，主动偏股规模合计 4.3 万亿元，份额合计 3.7 亿份，较 2022 年明显下降。

（3） ETF 持续增加对哪类风格带来最多的增量资金

参考美国经验，1993 年，美国推出第一支正式的 ETF——标普 500ETF。自 1998 年推出首批行业 ETF 后，美国 ETF 进入了快速成长期，经过近 10 年的发展至 2009 年美国 ETF 总规模扩大到 0.78 万亿美元，ETF 种类更加多元化， 逐渐扩展到固收、商品等跟踪多元化资产类别的 ETF。2010 年后，美国 ETF 规模首次突破 1 万亿美元并进入扩张阶 段。这一时期，美国 ETF 总规模迅速扩大至 2021 年的 7.20 亿美元，2022 年小幅下滑至 6.5 万亿美元，并为美国股 票市场带来了持续增量资金。

进一步细分，美国 ETF 产品的资产净值主要集中于宽基股票指数。根据 2023 年 ICI 年报，美国 ETF30 年的发展历 史中大盘股始终占据了美国 ETF 净资产相当大的比例，截至 2022 年底，ETF 的净资产总额中美国国内大盘股为 1.9 万亿美元，占 ETF 净资产的 30%。美国 ETF 规模自 2010 年以来的迅速增长，持续为美国大盘股带来增量资金，助 力大盘风格占优，标普 500 自 2010 年以来持续跑赢罗素 200 指数。

参考美国 ETF 发展经验，展望未来趋势，在 A 股企业盈利分化加大和结构性行情下，被动化投资趋势有望持续。在 规模指数型 ETF 仍占据股票型 ETF 绝对比例的背景下，ETF 规模的持续扩张或有望为大盘风格带来持续增量资金， 助推 A 股大盘风格相对占优。

六、未来市场的三个变化和风格变化

1、 当前经济所处的阶段对风格的影响

从经济周期或者企业盈利周期所处的位置来看，在内外需受到抑制的背景下，2023 年企业盈利经历下行周期，到四 季度有所恢复。

展望 2024 年的经济形势，到目前为止分歧较大。 我们此前在年度策略报告中详细分析了中国经济分析框架的重大变化，由于中国经济从高速增长阶段进入高质量增长 阶段，过去 20 年不断创新高且周期波动较大的地产和地方城投融资需求开始寻找新的均衡点。过往中国经济所体现 的非常明显的三年半的信用周期规律，在未来可能会变得更加平缓。2024 年直接进入强周期复苏的概率较低。 由于经济周期发展阶段的不同，经济周期波动肯定还在，但是事件的发生就不像过去遵循较为固定的模式，比如，下 行期是否会比以前持续更长的时间？是否需要相比以前更大的政策力度推动经济回到复苏期？因此，在高质量的阶段， 针对经济所处阶段的变化要更加谨慎，在当前，采用场景分析+及时应对取代过去的预测周期的投资模式可能会更加 审慎。

场景一：从下行期转向复苏早期或者稳定复苏期

由于当前对地产支持力度进一步加大，如果今年制定 5%GDP 增速目标，可能需要在投资端进一步发力。如果投资增 速今年能够回到上行周期，再叠加全球经济在低基数下回暖，在消费稳定的背景下，2024 年经济走向弱复苏或者稳 定复苏的概率比较大，企业盈利周期走向弱改善。 2023 年房地产的成交面积还在加速下行的过程中，当前商品房销售折年数大概在 9 亿平米左右，较 2021 年峰值已 经明显下滑，如果支持房地产健康发展的政策进一步发力，则 2024 年有可能是迈向新均衡点的元年，地产对于经济 的拖累将会逐渐减轻。

2023 年土地出让金的下滑和化债压力使得地方政府的财政开支存在一定的压力，2023 年四季度开始，随着地方政府 专项债发债提速，1 万亿国债的发行，政府的广义财政开支增速明显回暖，预计 2024 年仍将保持一定的支出强度。

2023 年全球整体的需求较差，中国出口增速一度明显回落，全年接近 0 增长，2024 年预计在全球流动性环境迈向宽 松背景下，全球需求有望边际改善，中国出口增速也有望进一步触底回升。

因此，从经济的实物增速角度看，2023 年有一定的下行压力，使得工业企业盈利面临下行压力，但是 2024 年如果上 述变量朝着积极方向演绎，实物经济增速和工业企业盈利有望触底回升。2024 年企业盈利温和复苏的概率比较大。

场景二：在企业盈利的下行期停留更长的时间直至更大的政策力度出现

当然，也不排除在政策发力尚未到来之前“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多， 国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”的问题仍在，那么 2024 年企业盈利增速可能仍 将保持较低增速，直到政策力度进一步加大，回到场景一。

如果是场景一，企业盈利从下行期转向复苏早期或者稳定复苏期，那么市场后续的风格将会逐渐从股债性价比模式， 逐渐切向关注长期增长潜力自由现金流改善趋势比较明显的行业龙头，或者新出现的大型产业趋势带来的相关板块的 成长风格机会。 可能性一：存在新的大型产业趋势，带来渗透率提升的方向，则小盘成长、中证 2000 会持续活跃。目前来看，全球 最大的产业趋势是人工智能和人型机器人，但是目前国内在迅速发展，但是渗透率尚未看到明显提升的态势。年内如 果有在算力、大模型或者大型政策推动之下，看到渗透率的快速提升。2024 年科创 50、小盘成长会有机会。如果没 有成规模的产业趋势，则在业绩披露期，小盘成长、中证 2000 会如 2023 年一样面临下行压力。 可能性二：尽管没有大的产业趋势，但是随着时间推移，局部产能过剩的问题开始缓解，对于各行业龙头来说，竞争 格局还是边际改善，而经济预期的改善又使得市场对于企业盈利的长期信心恢复，在当前分红投资热度高居不下的背 景下，分红潜力来自于高自由现金流，那么虽然很多行业龙头的股息率不如高股息板块那么高，但是如果长期增速稳 定，A 股龙头的潜在分红前景增长比较大。相当于坐股息买增长。如果这种基于 DCF 的定价思路能够成立，则 A50、 大盘成长风格将会重新崛起。

这两种场景的出现，可能性一依赖实际渗透率加速提升的大型产业趋势，可能性二依赖竞争格局预期优化和企业盈利 的改善。目前来看，可能性均存在，而且概率不低。从这个角度来看，如果场景一温和复苏的场景能够出现，2024 年风格从价值转向成长，从高分红走向大市值细分行业龙头或者拥有分红潜力且有一定成长性的红利成长的概率比较 大，找一个指数对应，可能是中证 A50 指数或者中盘成长指数。 如果是场景二，那么市场继续保持这种价值或者红利风格的概率较大。 即将召开的两会对今年风格的影响就尤为重要，两会制定的经济发展目标，赤字率，专项债目标对于后续市场风格的 走势影响较大。投资者应该及时的做出分析。我们在后续将会以 2016 年作为一个经典案例分析，分析政策变化和经 济形势变化后，风格的转向。

2、 当前产能供应格局的变化对风格的影响

用制造业投资减去地产基建投资可以作为衡量产能投放和需求的相对关系的指标，如果由正转负，说明产能投放减少， 需求改善，则供应格局改善，从历史来看 2016~2017，2019~2020 年都对应的龙头或者大盘成长的崛起。 2021 年以来，由于很多行业需求较热，制造业经历了一轮比较大的扩产周期，造成了部分行业出现了局部过剩的问 题。也使得过去几年龙头风格受到较大的制约。比较大的资本开支也使得自由现金流的预期恶化，基于 DCF 的风格 日渐式微。

从目前的工业用地面积和企业融资需求情况来看，目前 100 大中城市的工业用地去年下半年以来转为负增长，去年以 来，企业的融资增速持续下行，目前来看，在产能压力增加的背景下，制造业产能投放增速有望在 2024 年逐渐放缓， 从而使得未来竞争格局开始逐步优化。

因此，随着企业产能投放增速的放缓，未来整体产业竞争形势改善，这种环境对于各行业龙头来说相对更加有利，而 且，减少资本开支也有助于行业的自由现金流的改善，使得 DCF 模型重新归来，不过，根据前面的公式，大盘成长 或者龙头风格是否能够归来，还是有待对于中国经济中长期增速信心的回升。

3、 监管环境的变化与量化交易的变化趋势

春节前后，监管层连续发声，并采取一系列措施加强交易监管、维护股权质押和融券交易平稳运行，对于缓解市场流 动性风险担忧发挥了积极作用。 证监会表示将加大交易行为监管力度，严惩操纵市场恶意做空。沪深证券交易所也依规对个别机构的异常交易行为采 取了监管措施、暂停其交易，并表示将借鉴国际监管实践，趋利避害，建立健全量化交易监管安排。在此严监管环境 下，未来阶段市场上的恶意做空力量有望得到明显遏制，对市场资金供给端的冲击会大大减弱，并且随着量化交易进 一步规范化，这部分资金的活跃度未来活跃度有可能会随着换手率的下降而有所削弱。2021 年以来量化和高频交易 对小微盘持续提供增量资金，未来更加规范后是否还能持续推动小微盘继续走强是后续值得关注的风格变量。

4、 2024 年风格变化预判：从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证 A50/科创 50 值得关注

2022-2023 年由于业绩基本面差，基本形成了红利+主题（股债性价比和 FMvd）不看业绩的思路。 2024 年大概率的环境变化： 房地产开始逐渐企稳，基建地产投资增速小幅回升，制造业投资下行，企业盈利进入到小幅改善周期。模型定价重回 DCF，2021~2023 年的大扩产周期结束，未来竞争格局有望逐渐优化，考虑各行业龙头中证 A50，大盘或中盘成长。 可能的变化：如果国产人工智能芯片能够逐渐量产，解决国产算力瓶颈问题。国产大模型渗透率逐渐提升，FMvD 进 入到渗透率加速的阶段，考虑驱动国产芯片和大模型落地的核心标的，考虑科创 50、小盘成长。 股票类型选择： A、红利成长龙头：高 ROE，高自由现金流比例，竞争格局稳定或者持续优化的各细分行业龙头； B、如果国产算力突破：则围绕国产算力和国产大模型各环节龙头； 如果 ETF 能够持续增长，对上述变化会产生积极的正反馈作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）